01、总收入国内第三，全球第六

6月11日，滴滴以小桔快智公司（Xiaoju Kuaizhi Inc.）的名义提交上市申请，高盛、摩根士丹利和摩根大通等大行牵头进行此次发行。

无论是国内还是全球范围，滴滴是罕见的上市前就年收入千亿元以上的互联网公司。

2018年、2019年、2020年和2021年一季度，滴滴收入分别为1353亿元、1548亿元、1417亿元、422亿元。

2020年，国内收入超过千亿元的互联网上市公司有：阿里巴巴，跨财年收入7173亿元；腾讯控股，4821亿元；美团，1148亿元；百度，1071亿元。滴滴去年总收入1417亿元，排在阿里巴巴、腾讯之后，超过百度、美团，高居第三。

数据来源：新财富整理

如果把范围扩大到全球，知名上市互联网公司谷歌（GOOG.O）去年收入11910亿元，脸书（FB.O）年收入5609亿元，奈飞（NFLX.O）年收入1630亿元，贝宝（PYPL.O）年收入1400亿元。

电商巨头亚马逊（AMZN.O）和京东（JD.O/09618.HK）稍微特殊，重要收入来自于B2C模式，和上述互联网公司纯服务收入略有区别，且不作统计。因此，全球上市的互联网公司总收入中，滴滴可以排在第六位（图1）。

如果以总交易额(GTV，Gross Transaction Value）来观察，2020年滴滴GTV大约2146亿元。虽然和阿里巴巴、京东、拼多多等三大巨头总销售额（GMV）还有相当大差距，但也超过唯品会（VIPS.N）等老牌电商平台。

02、估值冲击2000亿美元？

滴滴高收入也伴随巨额亏损。2018年至2020年，滴滴净利润分别为-150亿元、-97亿元、-105亿元。今年一季度，盈利54.8亿元（图2）。

数据来源：Wind，新财富整理

新经济公司亏损上市，对美国资本市场从来不是问题。年收入超过千亿元，并且在交表前的一季度实现规模盈利，这使得滴滴上市时就站在一个更高的起点。

滴滴可以直接对标的公司，是美国两大网约车企业Uber（优步）和Lyft（来福）。

优步（UBER.N）2018-2020年和2021年一季度分别实现收入773亿元、987亿元、727亿元、191亿元；净利润分别是68.43亿元、-593.4亿元、-441.61亿元、7.1亿元。2020年和今年一季度，滴滴收入是优步两倍以上，盈利水准要明显好于优步。

来福（LYFT.O）2018-2020年和2021年一季度收入分别为148亿元、252亿元、154亿元、40亿元；净利润分别是-62.55亿元、-181.54亿元、-114.37亿元、-28.08亿元（图3）。

数据来源：Wind，新财富整理

滴滴去年和今年一季度收入，大约是来福的9倍和10倍，一季度盈利则大大高过来福。

处于亏损阶段的拟上市公司，用市销率来估值更为合适，滴滴可以参考优步和来福。截至6月10日美股收市，来福总市值183亿美元，以2020年总收入（23.65亿美元）测算，其市销率为7.74倍。优步总市值927亿美元，还是以2020年度总收入（111.4亿美元）测算，其市销率为8.35倍。

优步和来福两家公司因为收入、盈亏规模不同，市销率也有差异。

数据来源：前瞻产业研究院，新财富整理

目前国内市场上已获牌的网约车平台大约200个，滴滴处于龙头位置。前瞻产业研究院数据显示，2020年5月，滴滴平台月活跃人数高达5439万人，是第二名首汽约车大约22倍（图4）。

滴滴收入是优步总收入两倍以上，并且在国内市场处于绝对优势地位，理应获得更高估值。

假设滴滴以9-10倍左右市销率测算估值水平，则对应滴滴2020年的总收入（218亿美元），市值大约为1962亿美元至2180亿美元。即便是以优步、来福的市销率来分别测算，滴滴市值也有1687亿美元、1820亿美元，总之都能轻松超过1500亿美元。

这将大大超过此前市场上对滴滴出行给出的估值规模。

胡润2020年独角兽榜对滴滴估值3700亿元人民币，即不到600亿美元。华尔街日报近期报道称，滴滴估值700亿美元，也可能更高；但无一例外，都大大低于按照市销率测算出来的估值水平。

另一个角度看滴滴估值，以服务收入为主要来源且未能稳定盈利的美团、拼多多（PDD.O，市值1544亿美元）、快手（01024.HK，市值1086亿美元），这三家市值千亿美元以上的互联网公司，2020年总收入分别为176亿美元、91亿美元、90亿美元；对应当前市值的市销率分别为13.6倍、17倍、12倍（图5），如果滴滴参考它们来定价，则估值还有更大想象空间。

