5月25日，2021新财富券商研究年会在山东淄博举行。近50家证券公司和金融机构投研负责人，20余家上市公司、10余家拟上市企业高管出席了本次年会。针对当前证券研究行业面临的困局，国泰君安证券研究所所长，中国证券业协会证券分析师，投资顾问与首席经济学家委员会副主任委员，新财富杰出研究领袖黄燕铭发表了“大资管时代，证券研究破局，由内而外”的主题演讲，以下为演讲实录整理。

近年来，包括券商资管、公募基金、保险等的资管行业发展非常迅速，与之对比，券商在证券研究方面获得的佣金分仓增速是缓慢的，也就是说，资管行业快速发展背景下，券商研究所的价值增量却没有相应地显现（图1）。

图1：公募佣金分仓增速缓慢

资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究

同时我们又面临激烈的竞争环境，全行业的集中度并没有上升，公募佣金占券商营收比例一直维持在比较低的位置，仅3%左右。前10家券商得到的佣金总量在行业里的占比一直在42%-46%之间徘徊，近9年的时间里面基本没有大幅增加（图2）。

图2：佣金分仓CR10长期未见提升

资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究

公募基金分仓已从过去由单一的研究贡献，发展成研究服务+产品销售+软佣服务的三分天下局面。以前我们知道券商研究做得好，佣金分仓多，反过来，分仓多，研究肯定做得好，但是今天，这个逻辑越来越不能成立。

这种情况该如何破局？

我们认为破局的途径在两方面，第一，研究扩展交易的业务，从席位交易扩展至多种业务交易的研究服务；第二，研究扩展交易的客户，从公募到多种机构，再到企业和个人的研究服务。

当然，破局的基础还在于分析师的影响力，影响力是寻找业务的基础。券商研究的首要使命是以研究打造影响力，以影响力促成交易，以交易助力券商的各种业务的发展。在大的金融生态环境里，券商分析师的使命和价值是首先要完成的。有影响力的分析师才可以获得高附加值的业务，如果没有影响力，只能做劳动密集型的业务。

破局具体手段在于“交易”范畴、业务和客户的扩展。

过去，券商研究所的主要目标是获取二级市场佣金，但二级市场的佣金费率已经连续5、6年处于下降趋势，加之机构投资者的换手率越来越低，券商研究所单一捆绑交易佣金是不够的。近年来，券商的收入结构中，来自融资融券的收入开始增加，除此之外，来自于场外衍生交易的客需型业务也开始增长，还有其他的多种业务也在快速发展，而这些业务同样需要研究的支持和服务。未来券商研究所应该支持的不仅仅是获取二级市场交易佣金，还需要支持其他多种业务的收入，往综合化的方向发展。归根到底，券商研究和基金公司研究并不一样，基金公司研究团队主要服务于投研，而券商研究团队的价值是服务于券商业务。

过去我们服务机构客户，首先想到的是服务公募基金，希望从那里多拿到佣金；后来服务私募，首先想到的也是佣金，而不去思考佣金之外的其他业务的服务需求，其实我们还是有很多事情可以做。如果我们的价值仅仅捆绑在佣金上，后期就很难发展。

过去几年，机构客户正在从公募走向更广泛的类别，除公募、私募、保险、社保以外，QFII、银行理财子等资管机构陆续出现。然而当前的券商研究所对其他的资管机构服务不足，证券研究如何完成使命，服务这些机构，是需要思考的（图3）。

图3：券商研究所对资产占比近7层的其他机构客户服务不足

资料来源：基金业协会，国泰君安证券研究。

注：“其他”包括券商资管、基金子公司、养老金、期货资管、私募基金、资产支持计划等。

2000年前后公募基金以及社保基金成立，他们对券商的研究需求很大，但是能够给予的佣金却不多，在渡过初创期后，他们的佣金开始增长。当下，银行理财子公司等新资管机构也是在初创期，他们需要研究服务但是能够提供的佣金也不多，我们相信他们未来可以提供的业务空间还是会非常大的，只有做好准备的人才能获得市场，如果你今天放弃了，那么明天也不属于你。未来的发展趋势一定是多样化的，只有拥有这样的思维方式，空间才是广阔的。

过去券商研究所主要服务机构客户，兼带服务投行，但在注册制改革背景下，证券研究如何帮助投行完成交易，也是我们要思考的。投行对研究业务的需求大幅提升，分析师能够明显感受到注册制后，研究在整个业务链条上的地位在提高，以前投价报告质量好坏大家不关心，但是在注册制下投价报告却成了整个发行定价中重要的一环。注册制后，投行部门在争取企业项目的时候，更希望邀请分析师一起参加，在这个过程中，分析师可以感受到投行部门对分析师需求在增加。

除了机构客户外，分析师如何服务实体发展？

注册制下上市公司的数量提升，使企业客户对证券研究的需求不断增加，这是我们面临的挑战，也是未来发展的机会。通过证券研究服务好已上市企业和拟上市企业， 做好企业与投资人之间的桥梁，寻找优秀的企业，帮助他们发展，为优秀的企业提供好的发展建议，同样是我们可以做的事情。

我们要帮助企业客户设定正确的战略目标、在市场上找到正确的定位；要帮助企业做真正的市值管理，而不是伪市值管理；要帮助企业树立正确的融资理念，而不是把资本市场作为圈钱的工具；我们要考虑上市公司承担的历史使命、为国家和民族所肩负的社会责任，这是分析师需要承担的任务。

