携程素有“OTA之王”美誉。而全球在线旅游市场中，携程GMV虽连续称雄，论收入、净利润、市值规模，同行却远甚于携程。当去哪儿、艺龙归属携程，阿里巴巴在布局，美团悄然崛起，国内OTA再度形成三大阵营。

研读携程财务数据，发现其中藏有很多不易察觉的“秘密”。多年豪购后，携程形成巨额商誉和无形资产，拉低了资产回报率。携程研发费用和收入比明显超过头部互联网企业和同行，在这背后，是公司金融服务收入或超过商旅，成为第四大收入来源。

全球化是携程重要战略，百亿买天巡、持股MakeMyTrip近五成，是其重要布局。超11亿人口的印度，或是携程海外战略的突破点。Expedia重金投资艺龙最终铩羽而归，携程出海和老对手正面硬刚，能否逆袭，短期内难见分晓。

携程（09961.HK/TCOM.O）4月19日于港交所主板挂牌。这是近18年后，携程再登资本市场。

携程二次上市首日涨4.55%，至5月6日收市，涨至306港元/股，共14个交易日累计涨幅为14%，表现尚可。

包括携程在内的国内首批OTA（在线旅游平台），均创立于20世纪90年代末，和腾讯（00700.HK）、阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、新浪（SINA.O）、网易（NTES.O/09999.HK）等同属互联网行业“骨灰级”玩家。2003年12月，携程率先登陆纳斯达克；2004年10月底，艺龙（LONG.O）上市，OTA“双雄”在美股继续对垒。

随后有近10年空窗期，国内OTA未有新成员登陆资本市场。此后，去哪儿（QUNR.O）于2013年11月、途牛（TOUR.O）于2014年5月相继上市。如此，纳斯达克一度有4家中国OTA公司。

在资本推动下，OTA竞争激烈，携程创始人梁建章2013年回归，带领员工“二次创业”，最终，去哪儿大股东百度（BIDU.O/09888.HK）与携程化干戈为玉帛，去哪儿纳入携程系。后携程又作为重要的买方财团，参与私有化艺龙。OTA上市公司再次变成2家。

OTA另一个重要玩家是创立于苏州的同程，在万达集团、腾讯、携程支持下做大，后与艺龙合并，2018年11月，同程艺龙（00780.HK）登陆港交所，携程是其最大股东。

携程的大股东百度3月26日挂牌港交所，不到一个月，携程也加入回归港股阵营。

01

上涨3300%，在线旅游“最靓的仔”

从2019年11月开始，以阿里巴巴为代表，在纳斯达克、纽交所挂牌的中概股陆续回归港交所。2021年3月，百度、哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）先后挂牌，4月的携程是最新一家。

截至4月25日，于美国上市的中概股，共有9家公司上市后股价相对发行价累计上涨超过10倍，携程以33.43倍涨幅排在第六位（图1）,处于涨幅第二阵营。网易则是唯一百倍股，百度涨幅为80.83倍。

中概股涨幅TOP9，百度、网易、新东方（EDU.N/09901.HK）、华住（HTHT.O/01179.HK）、百济神州（BGNE.O/06160.HK），加上携程，先后在港交所完成二次上市，它们也是各自领域的佼佼者。

全球知名OTA公司中，携程累计涨幅力压Booking（BKNG.O）、Expedia（EXPE.O）、TripAdvisor（TRIP.O，中文名“猫途鹰”）,这三家OTA分别涨2395%、1313%、91%；同样也超过同程艺龙和途牛，这两公司分别涨104%，-67%（图2）。国内旅游概念股，超过10倍涨幅共有3家，即中国中免（601888）、锦江酒店（600754）和曲江文旅（600706），分别涨5435%、3618%、1099%。

国内OTA赛道中，美团（03690.HK）因有“到店、酒旅”业务，规模不可小视，因而被当作半个OTA。阿里巴巴旗下有旅游板块“飞猪”品牌，OTA新贵与老牌劲旅携程、同程艺龙一起会聚香江。长期亏损的途牛，还在纳斯达克坚守。

携程有四大品牌打天下，“携程”、“去哪儿”主要针对国内用户；对全球用户则是“Trip.com（携程国际版）”和“Skyscanner（天巡）”。在业内，携程亦有“OTA之王”美誉，其含金量又如何？

02

GMV持续领先，“OTA王”还缺硬核指标

根据易观报告，以商品交易总额（GMV）统计，携程在国内的领先优势很明显。2019年，中国前五大OTA市占率为21.5%，携程市占率为13.7%，超过第二至四名市占率总和（7.9%）。

携程2020年GMV共计3950亿元，和2019年的8650亿元相比，减少超过54%，腰斩不止。如果不是新冠疫情，携程多年前提出的要在2020年完成万亿元GMV的目标应该能实现。

