大权益时代到来了吗？如何加速大权益时代的到来？资管机构与券商研究如何助力？日前，银河基金董事长在2021新财富券商研究年会上以“大权益时代的资管与研究”为题发表了演讲。他认为，中国目前居民财富行业发展水平、监管环境与美国20世纪80年代财富管理快速发展时期相似，资本的形成与GDP增速高度相关，而现代金融体系能够在一定程度上加速资本的形成。

大权益时代到来了吗？

从结构上看，2019年中国居民净金融资产与GDP的比值约为266%，相当于美国 1970-1980 年的水平。而美国自20世纪80年代开始，财富管理行业进入了快速发展时代（图）。而且，如图所示，中国个人可投资资产中资本市场产品的占比仍然较低。

图：中国目前居民净金融资产/GDP 水平与美国 1980 年水平相似

资料来源：Wind、中国社会科学院《国家资产负债表2019》、美国经济分析局

图：2008年-2021年中国个人持有的可投资资产总体规模

资料来源：贝恩公司、招商银行《2021中国私人财富报告》

但从增速方面看，当前，中国宏观经济持续稳健向上，居民财富积累不断提升。根据海通证券于今年5月发布的研报《群雄逐鹿,财富管理大时代》显示，中国居民总财富规模从2000 年的 3.7 万亿美元增长至2019年的78万亿美元，翻近21倍，年均增速 17.4%，远超其他各大国家增速，财富占比从 2000 年的 3.2%上升至 2019 年的 19.5%。

在国家房地产调控政策下，居民的非金融资产比重逐年下降，中国居民财富更多转向金融资产。居民金融净资产占居民总财富规模比重从 2000年的40.4%上升至2019年51.2%。中国目前居民财富行业发展水平和监管环境（利率市场化、金融创新产品等）都与美国20世纪80年代财富管理快速发展时期相似。

这些数据说明从增速来说，我国大权益时代形成的基础坚实。大权益时代有望加速到来。

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加快大权益时代的到来意义重大

中国的资本市场从无到有，取得了长足发展，但从总体上说，仍然远远不够，至少从如下两方面，加快资本市场发展，推动大权益时代的到来意义重大，甚至十分迫切。

第一是加快资本积累，推动科技进步与创新。

从某种程度上说，资本与科技是一个问题的两个方面。没有资本积累就没有科技的进步与应用。

如米塞斯所说，“只有一个办法可以改善人们的物质水平——提高资本积累的增长速度，使之高于人口增长速度。”人类社会的进步主要体现为社会生产力水平的提高。纵观历史，经济发展与社会进步的重要标志是劳动密集型向资本密集型经济的转化。

当前面临的百年未有之大变局，包括科技的跨代演进。搞的好有弯道急追的可能，搞不好就可能是沉舟侧畔千帆过。

尤其是中国同时面临进入老龄化社会的问题。如果在进入严重老龄化社会之前，不能完成经济及产业的升级，将使问题十分复杂。

资本市场的一大优势就是会给孕育周期较长的创新研究定价。自2001年起，我国的专利申请授权量伴随资本市场的发展而增长，两者几乎保持着相同增速（图）。未来，高科技产业的发展会越来越重要，这点我们可以借鉴美国的经验。20世纪80年代之后的美国在资本市场的支持下，科技产业的占比迅速提升。科技产业的快速发展，为美国经济的健康发展奠定了长远的基础。当然，随之而来的也有一个问题——科技创新通常都对原有的旧产业、旧企业造成很大的冲击，并且越是革命性的技术，所造成的冲击可能越大。而资本市场的助力可能使这种冲击来的更快和更猛。

第二是中国企业的负债过高，资本不足，因此会导致一系列的问题。这方面的论述和资料也很多，不再赘述。

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如何推动大权益时代的到来？

加快资本市场发展，推动大权益时代到来，主要从如下三个方面着眼。

一是加快资本市场建设，包括制度、监管、基础设施，以及文化与氛围等方面，这些年的发展和进步有目共睹。

二是资本市场的产品供给方面。从经济的商品化、证券化开始，发掘和打造更多的上市公司，这主要是券商的使命，包括对不同公司的估值及标签化。在过去30年，中国经历了资本市场高速发展的阶段。上市公司总市值在2020年末接近70万亿，占约GDP的70%（图）。90年代之后，中国的资本形成总额也随着市场发展而快速提高。

三是资本市场的产品需求方面，其中机构投资者是重要力量，包括各类资管机构，其使命是聚集资金，以及对资金进行细分，也可以说是给资金“画像”或标签化。

这三方面，共同架起资本市场产品供需两方面的桥梁，使之能够科学、准确、高效地对接。

资本市场产品需求方如何更好完成自己的使命呢？今天着重谈如下几点。

1、要加深对资本的认识。认识了资本才知道如何积聚资本以及如何细分资本。

简单总结，资本主要有以下几个特性：一是积累性，即资本来自于剩余，资本是在经济发展到一定阶段、生产力水平提高到一定程度，生产成果有了剩余才能产生；二是生产性，资本是指“用于再生产”的资金积累；三是最小规模，即资金只有达到一定规模，能够配置资源进行生产经营；四是承担风险，资本的本质要求是能够承担风险和损失，有刚性兑付要求的都不是资本；五是稳定性，在资产形态和期限等方面都是稳定的；六是可计量，严格地说可交易、有市场才可计量。七是收益性，即资本是以追求经济回报或利润为目的的。

