4月29日，#新财富学院产业研修班#解码牛年新行情之顺周期板块第六期，我们邀请到兴业证券董事总经理、全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长、兴证国际副行政总裁张忆东出席，分享主题“初生牛犊不怕虎——2021年中国权益资产（A股+港股）春季策略报告”，通过政治经济学框架分析全球复苏背景下的中美政策选择、展望2021年中国和美国市场行情并探讨未来的投资策略和机会，以下是演讲观点精编。

01、全球经济复苏背景下的中美政策选择

2021年年初至今，全球市场波动，美国股市连续创新高，反映了美国经济的复苏力量。然而在疫情相对可控、疫苗不断普及的强复苏背景下，美国依然采取了扩张型的财政政策和货币政策。

2020年，美国净发行国债4.68万亿美金，其中52%由美联储购买。2021年一季度美联储新增的国债净增持数量甚至超过了美国新发的国债的数量。这意味着美国已经实施了现代货币理论（MMT），也就是财政赤字货币化。在今年的一季度后期，美国事实上做了收益率曲线控制（YYC）。我们用政治经济学的框架来分析美国的MMT，提出以下三个方面的观点：

第一方面，美国实施 MMT具备三个充分必要条件，第一，美元霸权。以美元为主导的国际货币体系成为了国际金融体系规则；第二，美国的通胀相对在低位徘徊；第三，美国长端利率和经济复苏相辅相成。如果把美国经济体当作一个大盘成长股，它的估值是贵的。美国利用它的制度优势割全世界的韭菜，所以我们一直强调倡导公平的国际秩序。

第二方面，在大国博弈的背景下，美国用钱买时间，用发展来去解决问题，反映了美国不像以前那么自信。美国的经济政策制定考虑了大国博弈的背景，美国试图用它的经济扩张，用经济刺激政策回归制造业，在科技驱动上面赢得优势。美国国内的民粹情绪和两党撕裂也是史无前例的，国外又有重要经济体正不断赶超，中国对美国产生的巨大压力，使得美国不再像90年代后那么从容和自信了。

第三方面，美国经济复苏的强度和持续性可能会超预期。我们认为二、三季度美国经济将会强复苏，盈利驱动行情是主旋律，而美元通胀以及美债收益率的反弹，其实是依附于美国复苏以及盈利驱动的主旋律，所以今年是一个波动市，但不是熊市。

在大国博弈的背景下，中国的货币政策和财政政策都是行稳致远。2020年三季度，我们的货币政策从2020年上半年的宽松走向了中性稳健，与此同时，2020年下半年我国对地方债务、地方隐形债务进行了清理和化解。趁着经济没有过热，我国对地方债务以及地方政府的杠杆进行控制。当经济复苏相对强劲的时候，政策开始预微调了。趁机解决结构性问题，为经济的长远发展提供更扎实的基础，这是中国的政策选择。

02、价值回归和业绩驱动成为行情主导

2021年2月份的预先调整是经济复苏带来的再平衡以及估值体系的重构。总体来看，我们认为2021年A股将是一个震荡行情，而不是系统性熊市，港股将上涨20%左右，是指数的小牛市。

A股不是熊市那美股也不会是熊市。美股的盈利动能非常强劲，用盈利化解估值，同时货币政策并没有收紧，今年以来道琼斯罗素2000和标普500明显跑赢纳斯达克，包括金融、制造业、原材料、能源。2020年A股和港股的一些必须消费品、高估值成长股，也有类似的表现。

2021年的行情逻辑是复苏之后的风格再平衡，是盈利驱动型的行情，是找阿尔法的行情。我们认为2月份以来的季度性调整将在4月底进入尾声，5月到8月是做多窗口，盈利驱动的主旋律叠加货币政策正常化。货币政策的收紧，长期的结构性问题和历史遗留问题可能引发一些对于信用风险的担忧。