Fastdata发布的《2020年中国在线旅游行业报告》显示，以GMV统计，携程旅行全年市场份额约40.7%，美团为18.9%，去哪儿为17.5%，同程为12.9%（图3）。携程旅行+去哪儿，市场份额为58.2%，是美团三倍多。

而在全球市场，2019年，前五大OTA市占率为7%，携程以2.3%市占率力压对手，依旧排名第一。欧美国家新冠肺炎波及面更广，OTA生意愈加艰难。全球知名OTA平台之一Booking ，2020年收入下滑近55%，净利润更是雪崩式下滑近99%，Expedia收入下滑57%。不过由此看，Expedia、Booking去年的交易额恐难以超越携程。

如果按照总交易规模，携程依旧是“OTA一哥”。然而，对比收入、净利润、市值规模，则携程和“OTA之王”仍有较大距离。

携程是销售平台，其收入主要来自佣金，并有广告和金服在内的其他收入。2020年公司总收入183亿元，同比下滑49%，近乎腰斩。

美团2020年报显示，其到店、酒店及旅游总收入213亿元，虽和2019年的223亿元相比，下滑大约4.6%，但到店、酒旅总规模已然超过携程总收入。需要说明一下，美团未再细分到店、酒旅各自占比。

其次，美团到店、酒旅业务去年实现经营溢利81.81亿元，经营利润率从37.7%提高至38.5%，并成为美团最大利润来源。美团外卖收入662.65亿元，经营溢利只有28.33亿元；创新业务及其他272.77亿元，经营亏损高达108.55亿元。到店酒旅不到外卖收入1/3水平，经营利润却是对方大约3倍。

携程2020年营业利润-14.23亿元，远远低于美团到店、酒旅业务的经营利润。美团到店、酒旅和携程全业务对比，无论是收入规模还是盈利能力，都超过携程。美团以高频（外卖）打低频（酒旅）的生意模式，2020年总收入实现17%增长，显示美团作为一个超级平台，业务韧性十足，抗风险能力更强。

业内也有OTA“三国杀”之说，携程系、美团外，第三极是阿里旅行（飞猪），其营收数据未单独披露。从交易规模看，阿里旅行年度收入在阿里巴巴近5000亿元总收入大盘子中，基本可以忽略。

按照交易规模，携程最近三年（2018-2020年）分别为7250亿元、8650亿元、3950亿元（图4），蝉联OTA全球最大平台。但收入、利润规模和海外OTA巨头相比，携程依旧处于下风。

Expedia公司2017至2019年分别实现收入657亿元、770亿元、842亿元；净利润24.7亿元、27.86亿元、39.42亿元。2020年Expedia收入在下滑57%情况下，仍有339亿元规模（图5），明显超过携程，但利润规模二者不同年份互有高低。

另一个全球OTA巨头Booking，2017至2019年收入829亿元、997亿元、1051亿元；利润152亿元、274亿元、339亿元。去年Booking收入下滑55%，达到443亿元，并实现净利润3.85亿元。

Expedia收入力压携程，Booking则是收入和净利润“双杀”携程，且规模长期是携程3倍左右（图6）。换言之，携程引以为傲的交易总额多年蝉联第一，而Expedia、Booking则有更高的变现率和利润规模。

2019年，携程GMV为8650亿元，在全球市场以2.3%占据第一，第二、第三名的市场份额分别是1.9%、1.7%，不出意外应该是Booking、Expedia。即这两家公司GMV大约为7146亿元、6394亿元，对应2019年各自营业收入1052亿元、842亿元。

海外OTA两强也有更高变现率，分别达到14.58%、13.17%。携程2019年变现率3.7%，Booking、Expedia变现率大约为携程的3.94倍、3.57倍。

按照市值规模，截至4月18日，Booking、Expedia市值分别为1015亿美元、250亿美元，领先携程、美团到店酒旅业务分部。如果对应携程4月18日的市销率（8.13倍），则美团到店酒旅业务以去年213亿元收入规模，市值也有264亿美元，力压携程的约220亿美元市值。

携程想要成为真正的“OTA之王”，需要在GMV之外，在收入、利润规模上取得突破，市值增长则是水到渠成。

03

市值增加883亿，总投资690亿

携程在招股书中将公司重要发展阶段分为：创业（1999年）、IPO（2003年）、收购去哪儿+（2015年）、收购天巡（2016年）、推出Trip.com（2017年）、升级为携程集团（2019年）。

若从投资角度看携程，则可以2010年为界，分为两个阶段。2004-2009年，携程投资活动现金净额总计大约18亿元，只能说试水。随后的2010-2020年，携程投资总额增加至772亿元，投资强度很高（图7），历史总投资金近800亿元。

