与历史上牛市不同，普罗大众投资权益类资产的意愿正在发生质变，即从阶段性行为变成长久习惯。其背后有超低息环境、资本市场注册制与对外开放等举措的持续推进，以及“房住不炒”政策下楼价增长放缓等因素的综合作用。

居民对优质资产的主动探寻，亦在为券商财富管理业务的发展与转型带来前所未有的机遇。2020年，券商代销金融产品收入、理财客户基数均大幅提升，方兴未艾的证券投资顾问、基金买方投顾业务均实现了跨越式发展。

券商财富管理业务转型的本质，是收入从证券经纪业务的佣金为主，转变为从客户资产增值中获得分成等收益为主。其最终形态，是以买方投顾模式运行，能够根据客户多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、专业管理，实现客户资产保值增值与自身收入增长的共赢。

借势权益市场大繁荣的契机，各大券商正秉持买方服务的思维，重塑与客户间的信任。基于自身禀赋，券商加强了对产品研究、投顾团队建设、金融科技等环节的投入，以衔接客户资产配置需求。相较银行、第三方理财机构等竞争对手，不少券商强化对证券投资的研究与顾问、衍生品交易等特色化服务的探索，在基金投顾、私享配置等买方配置类业务上率先推出了相应产品，并积极构建私人银行服务模式。

更进一步看，券商财富管理转型的愿景，是用专业能力汇聚客户信任，争当财富管理市场的“茅台”。

01、权益投资需求激增，券商财富管理价值链全面向好

券商从“交易导向”向“财富管理”转型的标志之一就是业务模式从过往单一的通道功能转变为“资产配置”模式，从而让经纪业务的盈利来源更多元。而资产配置模式，需要券商从全市场遴选金融产品，为客户构建配置方案，提供专业服务，其上下游价值链可以拆分为：上游的客户获取/渠道建设；中游的产品线搭建、投资顾问人才培养、资产配置能力提升；下游的客户服务、科技实力等诸多环节。

商业模式转变的过程较为漫长，在大部分券商还处于转型初级阶段的当下，有几大业务可以作为观察其转型成果的重要指标。一是代理销售公、私募基金为主的金融产品代销业务，二是投顾基于荐股模式为客户构建的投资组合业务，两者一定程度上能反映券商在财富管理价值链中上游的能力，即渠道、产品线建设、产品甄选、投顾及资产配置能力。其三，是基金买方投顾业务，它是目前为止最符合券商财富管理转型终极形态的业务之一，能全方位考察券商对转型的掌控力及进程。

2020年权益资产大爆发，居民的投资意愿已全面超越2015年牛市。以公募基金为例，2020年偏股型基金资产规模增长了2.5万亿元，达到5.6万亿元，总规模已创历史新高。同期，新发公募基金份额达3.05万亿份，同比增长105.86%，其中64.94%的份额由股票及混合型基金贡献。在此风口下，券商的基金代销业务、投顾组合业务及基金买方投顾业务均借势实现大跨越。“未来5-10年，券商财富管理业务的收入比重会高速提升，10年后可能会超过佣金收入。”广发证券财富管理部总经理方强称。

• 基金代销收入创新高

据中国证券业协会发布的《证券公司2020年上半年度经营业绩排名情况》，代销收入Top10券商中，已有7家业绩超过2019年全年（表1）。作为对照，同期招商银行的代理基金收入、蚂蚁集团的理财科技平台收入分别为2019年全年的101.65%、66.56%。



中信建投证券代销基金数量和代销基金公司家数均排在前列，分别高达5136只和124家。中信证券、中国银河证券代销基金数量排在第二、第三位（表2）。



龙头之外，中小型券商的基金代销业务收入也全面向好。长江证券、方正证券、财通证券、华西证券等券商2020年上半年的代销产品收入增幅均在100%以上，而华创证券在2019年代销金融产品收入仅762万元的基础上，于2020年上半年创收8778万元。考虑到全年基金销售的峰值集中于7月，若将时间轴拉长至2020年全年，券商代销金融产品收入增幅将攀升至更高的水平（图1）。



