煤炭一直是我国最主要的能源，在工业化快速发展的前中期，煤炭消费占比始终在70%以上，伴随十四五规划的逐步落地，为实现2030年碳达峰，2060年碳中和的承诺，能源减排以及低碳转型势必会对能源结构进行实质性重塑，面对碳中和背景，煤炭行业将会迎来哪些挑战？投资者又该如何选择？

01、行业—公司—股价：三步走厘清投资逻辑

煤炭行业与宏观经济的发展密切相关，具有较强的周期性特征。对投资者而言，适合在经济复苏前期投资。

煤炭分为三类：动力煤、焦煤、无烟煤。相关公司的煤种较为单一，同质性较强。

煤炭板块遵循自上而下的投资逻辑，即首先需要判断宏观经济周期处于哪一阶段，如果处于复苏前期，则是投资的最佳时点。其次针对各个周期板块，需要具体比较谁的供需关系更好、价格更优，最终挑选出投资对象。

在“股价= EPS*PE”公式中，PE较EPS更为重要。煤炭行业的 PE会根据宏观经济而变动。在宏观经济较好的时候，煤炭板块相对有机会，我们再去看各个板块的龙头公司，譬如动力煤的龙头陕西煤业或中国神华；焦煤的龙头山西焦煤等。

个股机会主要体现在公司的成长性，即产量增长，比如煤炭公司里前几年产量增长最多的是陕西煤业，此外还有兖州煤业、中煤能源等，这三个动力煤公司的业绩改善幅度优于中国神华。

中国神华在2017年有一次分红， 2021年又一次分红，两次分红对股价有较大推动。但我们发现，单纯依靠分红，股价的上涨是阶段性；而有产量增长的煤炭公司股价更有持续力。

从EPS上来看，像中煤能源、兖州煤业近期股价上涨50%以上，但2021年的PE（市盈率）只有6-8倍。因为大家发现，当化工品、煤炭的价格上涨后，这两家公司的业绩弹性特别大，导致其PE被动下降。

02、机遇与挑战并存：碳中和背景下，未来5-10年是煤炭行业盈利的好时机？

碳中和对于煤炭行业而言的确不能算是一个好消息，但具体的情形仍需要投资者仔细甄别。我们认为以长期角度（20-40年）来看，碳中和对煤炭行业来说是一个非常不利的因素。但如果放到短期（5-10年），却是一个非常有利的因素。

我们从供需的角度去解释这个问题，先明确两个峰值。我们判断，煤炭行业供给的峰值约出现在2023年，但需求的峰值约出现在2028年，这中间有大约五年的时间差，在这种情况下，需求缺口逐渐增大，对煤价形成强有力支撑。

从2021年来看，供需基数处于紧平衡状态，可以预见这一状态并不会猛然扭转，因此2022年、2023年大概率同样处于紧平衡状态。由于供给的减少，2024年以后，这种紧平衡状态会进一步收缩，因此对煤炭行业是一个非常有利的时机。

供给端：2016年以来，供给侧改革之下，供给的弹性越来越小

最近几年煤炭行业发展势头良好，究其原因，我们认为其实要追溯到2016年的供给侧改革。其有两个作用，一是去产能10亿吨，二是限制了在建矿。

尤其是第二个作用。从2016年2月份供给侧改革伊始，所有的在建矿无论有没有手续，全部停掉，之后谁拿到了核准，谁就恢复建设。但我们发现2017-21年的5年间，建成投产的煤矿基本上都是2016年以前开始动工的，相当于2016年以前的存量在建矿。

从总体产量来看，全国21个产煤省里，大概有15-16个产煤省的产量在下降，每年累计下降3000-5000万吨。如果想要维持全国的产量不变，必须要其他几个省份增产来补上缺口。我们发现目前的在建煤矿存量不足2亿吨产能。

全球也是类似道理，其他国家的新矿其实并没有特别多。没有新矿投产、现有供给逐渐见顶，所以煤炭产量很可能在2023年达峰。而在需求端，情况则不同。

需求端：动力煤需求持续，政策效应显著

动力煤80%用于火力发电，近几年火电的需求每年都保持1%以上的增速。参照欧美国家，他们在工业用电下降以后，第三产业用电以及居民用电持续增长。而居民用电方面，目前欧美家庭的平均电器数量远高于中国，因此，未来我国居民的耗电量还有一定的提升空间。

火电最大的竞争对手是核电、水电、风电和光伏这四类。水电的装机建设高峰基本上已经结束；核电未来还有比较大的发展空间，但是其安全因素需要慎重考量；风电和光伏是国家重点发展的方向，但是目前光伏和风电的储能问题尚待解决，因此其市场占比较小，即使增速很快，想要对火电构成挑战，还需走相当长的一段路程。