不像腾讯、阿里巴巴这些头部CVC收购时四处撒网，携程选择投资标的，目标非常纯粹，聚焦于旅游产业链公司，且在境内和境外资产都有大手笔。

携程在境内投资的重要公司，有去哪儿、同程艺龙、途牛、首旅酒店（600258）、华住、东方航空（600115）、途家。携程投资首旅，因为携程曾是如家酒店重要股东，后如家与首旅合并，携程得以持股首旅。携程在境外投资主要有天巡、MakeMyTrip（MMYT.O）、猫途鹰。

从产业链看，东方航空、首旅酒店、华住、途家属于上游资源方，和携程两大主营业务交通预订（机票）、住宿预订有关，其他标的多是渠道方。携程虽为全球OTA第一，在平台渠道上投资更多，优质资源可以继续通过其他平台分发给消费者。

对携程具有较大意义的投资，国内项目当属去哪儿、艺龙、同程；藉此，携程一举结束了OTA持续多年的混战。境外项目是天巡和MakeMyTrip，为携程出海奠定了基础。

携程“拿下”去哪儿共分三步。2015年10月，通过增发普通股与百度换股，获得去哪儿总投票权45%。作为对价，百度获得携程新发行的1248万股普通股，百度持有携程股权占比一度高达26.63%。

2015年12月，携程向去哪儿员工持股机构发行普通股，置换去哪儿B类普通股，并自2015年12月31日起合并去哪儿财务报表。在2016年开工的第一天（1月4日），去哪儿创始人庄辰超宣布卸任CEO、董事职务。2016年10月，携程加入去哪儿私有化交易的买方财团，2017年2月私有化交易完成后，携程将所持股份转入全资控股去哪儿的实体中。至此，曾经与携程血战数年的去哪儿退市，完全纳入携程系。

携程先后参与艺龙私有化，战略投资同程。最终同程和艺龙合并，并于2018年11月在港交所上市。携程持有同程艺龙5.6亿股，股比为26.98%，是最大股东；腾讯持股比为22.93%，为第二大股东；同程原创始股东团队和原投资机构华侨城系，各自持股10%左右，其股权呈现“分散式集中”，故无实际控制人。

具有国际视野的梁建章，目光更远。

2016年12月，携程收购总部位于英国爱丁堡的搜索旅行网站天巡几乎所有股权，总作价14亿英镑（12亿英镑和携程股份）。

携程另一项重大海外收购发生在印度。2016年1月，携程通过可转债向印度最大在线旅游公司MakeMyTrip投资1.8亿美元。2019年8月，携程和腾讯大股东Naspers达成交易，向Naspers发行新股份，换取其MakeMyTrip股权，最终持MakeMyTrip股比为49%，虽是大股东，但没有控股。

作为对价，Naspers持有携程411万股普通股，持股比例为5.59%。MakeMyTrip现在没有和携程并表，但携程持股已经接近五成，谋求控制是应有之义，或许在等待合适时机。

从2004年至2020年，携程用于投资的现金流共计约790亿元，接近800亿元。不过携程投资并非均匀分布，2013年前，其投资趋于谨慎，最多一年不过40亿元左右，随后投资保持着较高的强度，2016-2018年分别投出198亿元、152亿元、141亿元，2014年接近百亿元。

2014至2020年，携程投资总金额690亿元，这也是梁建章“二次回归”的8年。可供参考的数字是，2014年末，携程市值为64亿美元，至2020年末，市值升至为202亿美元，净增加136美元（883亿元），即增加2.13倍。而其投资总金额690亿元（按照最新汇率折算，106亿美元），大约等于携程市值增量的8成。

携程投资的上市公司中，有两家国企，即持股15.29%的首旅酒店、持股2.84%的东方航空。

2016年4月，东方航空和携程战略合作，携程通过旗下上海励程注资30亿元，获得东方航空新股约4.66亿股，并有机会增持东航至最多10%，任命一名董事。多年来，携程未减持东航一股，也没有增持。

至去年底，东航资产价值21.81亿元，和2019年末的27.07亿元相比，携程计入东航投资损失5.26亿元。因为疫情，首旅酒店也是多年来首次遭遇亏损，去年预亏3.98亿元，携程将有6600万元投资损失。

携程参股的两家OTA，得失参半。同城艺龙去年盈利3.28亿元，上市后累计涨幅为92%，携程账面浮盈更高。携程和同程艺龙每年还有大额关联交易。

2019年，携程收到同程艺龙佣金2.17亿元，同时支付给对方佣金5.79亿元，“逆差”3.62亿元。2020年，同程艺龙再次获得“顺差”1.73亿元。双方主要销售彼此的酒店库存，携程在中高端酒店有优势，和同程艺龙的中端以及以下酒店形成互补。