数据来源：新财富整理

滴滴接近2000亿美元估值，将使其刚上市就跻身国内顶流。当前国内市值超过2000亿美元的互联网公司分别是：腾讯控股（00700.HK），市值5.8万亿港元（7500亿美元）；阿里巴巴（BABA.N/09988.HK），市值5777亿美元；美团点评（03690.HK），市值1.87万亿港元（2400亿美元），滴滴上市后若进入2000亿美元市值区间，将跻身前四。

与腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多、快手所处的赛道不同，滴滴在网约车领域独大，获得更高估值，也有足够说服力。

03、一年150亿单，每单佣金率最高31%？

截至2021年3月，滴滴在包括中国在内的15个国家约4000多个城镇开展业务，提供网约车、出租车、顺风车、共享单车、共享电单车、代驾、车服、货运、金融和自动驾驶等服务。

滴滴在招股书中将公司业务归纳为“四个核心战略板块”，“三大业务”以及“双飞轮”。“四个核心战略板块”分别是共享出行平台、车服网络、电动车以及自动驾驶。

中国出行业务、国际业务和其他业务这“三大业务”代表滴滴收入构成。“双飞轮”更聚焦商业模型，随着整体共享出行市场的持续增长，滴滴共享出行、车服以及电动汽车网络创造“双飞轮”效应，使司机、乘客和平台均获益。招股书显示，2018年到2021年一季度，滴滴给司机创造了超过6000亿元收入。

滴滴主要收入依旧来自中国市场。2018-2020年中国市场收入分别达到1332亿元、1479亿元、1136亿元，2021年一季度达到392亿元，占总收入比例为98%、96%、94%、93%。虽然占比略有下降，但也是在九成以上的绝对优势地位。

中国出行业务包括网约车、出租车、代驾和顺风车等业务、国际业务包括国际出行和外卖等，其他业务则包括共享单车和电单车、车服、货运、自动驾驶和金融服务等。

数据来源：公司招股书，新财富整理

截至2021年3月31日的12个月里，滴滴全球年活跃用户为4.93亿，全球年活跃司机1500万；全平台总交易额为3410亿元（图6）；全球平均日交易量为4100万单，则在过去一年中，全球总交易笔数高达150亿单，客单价为22.73元。

滴滴如此高频的交易，甚至超过美团外卖。今年一季度，美团外卖日均交易单数为3230万笔。

滴滴在招股书中还介绍了抽佣模式。如果乘客叫车1单10元，通行费税费等需要另加1元，对于滴滴来说，GTV为11元。乘客得到0.9元补贴（乘客实际支付10.1元），扣除1元税费后，滴滴确认收入为9.1元，而司机端将得到7.5元收入加上1元补贴，则这单11元，滴滴将得到毛利润约0.6元（9.1-8.5），佣金率大约为5%。这和多数司机曾经抱怨滴滴抽佣2成乃至高达3成似乎有差异。

如果滴滴平台给司机补贴“基于任务”，比如必须每天完成多少单，或者交易额达到一定规模后才有补贴，在这样机制下，则滴滴的佣金率则是另一种情形。

此时11元订单，司机奖励暂时为0，滴滴佣金上升至2.5元，佣金率接近23%。互联网思维下，“老客不如狗”。滴滴给乘客的补贴也新老有别，新用户或者特殊节日下才有补贴。如果滴滴在日常订单上，既不补贴乘客，也不补贴司机，那么这一单11元的收费中，滴滴将留存3.4元（1.5元净佣金+1元司机补贴+0.9元乘客补贴）。如此一来，佣金率将达到31%。补贴说到底是营销策略，时有时无，则23%-31%之间的佣金率，和司机日常感受到的三成乃至五成“高抽佣率”，是否更加契合？

滴滴过去一年平均客单价22.73元，滴滴抽佣金额，理论上平均最低为3.29元，最高或达到7.05元。

根据滴滴的收入确认模型，其GTV刨除税费和乘客补贴后即确认为自身收入（Revenue），再从这些收入中支出给司机的固定费用及奖励补贴，作为滴滴的营收主力，其中国移动部门（China Mobility）确认的收入占到了GTV的6成，因此我们难以从宏观角度测算国内司机真实承担的佣金水平。

但从海外部门（International）来看，滴滴确认的收入和GTV比例，是比较符合佣金模式的。2018年，滴滴海外GTV为79亿元，相应收入确认为4亿元，这个收入不可能是包含司机收入的了，应该是滴滴自身佣金收入，据此测算滴滴佣金率为5%，与此前模型中的佣金率最低值一致。2021年一季度，海外部门GTV为78亿元，相应收入为8亿元，佣金率已提升至10%以上，侧面印证早期滴滴会通过高补贴低抽成开拓市场，后期会逐渐提高抽成水平。与美团的佣金率一路走高并无二致。