因此，我们认为未来火电的需求总体依然能够保持相当一段时间的正增长。

就煤焦钢产业链而言，逻辑比较简单，焦煤85%用来炼焦炭，焦炭90%都是用来炼钢。放到一个产业链上来看，我们可以将它看作一个工厂，这个工厂叫煤焦钢产业链，里面可以分为4个车间，分别是焦煤车间、焦炭车间、铁矿石车间和钢厂车间，工厂盈利好坏的核心取决于钢价。而这四个车间则处于互相竞争年终奖的关系。

而2020年的12月份跟2021年的1月份，焦炭价格之所以能够连续上涨15轮，某种程度跟政府的考核相关。2020年是十三五的收官之年，很多省份要考核耗煤量等指标。像浙江、江苏、安徽、广东、山东这些省份要求2020年的耗煤量比2016年下降5%-10%。

为完成这一考核，关掉焦化厂是一个很好地选择。因为焦化厂的主要成本来自于焦煤，其工业附加值比较低，贡献的税收和就业也比较少。因此，对于当地政府来说，关掉一个焦化厂，既可以完成自己的减煤目标，同时对当地的税收和GDP等考核影响不大。

这就导致焦化厂的关停，比我们预期的要快；焦化厂的投产，比我们预期的慢。2020年焦炭的产能总共减少6000万吨，其中，11-12月份一共减了4000多万吨，半数以上的减量集中在年底，这导致了焦炭的供需缺口出现，焦炭价格出现15轮的连续上涨。

可以预见的是，在接下来的十四五期间，政府减煤的压力会更大。

危机仍在？煤炭行业内贫富差距进一步拉大

尽管短期形势向好，我们仍不排除还会看到有煤炭集团发生债务危机的情况，因为针对不同的煤炭集团，存在着贫富差距拉大的现象。

原因是目前晋陕蒙的煤炭产量占比逐渐增大，近几年表现好的煤炭公司如中国神华、兖州煤业、陕西煤业、中煤能源等，都有大量的煤矿在“晋陕蒙”建成投产。

而西南、东北、东部地区的枯竭煤矿较多，煤炭产量逐年下滑。收入下降，而成本较难同比例下降，因此盈利逐渐恶化；其丧失的这部分市场份额被晋陕蒙地区的煤炭企业占领。

03、煤炭板块投资机会在哪里？

对于煤炭板块而言，可供投资的时间并不多。数据分析显示，煤炭的股价相对PMI走势更吻合，因此，当关注到一个不错的PMI或者预期未来有不错的PMI时，煤炭的股价有可能会出现上涨。

这里有两重逻辑，第一重逻辑是大家看到PMI上涨对经济有信心了，所以愿意给煤炭更高的估值。第二重逻辑是大家对未来经济有信心之后，判断煤价会随之上涨，EPS也会随之上涨，这时煤炭就会遇到一个戴维斯双击的过程。动力煤公司包括:中国神华、陕西煤业、兖州煤业、中煤能源等；焦煤类公司包括:山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、盘江股份等。

回顾2020年底以来的股价，我们发现，焦煤的股价表现要弱于动力煤。因为2020年年底焦炭的产量受到了影响，并带来了焦炭价格的上涨，而焦炭产量受到了影响，意味着焦煤的需求受到了影响，所以焦煤价格的涨幅较小。而前一段时间焦炭价格连跌8轮，因为焦炭在高盈利的状况下，冒出来了很多产量，因而增加了焦煤的需求，所以最近一段时间焦煤的价格表现较好。

对于动力煤而言，2020年一直处于紧平衡状态，但被水电所掩盖。2020年11月相比10月份，水电占总发电量的比重从25%多降到了11%，降了14个百分点。这导致火电的需求猛增，继而加速煤价的上涨。此时又叠加了宏观经济复苏、河北和东北疫情对公路运输的影响，最终煤价涨到了1000元以上。当河北东北的疫情结束之后，运输的费用下降，煤价也回落到700元左右。

春节期间煤价跌至566元有两方面原因，一方面为了保供，煤炭企业在春节期间不放假，而下游工业用户在放假。另一方面电厂减少煤炭采购。等到2月底的时候，电厂发现国际煤价没跌，只能加大国内煤的购买量，于是煤价又回到了700多元。

此外，从PE看，2009年到2014年的估值水平为15至35倍，而2014年以来的估值水平差不多是10倍，目前处于6至8倍的水平。从PB看，历史平均水平是3倍左右，现在是1倍左右，处于偏低状态。因此，无论从PE还是从PB的角度来说，煤炭板块都具有相当的投资价值。最后，我们对2021年的煤价保持乐观，甚至对未来5至10年的煤价也是比较乐观的。