途牛上市前，携程以发行价9美元向途牛火线投资1500万美元，并有一名董事席位。2014年12月，途牛向弘毅、京东、携程等增发价值1.48亿美元新股，携程投资1500万美元，每ADS作价12.06美元。

携程依然有代表出任途牛董事，应未减持股票。途牛至4月25日股价为3.01美元，携程两次投资3000万美元，持股总数为291万股，持股市值约870万美元，则浮亏约71%。

途牛曾经的第二大股东京东，去年已经抛售完股份，凯撒集团接盘。携程和京东达成战略合作，京东拟参与凯撒旅业定增。海航系同时是途牛大股东和凯撒旅业第二大股东，且海航集团进行破产重组。凯撒系、京东、携程、海航等各方，或有进一步资本整合的可能。携程前后投资途牛3000万美元，浮亏率更高，但净亏损额却有限，进退也从容。

携程参股的MakeMyTrip这部分资产，2018年用公允法处理，2019年、2020年用权益法处理，价值分别为18.02亿元、84.62亿元、56.94亿元。

这种变化又和携程持股MakeMyTrip大幅提升有关；2019年前，携程持股比例为10%左右，现提高至大约49%。因为会计处理方法的变化，也加大携程净利润的波动，2016、2020年，携程都录得亏损。

04

商誉压顶，拉低资产回报率

携程集团现四大品牌中，“携程旅行”和“去哪儿”主要面对国内用户，天巡和Trip.com面对全球用户（海外用户为主），形成“2+2”格局。

去哪儿和天巡品牌来自于战略并购。携程通过战略并购，收编强劲对手，做大规模，与此同时，形成巨额商誉。

2015年末，携程“商誉以及无形资产”剧增至567亿元，比2014年末的25.6亿元净增加531亿元。互联网公司大都是轻资产运营，去哪儿2015年底净资产大约12亿元左右，携程2015年商誉和无形资产增加531亿元，主要来自去哪儿。携程招股书中提及，此例带来商誉436亿元以及99亿元无形资产。

2016年，携程收购天巡，再次形成95亿元商誉和31亿元无形资产。2016年末，携程商誉及无形资产总额增加至699亿元。随后几年，商誉及无形资产有小幅增加，至2020年末总额为736亿元（图8）。

2020年，旅游业遭遇重创，去哪儿和天巡两项重要资产未做减值处理。携程表示，2018-2020年，通过比较市值法定性评估，商誉或无形资产未确认任何减值费用。携程同时承认，若运用不同规则判断，则可能出现另外结果。

巨额商誉在携程总资产和净资产中占比极高。2020年底，携程总资产1872亿元，股东权益合计（净资产）1016亿元，则商誉和无形资产规模占比分别为39%、72%。其中，商誉规模为594亿元，占总资产比例为32%、58%。这在大型互联网公司是少见的。比如出手更阔绰的腾讯、阿里巴巴，至2020年末，商誉及无形资产分别为1724亿元，3673亿元；占总资产的13%、22%，占净资产之比为22%、34%。

由此带来的就是，携程资产回报率被较大稀释。

纵向对比，2011-2015年，携程总资产回报率（ROA）平均为7.54%，净资产收益率（ROE）平均10.44%。随后5年（2016-2020年），携程平均ROA为1.9%，并在2016、2020年为负值，2019年稍微改善，ROA达到5.4%；携程平均ROE降低至1.15%，同样和大并购前不可同日而语（图9）。

横向对比OTA同行，Booking过去10年ROA平均为23.78%，过去5年ROA平均为17.98%；ROE过去10年平均为34%，过去5年平均为30.45%。Expedia的资产收益率在2013年前和携程旗鼓相当，2014年后则明显优于携程。Booking则始终大幅领先携程（图10）。

国内OTA中，携程资产收益率自然要优于途牛，最近3年则弱于同程艺龙。2019年，A股40家旅游概念股，ROE中位数为5.33%，有10家在10%以上，要优于携程（图11）。

与去哪儿合并前，即2015年9月30日，携程市值为89亿美元。2015年12月31日，携程市值为176亿美元（已体现去哪儿市值）。至2020年底，携程市值为202亿美元，在这5年期间又收购天巡，但市值仅仅增加26亿美元。

如有信奉长期主义的投资者自2015年因为看好携程，一直坚定持有，5年总收益率不到15%，平均每年为3%，甚至低于较保守的银行理财收益率或中长期国债收益率。

同期，纳指累计涨幅为180%，标普500涨幅也有105%，携程大大跑输大盘指数涨幅。

05

大存大贷，收益率或“倒挂”