去年永煤债事情出来后，中央也强调要打击恶意的逃废债，所以从2020年的11月、12月到2021年的1月、2月，风险偏好也得到明显改善。华融的债务风险也反映了市场恐慌，市场担心其债务会不会违约，违约后会不会对其他的资产管理公司（AMC）有冲击，进而会不会对中资联债的城投或地产债有影响，甚至会不会对境内形成连锁反应，这是一个明显的风险事件。

但我们深知在中国特别是在今年这样的重要年度，不可能出现系统性风险。一旦信用风险释放了，政策正常化，后续可以更加关注可持续发展，所以我们认为二季度的后期值得关注政策的边际转暖。而政策转暖不在于货币政策的放松，货币政策可能偏稳健，更多关注围绕着可持续发展以及制造业升级的政策。

03、投资策略：盯住盈利，寻找估值的性价比

2021年行情是盈利驱动而非估值驱动，盯住盈利的行情往往相对平淡，我们需要更加专业的选择，寻找估值的性价比。

无论是A股、港股还是美股都是同样的思路——去赚企业盈利的钱，跟企业家做朋友。用基本面的逻辑，寻找核心资产，在盈利的基础上寻找匹配的估值。核心资产不怕跌，跌不怕，怕不跌。

估值透支的情况需要时间来消化，甚至到第四季度三季报出来后可能才有趋势性的机会。所以我们现在要关注基于盈利判断估值具有合理性的资产，这才是我们立足未来几年的投资策略。

04、投资机会：制造业是结构性行情的新亮点

投资机会的角度来说，我们分三个方向：第一，进攻的方向；第二，防守反击的方向；第三，大类资产配置的方向。

一是进攻方向，A股和港股的进攻方向不同。A股港股越来越互联互通，但港股并不是A股影子，也并不是A股的所谓边缘市场，二者是相辅相成，各有千秋的关系。A股偏向硬科技，硬实力、硬制造业，传统消费和国企，而港股偏向于互联网新应用、新经济龙头、软实力、生物医药、新消费的独角兽和民企的优质公司。

因此我们认为未来的5至10年里，A股的结构性新亮点在于制造业，以结构型、研发驱动型、科技型为特征的朱格拉周期已于2019年启动。8至10年里，中国制造业升级将给中国带来全球最牛的公司。从这个角度来说，可以多关注中国出口产业链中的优质公司龙头公司，将受益于欧美经济复苏；以智能汽车新能源汽车为代表的智能制造也有长期的机会；在碳中和以及自主可控的主线下，在制造业龙头中精挑细选好公司也是中长期的大方向；在消费领域，长期来看医药生物公司也可以，但是它的估值和盈利的匹配度更加需要投资者进行专业选择。

港股的进攻方向是选择新经济优质公司中性价比合适的，包括消费电子、智能汽车，智能驾驶相关的消费电子、也包括估值性价比合适的新互联网龙头、职业教育、高等教育、物管物业、品牌服饰，潮吃潮喝潮玩时代的新经济龙头。

二是防守反击的方向，我们建议关注优质国企中能够释放利润，并且有意愿释放利润的公司。国企龙头公司现在无论在A股还是港股都估值较低，具有巨大的预期差，不仅是中字头央企，也包括地方国企里的龙头公司，它们受益于过去5年的供给侧改革及竞争格局的改善，同时自身也在加大研发投入，与之前的制造业逻辑相似，在碳中和背景下有迭代。也可以关注金融地产以及性价比更好的优质券商股，特别是财富管理能力、资产管理能力以及大机构业务比较强的优质券商可能重演6年前的银行业的分化，券商目前是左侧布局的时机。

三是大类资产配置方向，我们非常看好可转债，特别是先进制造业的可转债。

总体来说，最重要的是：认知自我，认清自己管理的钱以及自己的风格，做自己专长的事，以长打短，围绕着基本面，在性价比合适时布局，做时间的朋友，相信自己的专业判断。不要被短期的拦路虎所绊住，当拦路虎出现时就是布局的好时机，相信我们伟大的祖国，分享到伟大复兴所带来的的资本市场结构性长牛。