佣金率高，对滴滴来说，是仅次于安全的热议话题。滴滴在5月26日通过微信公众号发布了网约车CEO、司机委员会主任孙枢给司机的公开信。信中指出，滴滴平台2020年30%以上抽成订单占全年总订单的2.7%；滴滴从2021年5月7日开始排查，这个数字（30%以上抽成订单占比）已经从2.7%下降到了0.03%，滴滴还会全力让这个数字继续下降直至完全杜绝。

信中同时表示，在7月，司机的收入会更加透明。但这会不会是“文字游戏”，30%确实杜绝了，28%、29%的佣金率进一步增多了？而多数司机是否真正能感受到滴滴的诚意，还需要观察。

04、腾讯、阿里两大佬共存董事会，程维有望成为江西新首富

滴滴于2012年创立，为了和快的抢市场，曾经一天烧钱几千万；后在资本撮合下，2015年4月，滴滴和快的完成战略合并。

不缺钱的优步也来势汹汹，最终还是在利益最大化驱动下，2016年8月，优步中国和滴滴再度合并，双方交叉持股。两次大合并，成就了滴滴在国内市场独大的局面。

招股书披露，优步目前持有滴滴14391万股普通股，占比12.8%，是滴滴第二大股东。最大股东软银愿景基金持有24212万股普通股，占21.5%。腾讯持有7707万股普通股，占6.8%。

其他重要股东还有，公司创始人、董事长及首席执行官程维持有7838万股普通股，占7%；持有表决权占15.4%；联合创始人、总裁及董事柳青持有1917万股普通股，占1.7%，表决权占6.7%；董事、高级副总裁及国际业务首席执行官朱景士表决权占2.3%（表1）。公司所有高管和董事总共持有11811万股普通股，占10.5%，表决权占20.1%。

和阿里巴巴类似，滴滴也有“合伙人制度”，其中合伙委员会有5人，初始成员包括程维、柳青和朱景士，这三人也是当仁不让的公司董事。

腾讯总裁刘炽平，软银集团资本管理部门负责人、来自愿景基金亚洲投资部门的Kentaro Matsui也是滴滴董事。招股书显示，Kentaro Matsui将在滴滴上市时辞任董事，这意味着软银将退出滴滴董事会。软银套现，或许从滴滴IPO时就开始出售老股票。

滴滴其他董事还有博裕资本的陈峙屹、来自苹果公司负责企业发展的副总裁Adrian Perica，以及阿里巴巴董事长兼CEO张勇。张勇担任滴滴董事，应该和阿里巴巴此前是快的大股东，历史的遗留问题有关。

刘炽平、张勇同时出任董事，使得滴滴成为少有的腾讯、阿里巴巴重量级高管同时出任董事的公司。但阿里巴巴持股不足5%，占据1名董事席位，反而是优步，持股超过8%，却没有董事席位。

程维出生于1983年，江西上饶人；毕业于北京化工大学，曾于2005年至2011年在阿里巴巴工作，担任区域经理，负责销售；还出任过支付宝副总裁，负责支付宝的B2C业务。张勇2007年加盟阿里巴巴，和程维还有4年左右时间的交集。

关于IPO募资用途，滴滴在招股书中披露，计划将约30%用于扩大中国以外国际市场业务；约30%用于提升包括共享出行、电动汽车和自动驾驶在内的技术能力；约20%用于推出新产品和拓展现有产品品类以持续提升用户体验；剩余部分用于营运资金需求和潜在的战略投资等。

截至一季度末，滴滴有现金以及现金等价物大约235亿元，短期投资276亿元，流动资产共计636亿元，短期来看滴滴并不缺少弹药。

从2018年传闻要上市，因为乘客安全问题，滴滴进行大整顿，上市时间被迫推迟近三年。滴滴从创立至今，过去9年，腾讯这样的长期投资者短时间不考虑退出，此前多次抛售阿里巴巴股权的软银，或需要借机套现。

按照上文测算，滴滴市值或高达2000亿美元之间，则程维、柳青身家将分别达到140亿美元、34亿美元。

如果参考2021新财富500富人榜，程维身家约910亿元，将排在40名左右，力压百度李彦宏、小米集团林斌等互联网大佬。程维同时有望成为江西新首富，此前江西首富是赣锋锂业董事长李良彬，身家283亿元，排在第150位。

滴滴上市进入冲刺期，下一个上市前就能达到千亿收入规模，乃至超过滴滴的国内互联网公司，或许只有字节跳动。BAT之后的TMD，收入和估值都要超过百度，并有向阿里巴巴、腾讯挑战的潜力。新财富将持续关注。