最近5年（2016-2020年），携程经营活动现金流净额总计大约230亿元，筹资活动现金流净额总计290亿元，而投资活动现金流净额总计约554亿元，大于经营和融资活动现金流，呈现“入不敷出”状态（表1）。

这就使得携程不断在市场找钱，用新债还旧债，最近两年现金处于紧绷状态。2019、2020年底，携程流动资产总计680亿元、580亿元，勉强超过同期流动负债692亿元、584亿元（表2）。

携程有息负债高企，每年利息支出不菲，不过因为有大量现金和短期投资，带来利息收入，因而“大存大贷”现象明显。

2016-2020年这5年，携程利息收入总计77.35亿元，同期利息支出69.19亿元，两相比较，还略有盈余8.16亿元（图12）。

2020年携程利息收入21.87亿元，对应流动性（现金+短期投资）共429亿元，测算其平均收益率为5.09%；去年利息支出17.16亿元，对应有息负债（短贷、短贷到期和长贷）共564亿元，则平均借贷利率为3.04%。

实际上，携程债务中有大量可转债，其利率较低。Wind显示，携程存续可转债还有5笔，总金额31.75亿美元，利率从1.25%至2%不等。31.75亿美元（折合人民币208亿元），和携程长期借贷（227亿元）基本吻合。上述5笔可转债，根据各自利率计算，携程去年需要支付利息4694万美元（大约3.1亿元人民币），加权平均利率则为1.48%。

如此，携程短贷等利息支出为14亿元，对应短贷337亿元规模，就需要付出较高的平均利率，大约4.15%；但即便如此，依旧低于携程短期流动性的平均利率，大约1个百分点。

携程现金类投资收益率5%，比投资者买携程股票的收益率还高2个百分点。

06

研发投入比远超同行，金服暗藏实力

在香港二次上市时，携程全球发售3164万股股份，其中，香港发售股份348万股，国际发售股份2816万股，另有15%超额配股权；最终发售价确定为每股268港元，未超配行使前募资总额约85亿港元（图13）。

自阿里巴巴挂牌港交所后，二次回港公司已经增加至15家，携程近85亿元募资总额排在第十位。268港元发行价，明显低于招股价区间上限的333港元。进入4月，携程美股股价明显有一波下跌，也影响其定价。

携程公告显示，承销商已经全部行使474.53万股，每股268港元，则总募资大约98亿港元。

按照计划，携程募资所得款项净额约45%用于为拓一站式旅行服务及改善用户体验，10%用于一般公司用途、营运资金需求以及潜在的战略投资及收购，约45%或用于对技术进行投资，携程计划增加人工智能（AI）、大数据分析、虚拟现实及云技术的应用。

携程历年研发费用支出占总收入比例非常高。2018至2020年，其产品研发支出分别为96亿元、107亿元、77亿元，占总收入31%、30%及42%。同期，携程销售以及营销支出占收入比为31%、26%、24%。

国内大型互联网公司中，阿里巴巴这一比例为8.46%，美团为9.49%；以技术自豪的公司百度，为18.11%；携程与它们相比遥遥领先（图14）。去年研发费用总规模上，携程也超过快手（65亿元）和拼多多（69亿元）。

与Expedia、Booking、猫途鹰、同程艺龙、途牛同行相比，携程研发投入占总收入比例也是明显领先（图15）。

研发费用何以在携程收入占比中异常地高？

携程指出，产品研发支出主要包括公司为维护、监测及管理平台所产生的开支，及开发生态系统合作伙伴网络所产生的开支。截至2020年底，携程和全球480家航司合作，并有超过3万家合作伙伴。其他公司会将与上下游渠道对接产生的开发费用，归为销售费用，而携程计入研发支出。

同时，这3万家合作伙伴，也拓宽了携程收入模式。携程金融服务主要针对生态系统合作伙伴，即携程为其提供信用贷款，这就是常见的供应链金融。比如就在去年，携程向参股公司途家民宿提供贷款3.4亿元，利息收益为700万元。

携程金服和品牌营销全部被归于收入的“其他”项，这部分收入2020年下滑幅度最小，且规模达19.31亿元，已经接近两大传统板块商旅和度假旅游的总和（21.18亿元）。

携程指出，金融服务在总收入占比在5.5%以下。纵观其近3年（2018-2020年）财务数据，总收入（310亿元、357亿元、183亿元）的5.5%，分别是17.1亿元、19.64亿元、10.07亿元，任何一年都将超过同期的商旅收入（9.81亿元、12.55亿元、8.77亿元），金服业务从而成为携程第四大收入来源，堪称其“隐藏”的实力板块。

