6月7日起，中国优然牧业集团有限公司（优然牧业）启动全球发售，定价区间在6.98港元至8.66港元、拟募资总额约62亿港元。

优然牧业原属伊利旗下公司，目前主营业务与伊利密切相关，但其最大股东则是太盟投资集团（PAG），后者曾于2015年从伊利手中取得多数股权。若优然牧业成功上市，PAG多年来的投资将获得丰厚回报。

作为乳制品产业链上游企业，优然牧业2020年营收超117亿元。近年来，国内乳制品市场渗透率不断提高，整体消费规模呈持续增长趋势，原料奶收购价格也逐渐高企。不过，中国的原料奶供应市场高度分散，公司面临着激烈的竞争。

业务高度依赖伊利

优然牧业前身可追溯至1984年，早期是呼和浩特市配合饲料厂，后发展为内蒙古伊利畜牧发展有限责任公司，曾是伊利旗下全资附属公司。

公开资料显示，优然牧业业务完整覆盖由育种到饲料再到原料奶生产的乳业上游全产业链，并在核心业务板块保持较大优势。公司旗下67座自营牧场覆盖中国黄金奶源带并辐射全国14个省、直辖市和自治区，养殖进口良种荷斯坦奶牛和娟珊牛超过30万头。饲料业务方面，公司服务反刍动物头数超100万头，是中国最大的反刍动物精饲料提供商。

此外，优然牧业附属公司新三板挂牌企业赛科星是奶牛育种企业龙头企业之一，拥有业内先进的自主奶牛遗传改良和全球领先的性控冻精生产技术，2019年奶牛性控冻精市场占有率可达22.2%，奶牛性控冻精市场排名第一。

财务方面，优然牧业2018年至2020年营收分别为63.34亿元、76.68亿元、117.81亿元，复合年增长率达到36.4%；三年期间的利润分别为6.53亿元、8.02亿元、15.41亿元，复合年增长率达到53.6%。

值得注意的是，优然牧业的业务高度依赖伊利。以原料奶为例，2015年，优然牧业与伊利订立框架协议，长期为伊利供应原料奶。2018年至2020年，公司向伊利销售原料奶产生的收入分别为23.93亿元、28.45亿元、67.01亿元，占同期所生产原料奶的销售额约91.7%、92.9%及95.8%。

不过，在伊利股份近千家多数属于中小型牧场的原料奶供应商中，优然牧业为其最大的原料奶供应商。优然牧业股东表示，伊利不断扩展的业务运营也依赖于优然牧业原料奶的稳定供应。以2020年为例，优然牧业供应的原料奶占伊利股份所采购原料奶总量的不超过25%，而伊利股份的第二大原料奶供应商仅占伊利股份原料奶总采购量的不足7%。

PAG“陪跑”长达6年

目前，太盟投资集团（PAG）实体持有优然牧业约42.89%股权，伊利股份通过中国优然牧业控股有限公司及金港控股持有约40%股权。

据介绍，太盟投资集团是亚洲最大的独立另类投资管理集团之一，主要专注于私募股权投资、房地产和绝对回报（包括私人债务和公开市场策略），为全球150多家机构投资者管理着400亿美元的资产。

PAG官网介绍，太盟投资集团创始合伙人兼首席投资官为高天乐（Chris Gradel），于2002年创立该集团。高天乐毕业于牛津大学，获工程、经济和管理硕士学位。在创立太盟之前，他曾领导了Marmon集团在中国的多项投资，并曾担任麦肯锡公司驻香港的业务经理。

太盟投资对优然牧业的投资起始于2015年。当时，太盟投资集团（PAG）旗下的太盟亚洲资本以21亿元人民币等值的美元或境外合法人民币现金认购畜牧公司的增资。该次交易完成后，PAG关联方持有畜牧公司60%股权，伊利持有畜牧公司40%股权。

对于为何引入太盟投资集团，伊利股份当时解释称，公司高度重视奶源基地建设，始终坚持从源头确保产品的安全和优质，持续加大牧场投资力度，产能建设及相关产业链建设居行业领先地位。与此同时，公司亟需扩充奶源基地建设的资金，以进一步优化布局、加快建设，加强公司对优质奶源的控制。为此，伊利选择引入投资者，充实发展资金，开拓合作渠道。

奶源供应紧张致收购价格高企

对于市场争夺激烈的原料奶行业来说，乳制品消费市场扩张，近年来奶源产品价格回升是相对利好的消息。

2020年，尼尔森零研数据显示，国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长21.9%、11.5%、21.7%。同时，由于液体乳消费需求上升，导致国内奶源供应紧张，促使原料奶收购价格上涨。

中银证券指出，原奶价格上涨，从供给端来看，支撑奶价处于高位的因素包括玉米、豆粕、苜蓿草等饲料成本上行，进口奶牛成本较高，短期很难下降。但从需求端来看，生鲜乳需求增量来自基础及高端白奶、巴氏奶，消费此品类的主要为自购买人群。受供需双重影响，判断原奶价格将维持上行趋势。

多家乳业上市公司也在年报中谈及原料奶价格上涨的情况，提到消费市场需求扩大带来的供需影响。例如，伊利股份早前在年报中指出，消费者健康意识不断提升，受疫情影响，乳制品以其特有的健康营养属性，吸引了更多消费者，乳制品的市场渗透率不断提高，整体消费规模呈持续增长趋势。

燕塘乳业也在报告中指出，2016年下半年以来，国内外养殖场进入去产能阶段，主要出口国奶牛存栏量总体下降，国际原奶产量和原奶供给量均有所缩减，而国内乳制品消费量呈现稳健增长态势，原奶继续供不应求，奶价上涨动力趋强。

不过，中国的原料奶供应市场高度分散，优然乳业面对国内其他大型牧场及来自全球的饲料生产上的直接竞争。要获得及维持任何竞争优势，公司需要投入大量的管理、财务及人力资源。此外，各项业务也面临新进入者的变化。

优然牧业招股书披露，截至2020年12月31日，前五大行业可比公司按奶牛存栏量计算仅占8.1%的市场份额。弗若斯特沙利文资料显示，优然牧业以2.9%的占比排名第一。同期，公司在原料奶产量方面亦排名第一，市场份额为4.5%。

中泰国际报告指出，与3家港股同为乳业上游奶源企业的现代牧业、中国圣牧、原生态牧业对比看，优然牧业在收入、净利润等方面均位列行业第一。按全球公开发售后的38亿股本计算，公司市值为265-329亿港元。估值方面，2020年优然牧业市盈率约为18-22.3倍，高于同业平均水平8.9倍。但由于公司的龙头地位，因此存在一定的估值溢价。