此外，中国的投资者除了机构投资者，还有大量的个人投资者，他们同样是资本市场上很重要的力量。可以说，中国的券商研究所在机构投资者身上投入的研究资源是比较多的，但是提供给个人投资者的研究资源是严重不足的。未来，面对大资管和财富管理的转型，券商研究所如何服务个人投资者？如何带动和发挥好庞大的投资顾问人员的作用？

个人投资者也有个分层分类服务与营销的问题，有超高净值的、高净值的、富裕的、长尾的、潜在的等等。到目前为止，我们的个人投资者中无论是高端的还低端的，其实他们得到的研究支持与服务都是差不多的——几乎没有任何研究服务支持，名义上他们可以得到投资顾问们的服务，但是投资顾问大多是在自产自销，很少能够得到自家研究所的支持。

2012年我入职国泰君安之前去了一趟遵义会址，在纪念墙上看到了毛主席说过的一句话，“洋教条是没用的，他们不知道中国有多大”。当时我刚离开外资，在那里我想了很久，对比了外资券商研究和中资券商研究的差异。对我们来说，确实要记住中国有多大，中国的投资人有多少，中国的投资人是怎么按地区、按资产、按偏好分类分层的，他们分别有什么样的需求……其实个人客户业务，远比机构客户业务要复杂得多，所以做财富研究的过程中，一定要知道中国到底有多大。我们要深度感知这些，不能光喝牛奶的最上面的一层，其实下面还有很多业务等待我们挖掘。

面对当前财富管理发展新形势，证券研究的业务体系不能光盯着研究本身，而是要放眼看我们面临的大的金融市场环境，找到业务机会，迎接挑战。

当前中国的投顾人数在快速增加， 2012年在监管部门注册的投顾是2.3万，到2020年已变成6万，这些投顾在证券公司争取客户、服务客户，现在更多的是卖产品，但水平仍需提高。

我们专门从事财富研究的分析师告诉我，现在去营业部服务，给投顾人员或者个人客户讲股票，他们的兴趣度明显下降，但是对基金产品投资的兴趣度却明显上升，他们现在很需要产品方面的研究服务。面对理财市场的变动，我们需要既懂股票的投资顾问，也需要懂产品的投资顾问，但是我们现在懂产品的分析师太少。

而当前，投资顾问们对股票和产品的投资理解能力依然不足，加上日常工作的繁重和琐碎，他们自己做研究的时间有限。券商研究所可以将自己的研究能力赋予财富管理业务体系，特别是帮助投资顾问人员获取真正的投资咨询能力——这是未来我们应该做的事情。我建议各家券商的领导和各位研究所的所长除了要关注新财富的分析师评选，也要关注新财富的投顾评选，目前看投顾评选还不够成体系，但我认为这是值得做的事情，评选的目的不是简单要那份评选的结果，更不是要炫耀各自的排名，而是在评选的过程中，带动整个行业的投顾人才的锻炼和培养，吸引优秀人才加入这支队伍，在中国资本市场上形成一支能够履行好自己使命的投顾队伍，健全面向个人投资者的投资咨询体系。

在这个过程中，我们必须适当地调整组织架构和人才培养体系，对人员进行分类培养。

以前券商研究所的人员结构单一，打法也单一，分析师主要都是研究二级市场，考核也都是看佣金排名。

现在我们需要把研究团队分成三个组别，第一组是大家常见的研究团队，主要服务机构客户。第二组是财富研究团队，他们不服务于机构，只服务于个人。

我们如何通过研究制造影响力，获取流量，帮助公司形成新的个人开户。对新开户个人投资者，我们如何做好投资者的教育，帮助他们建立正确的投资理念，让他们正确地认识到什么叫收益，什么叫风险，帮助他们提高投资能力，理解基本的投资规则以及上市公司的基本面，理解不同的金融产品，做好各类金融产品投资。

做财富管理，不是简单地卖金融产品，而是要更多地站在投资人的角度寻找到与他匹配的投资产品。有人说，我们作为分析师，任务是帮助客户赚钱，这话没错。但是若投资人对很多问题没有认知，帮助他赚钱是很难的。一个投资人能不能赚钱，不是由投顾决定的，而是由他自己的智慧决定，如果他有智慧，那今天赚来的钱就能守住，如果没有智慧，今天赚来的钱明天会亏回去。

第三组是产业研究。多年前就有券商想做产业研究还专门组建了团队，但是基本上都没有成功的。注册制之后产业研究是可为的，相较于前面的财富研究和机构客户研究服务，产业研究到目前为止在商业模式上还不够清晰，如何有企业、一级投资者、投行业务中寻找空间。但我们可以去尝试这件事情，在这个过程中逐步构建体系和培养人才。

所以分析师未来也要分层次培养。

如果我们能够站在扩展的空间来看，当今中国的分析师数量不是冗余，而是不足。2012-2013年，有人提出中国的分析师是不是过剩了？那是站在当时的业务空间上看，但今天来看不是过剩，而是依然不足，而且是结构性的不足，特别是财富研究与产业研究有经验的人才严重短缺。

总结下来，大资管环境的变革是我们面临的共同挑战，券商研究如何立足？券商业务的纵深化发展从单一佣金业务向多种创新业务齐头并进式发展，券商研究如应对这场挑战？当前我们还面临财富管理业务和投行业务的变革，券商研究必须把视野放得更宽，找到自己的定位。