若携程2020年金服收入17.1亿元，则相当于途牛去年总收入4.5亿元的3.8倍，且超过国内旅游企业凯撒旅业（000796）去年的总收入16.1亿元。

自然，风险也和收益并存。2020年因为疫情，携程就合作伙伴确认信贷亏损拨备7亿元及长期投资减值9.05亿元，而2019年分别为1.91亿元及2.05亿元，变动非常明显。

另外，研发也成为去年携程减员的“重灾区”。

按照人员结构，携程产品研发人员2020年底大约1.62万人，其次是客服人员过万，销售市场营销4000人，管理以及行政人员约3200人。与2019年末的4.43万总人数相比，因为疫情，携程去年减员减少近1.1万人，至3.34万人，或减员1/4。

而对照携程2019年末的人员结构，管理以及行政、客服、市场和销售、产品研发（包含供应商管理和技术支持）分别为4000、12900、5700、21700人，去年分别减少800、2900、1700、5500人，产品研发人员减少近1/4，占公司总减员人数接近一半（图16）。

2020年3月，携程发出全员信，高层自愿减薪、除一线外员工不再加薪，而CEO孙洁和董事长梁建章在公司业务没有恢复至常态则不领薪酬。非常时期有非常之举，对梁建章来说，不是第一次。

07

3%股权掌舵公司的秘密：“毒丸计划”

二次上市前，携程所有董事和高级职员作为整体，直接持股比例为6.7%，其中，梁建章持股3.1%，范敏持股1.7%，孙洁持股1.5%，这三名高层共计持股6.4%，都出任董事。百度持股11.5%，派出两名董事。

至于Pzena Investment Management、T.ROWE PRICE ASSOCIATES、MIH Internet SEA Private Limited、摩根士丹利，都持股5%以上（图17），主要作为财务投资者，未有代表出现在携程董事会中。百度持股比例一路走低，自然是无控制携程的想法。公司无实际控制人，梁建章无疑在董事会中有更大话语权。

后“携程四君子”时代，说梁建章是携程“司魂”，一点不为过。英文名为Jamse的梁建章曾有两次隐退经历，一次是对决去哪儿和艺龙，另一次就是疫情。

但在公司生死攸关之际，携程“詹姆斯”都责无旁贷，挺身而出。去年3月后，梁建章奔赴全国各地，和资源方（景区、酒店）合作，全年直播带货57场，直接贡献20亿元GMV，虽然只有全年GMV不到5%，但老板这么拼，对公司士气也是巨大鼓舞。

梁建章在公司内部的领袖地位，无人可替。如何保证携程始终由管理团队主导，不受“野蛮人”干扰，携程也有设计。

中概股最早上市的一批公司新浪（SINA.O）、搜狐（SOHU.O）、网易，尚未采用“AB股”架构。网易和搜狐，创始人各自持股比例较高，掌控公司时较少担心会被收购，而新浪因为股权分散，曾在2005年初被盛大网络突袭过。盛大在二级市场收集筹码，一度持股新浪接近20%；最终新浪通过“毒丸计划”击退盛大。

携程也有自己的“毒丸计划”，全称是“针对恶意收购的防御计划”。该计划于2007年11月通过，主要内容是，如果携程遭到恶意收购，则除恶意收购人外的所有股东，可获得以较大折扣购买价值700美元普通股的权利。

防御计划后经过修订，若有机构恶意收购20%携程股权时，则触发该计划。一旦实施“毒丸计划”，野蛮收购者持股将被大大降低，携程其他股东股比基本不会被稀释，以确保“管理和战略的衔接性，最大程度减少潜在的业务中断”。

携程几个重要股东被纳入“豁免人士”中，即百度持股不高于27%，Booking持股不高于15%，MIH持股不高于11%。该防御计划将于2024年8月到期，可以再延长10年。

此计划最终实施将取决于董事会，谁又在最大程度影响携程董事会？

目前携程董事会成员共9人，具体组成是5名董事和4名独立董事。大股东百度有两名董事代表，即百度CEO李彦宏和执行副总裁沈抖。携程管理层有3人出任董事，即执行主席梁建章、副主席兼总裁范敏、CEO孙洁。独立董事4人是沈南鹏、季琦、李基培（同时担任副主席）、甘剑平。

沈南鹏、季琦，也是当初携程“创业四君子”之二，后离开携程，各自开始新事业。沈南鹏现为红杉中国的掌门人，季琦则先后带领如家、汉庭上市，如今是华住集团控制人、CEO。李基培是兰馨亚洲投资集团的执行董事，甘剑平是启明创投董事总经理、合伙人，两人都曾是卡莱尔集团高层。李基培、甘剑平也是老熟人，分别从2000年3月、2002年4月就出任携程独立董事，任职和创始人出任董事差不多长时间。