如果按照经济的发展程度或阶段来看，社会可以分为温饱型社会、小康社会、中等发达社会和发达社会。在温饱型社会，没有剩余资本难以形成，到了小康社会，居民有了少量剩余，才能形成资本，到了发达社会，资本才会大量形成。所以，资本积累会受到社会经济发展阶段或程度的制约。现代金融体系可以加快资本的形成，但也要遵循规律、遵守限度。

2、发挥现代金融体系的资本形成作用。

过去十几年，现代金融体系的发展是加快财富增长和资本积累的重要因素和途径。

一是小额剩余聚集。这也是公募基金最典型的作用，把小额资产聚集以达到一定规模进而形成资本。

二是国际资本流入。改革开放提供了国内金融市场借助国际资本的机会。1992年，邓小平南巡讲话后，中国开始大力推动改革开放，逐步走上了市场经济的发展道路。而资本市场也在企业股份制改造，上市，市场化运营转变中发挥了重要的作用。同时，得益于市场化改革，中国的资本市场吸引了全球资本的加速流入，进一步推动了我国经济的快速发展。通过FDI的对比，可以发现相较于印度，中国在新兴市场中有着巨大优势，中国的FDI占比从1990年的4%，一度上升至1998年的14%，随后一直保持在10%以上，这体现了中国作为发展中经济体对全球资本的充分吸引力（图）。

三是提升确定性从而推动资本形成。如通过商业银行资金池、央行流动性便利、金融市场流动性工具，以及衍生金融产品等提供流动性或对冲风险，从而降低不确定性，促进资本形成。

通过压抑消费来强制资本形成难以持续，通过流动性提供促进资本形成也是有限度的。

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更好发挥资管机构的作用

成熟市场经济体的经验表明，机构投资者在资本市场健康发展中意义重大。我国机构投资者持股市值占A股流通市值的比例也逐步提升。截止到2021年一季度，机构投资者持有A股流通市值已经超过17%（图）。

来源：Wind、银河基金

其中，公募基金呈现出几大发展趋势。一是规模增速很快。根据wind的数据统计，目前国内基金数量已经超过了7000只，所管理的资产规模超过20万亿。其中，股票型基金和混合型基金的净值合计高达6.3万亿（图）。

公募基金在促进资本市场发展和推动资本形成方面正在发挥日益重要的作用。公募基金的角色就是通过自己的专业技能和服务来搭建客户资金与资本市场产品之间桥梁。认识、识别资本市场产品也就是投资工作固然是核心任务，同样重要的是客户资金的识别，即认识客户、帮助客户识别其资金的性质，这是为其匹配合适产品的重要基础。当然，基金公司并非机械地对接资本市场上的现有产品，而是通过设计和发行自己的产品来更精准地满足更细分的多样化客户需求，还可以更好地应用资产组合，以及风险管理等专业化工具，从而通过服务于资本来促进资本形成，以及通过提升投资收益率来提高资本的资源配置效率。

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充分发挥券商研究的重要作用

如前面所说，基金公司的投资工作实际上就是资本市场产品的认识和识别工作，券商与上市公司的紧密关系，使其在这方面具有一定的优势，此外，券商在宏观研究方面也具有很强的实力，研究支持是基金公司与券商之间合作的重点领域。

投资工作的核心是寻找确定性，而我们工作的痛点恰恰是过高的不确定性。不确定是经济发展的本来面目，周期和波动也是常态，但有些因素使得我们面临的不确定性过高。首先是作为发展加转型经济体，发展就意味前变化，改革更会使制度、政策环境不确性大大提高；其次，开放和全球化、一体化进程，使外部影响带来的不确性大增；再次，常说的“百年未有之大变局”，包括全球治理及科技跨代发展等都会带来重大不确定性；等等。总之，偏高的不确定性是基金公司投资工作的痛点，也是最希望得到券商研究支持的工作。

跟踪分析预测或者给不确定性定价是工作的常态，推动、引领进而降低一部分不确定性也是一种方式。券商研究是最强大的一支研究力量，关注什么、研究什么、主张什么都会有一定的引领作用。助力投资者教育服务，积极参与改革事业。揭示本质和讲清逻辑是关键，纷繁复杂的现象背后，不变的和最核心的是本质和逻辑。这也是体现研究能力和影响力的重点所在。

其次，由于得天独厚的条件和历史积累，使券商在上市公司及行业研究方面具有不可替代的作用。

第三是信息。信息的充分、及时、准确极为重要。信息数据的获取、挖掘、清洗、处理等能力也是竞争力的重要体现。

替代性的一般研究工作服务也是必要的，但不构成核心竞争力。基金公司做为轻资本行业，研究人员不会很多，券商研究兵强马壮，在服务于自身工作的同时，外溢一部分工作和影响力是合理的。

研究成果的呈现也很重要。情景分析是区分情景的情况下给出更确定性结论的好方式。可能有哪些情景，每种情景下的结果会如何？趋向于某一种情景的拐点信号及领先指标是什么等等。

此外，目前总体上短期和局部的分析较多，实际上短期和局部问题也是放在大视野下去研究和分析才更有意义。所谓“不谋全局者不足以谋一域，不谋万世者不足以谋一时”。