只要得到联合创始人沈南鹏、季琦的支持，携程现管理团队就可以在董事会中主导地位，而沈、季二人支持现有团队，自尽在不言中。另外，根据携程章程规定，原四大联合创始人要有3人出任董事，以及公司CEO也自然成为董事，另一种角度看，基本可以确保携程原创始团队在董事会中的控制权。

携程版“毒丸”，为创始团队始终掌握主导权，又加了一道保险。携程看似无实际控制人，实际上以创始团队为主，而梁建章就是担任不让的“司魂”。

对携程未来规划中，全球化是梁建章发力的重点，也是携程能否找到“第二增长曲线”的关键。

08

印度市场能否成为海外“奇兵”？

2019年10月举行的公司20周年庆，携程集团启用新英文名“Trip.com Group Limited.”，证券代码随后由“CTRP”变成“TCOM”。携程同时提出“G2战略”，即Great Quality（高品质）和Globalization（全球化）。

G2战略，品质更多体现的是公司价值观，而全球化才是业务重点。想要在全球获得突破，携程面临的挑战很大。

2018-2020年，携程来自大中华区的总收入分别为280.64亿元、312.56亿元、170.19亿元；其他国家收入分别为30.4亿元、44.6亿元、13.08亿元，占总收入比为9.8%、12.5%、7.2%，其中，海外业务收入2020年下滑近七成，高于大中华区的46%降幅。

国内公司先后出海者众，华为是标杆；其他公司，海外收入占总收入比如果没有三成左右，则难言胜利。携程目前海外市场收入占比为7%，但想要达到三成并不难。

携程海外收入主要来自天巡和Trip.com，二者形成较大协同效应。Trip提供的产品和服务支持20种语言和31种当地货币；天巡则支持提供30种语言服务，覆盖52个国家和地区。天巡为Trip带来巨大流量，而Trip产品为天巡增加转化。Trip连续13个季度交易量有三位数增长，是因为原来基数过低。

从收入总规模看，最近3年，携程海外收入和全球头部OTA比如Booking、Expedia相差甚远（图18）。以2019年为例，Booking、Expedia总收入是携程海外收入分别大约24倍、19倍。

易观预测，未来5年（2021-2025年）全球旅游市场年复合增长率为10.6%，远远大于2017-2019年的4.6%。至2025年，全球旅游市场总规模达到7.1万亿美元（图19），折合人民币大约46亿元。

在旅游业非常艰难的2020年，PE和产业资本都在舞动支票薄，或抄底，或继续补强短板。携程没有停止收购步伐，在海外就将小而美的机票预订服务商Travix拿下。

从行业规律看，当一地人均GDP达到3000美元时，旅游市场出现爆发性需求。2020年，印度GDP为2.6万亿美元，人均GDP在2000美元以下。但作为全球人口第二多的发展中国家，在13亿人口大基数下，蕴含着巨大的旅游消费潜力。这也是阿里巴巴、小米集团（01810.HK）等不断在印度投资的主要原因。印度人均GDP在未来5年若突破3000美元，则携程早早投资的MakeMyTrip，或有望成为一支“奇兵”。

印度外，东亚和东北亚都是携程瞄准的区域。携程CEO孙洁接受采访时曾表示，要投资并做大亚洲市场，这也是携程业务增长的自然延伸和扩充。

但携程同样要避免“Expedia故事”重演。Expedia从艺龙小股东变身控股股东，一度持股超过六成，血战携程，最后还是铩羽而归，携程成为艺龙主要接盘者。印度本地化企业中，是否有后起之秀，对MakeMyTrip形成狙击？又或者Expedia兵败中国后，在全球市场会不会牢牢压制携程？

MakeMyTrip去年收入75亿元，如果并表，则携程海外收入将增至88亿元，占总收入比例就会提高至三成左右，国际化成果出现。

立足当下，国内旅游仍是携程重点。

在携程21周年庆上，梁建章宣布“深耕国内、心怀全球”总体战略，并提出从内容、产品、供应链和质量四个方向深耕国内旅游市场等发展目标，指出了携程2021年的发展方向。

09

群雄逐鹿10万亿大市场

“聪明的钱”布局更早更久

因为疫情，2020年1月末开始，国内旅游业被按下暂停键。国内旅游自2020年5月开始陆续解禁，但出境旅行尚未解冻。文化和旅游部统计结果显示，2020年国内旅游总收入2.23万亿元，下滑六成左右。

放眼未来，国民消费能力不断提高，叠加愈发便捷的高质量旅游，新冠病毒疫情恢复后，出游井喷行情不可避免。

国内旅游市场的未来和中产阶级群体息息相关。国内中产阶级人口预计增长至2025年的6.6亿。新富人群发展已达到拐点，并有望拉动旅游需求增长，这与国内一线城市的旅游消费增长轨迹相似。中产阶级崛起正持续改变消费模式，且该人群通常对于科技更加熟悉，更愿意在质量服务和体验上花费更多。游客对小团旅游、自由行、短途旅游、夜游及其他沉浸式体验的定制需求持续激增。

携程作为头部旅游平台，每年研发投入花费重金，无论是基础开发还是应用开发，借助人工智能（AI）与大数据分析赋能，能够通过针对性营销高效地吸引用户。机票、酒店、门票单资源都是标准品，而且客单价相对较低，用户下单时决策周期很短。

对于打包旅游、定制旅游等高客单价产品，产品环节涉及酒店、机票、用车、景点、饮食、签证、购物等多环节，客户决策周期较长，因此面对面沟通非常必要。携程通过开线下加盟店方式，覆盖三四五线城市，门店数量已经有6000多家。

旅游行业复苏的另一个重要因素——出境和入境游恢复至常态，这与新冠疫苗接种率密切相关。国内目前已有2亿人次接种，每天增加大约600万人次，接种人群比例逐渐加大。

目前，国内疫情虽然有局部反弹，但总的来说已经得到有效控制，国人被压制的出游需求开始逐步释放。中金公司数据显示，和疫情前（2019年）相比，2020年开始的节假日，国内出游人数和收入，呈现逐步复苏状态（图20）。

图20：国内旅游恢复情况

数据来源：中金公司，新财富整理

文化和旅游部数据中心测算，五一假期，国内出游人次2.3亿，恢复至疫情同期的103%；实现旅游收入1132亿元，恢复至疫前同期77%。

易观预计，2021-2025年，国内旅游以及入境游市场将保持两位数增长；其中商务旅游、大众休闲旅游、品质休闲旅游分别增至3.1、3.2、3.8万亿元，年复合增长率8.5%、5.8%、18.4%（图21）。中国游客出境游消费支出将在2025年达到6579亿元，加上国内市场，就是超过10.7万亿的大市场。

二级市场已有体现。从年初至4月25日，A股旅游企业全线上涨，平均涨幅为16%，涨幅中位数为16%，同期，上证指数几乎平盘，沪深300则跌1.45%。桂林旅游（000978）、西域旅游（300859）、西藏旅游（600749）、张家界（000430）、云南旅游（002059）、西安旅游（000610）涨幅居前，它们有一个共同特点，就是主要位于中西部。

出境游难以成行，“去远方”或是国内游客2021年出游的新潮流，而高客单价也给企业带来更多毛利。携程作为旅游一站式中高端旅游平台，有望享受红利。

旅游短期有“报复式”出游的五一黄金周，中期有疫情缓解带来的行业复苏，长期有稳健增长作为支撑，这成为群雄逐鹿旅游业最大的动力。

美团最近计划通过配股和发债累计融资100亿美元，其今年对酒店在内的生活业务产品宣传推广明显增多。阿里巴巴去年抄底众信旅游（002707），近期请出“直播女王”薇娅带货，推出66元机票“盲盒”，大打营销战。京东虽抛售途牛，但转而支持凯撒系，计划入股凯撒旅业，成为5%以上股东；且京东也与携程战略合作，置入携程产品，显示出不放弃旅游的决心。

腾讯没有直接参战，但是美团第一大股东，还是同城艺龙第二大股东，坐享所投资公司的成长。同样可以“躺赢”的还有百度。

锦江酒店也积极扩张，2020年新开酒店1842家，净增892家，相比2019年新开门店逆势提升，2021年计划新开1500家门店，开店节奏进一步加速。

民企、国企想要分食旅游大蛋糕之意，不言而喻。

国际顶级资本布局旅游业时间更早。先锋领航集团（Vanguard Group）和贝莱德，早早成为Booking、Expedia、猫途鹰持股5%以上的大股东，且先锋集团是Booking、Expedia第一大股东，持股比例为7.58%、9.63%。

T.  ROWE PRICE ASSOCIATES从2011年3月开始，一直是Booking第一大股东，后让位于先锋集团，并于2020年底退出5%大股东行列，但其在2014年就开始投资携程，一度是持股13%以上的最大股东，现在持股依然超过5%。可见“聪明的钱”投资周期更长，头部OTA也没让它们失望，上市后遥遥领先的涨幅，也让资本收益颇丰。

大手笔收购让携程从百亿美元级市值升级成200亿美元级，要成就500亿美元级乃至千亿美元市值，登陆港交所亦是重要战略选择，既能排除潜在的干扰，融资近百亿港元，也让公司商业布局有更多空间。

携程从总交易规模第一，向总收入、净利润、市值等多种指标第一迈进，真正成为全球“OTA之王”，道阻且长。