在保本保息的理财时代，券商经纪业务向财富管理的转型一度处于煎熬中，因为作为代销金融产品的渠道而言，券商在客户数量等方面的竞争力远逊于银行、互联网财富管理机构。而权益投资时代的到来，使得对资本市场有深刻理解的券商，在基金代销上优势尽显。

金融产品代销收入高速增长，对券商经纪业务收入拉动明显，2020年上半年，中信证券、中金公司及兴业证券的代销收入已占到经纪业务收入的10%以上（图2）。



这也在一定程度上消解了交易佣金持续下滑对券商零售业务营收的侵蚀。参照海外市场，2008至2019年间，尽管美国券业同样经历了佣金费率及佣金总量的下滑，但摩根士丹利的财富管理业务收入却由70.2亿美元增至177.4亿美元，占营收比重达到42.8%。其中，交易性业务（Transactional Revenues）的占比由34.9%降至16.7%，而资产管理业务收入（Asset management）占比则由38.8%增至57.5%，佣金费率下滑的不利影响完全被财富管理业务的增长所覆盖。

代销分成也成为2020年券商投资顾问薪酬的主要增量。2020年12月至2021年1月间，新财富通过线上问卷对超30家券商的上千名投顾进行了调查，最终回收有效问卷近800份。调查显示，有53.41%的投顾表示2020年的总薪酬有所上涨；2020年投资顾问代销分成比2019年增幅在10%以下、10%-30%的比例分别为32.53%、39.56%，还有5.93%的投顾实现了100%以上的增长。

虽然增速明显，但从收入体量看，头部券商与银行、互联网财富管理机构等渠道相比依然差距悬殊，2020年上半年代销收入Top 10券商合计收入总额，仅是招商银行、蚂蚁集团的59.33%及25.16%。未来，券商会基于对权益资产的独到理解，充分参与到与银行、第三方财富管理等机构的客户资产竞争中，业务前景广阔。

• 证券投顾业务取得突破

权益投资激发普罗大众对专业投资服务的需求，这让券商证券投顾业务也迎来最好的光景，其已是券商经纪业务板块中，除金融产品代销外，增长最为突出的业务。

2010年发布、2011年1月正式实施的《证券投资顾问业务暂行规定》，首次提出“投资顾问业务”的概念，即券商等机构提供证券及相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并明确这一业务可以按照资产规模、差别佣金和服务期限等形式收取服务费，鼓励证券公司大力发展投资顾问业务，以达成多元化的盈利模式和收入结构。

不过多年来，证券投顾业务发展滞缓，原因有很多，例如有关规定对代客理财的限制，使得投顾服务结果难以用收益率量化；投顾自身工作任务繁杂，难以找准清晰定位；过去牌照及用户红利下，券商业务更多以交易为导向，利益不一致导致投顾与客户间难以建立信任关系……

但近年来，随着财富管理服务理念的普及、投顾管理的规范化以及金融科技等多方面的发展，部分券商着力调整投顾业务组织架构，以产品研究为根基，辅以灵活的收费模式，并通过线上渠道做大规模，逐步在证券投顾业务方面找到突破口。

华西证券是最早一批布局证券投资顾问业务的券商。2012年，华西证券在北京设立了产品研究团队，从事投资策略、股票交易等方面研究，并向各大营业部推行证券投顾组合等产品，但一直不愠不火。直至2016年，其吹响“金融科技革新超越计划”，发力移动互联网平台建设，在投顾业务上，一方面利用金融科技，新增后端收费模式，即以“提佣”的形式，按股票持仓规模收费，增厚证券交易佣金费率；另一方面转向“以客户为中心”的服务方式，组合产品可先向客户提供投顾建议，待客户盈利后再收取费用，以此解决了客户的信任难题。

2019-2020年权益基金大爆发的背景下，海量新增理财产品让客户愈发意识到专业服务的价值，且更愿意与“专业人士同行”，证券投资顾问业务恰好填补了客户基于证券交易的服务需求。

华西证券基于证券投顾业务打造的“赢+”客户会员服务体系，2020年的客户签约率已达54%，其中付费客户超过50万人，证券投顾业务收入占其买卖证券业务净收入的比例由2015年的0.8%增至2020年的10%。据华西证券财富管理部总经理薛坤力介绍：“目前我们单客户平均一年的证券投顾服务费约为800元，由于产品均由总部统一管控风险，且采用对客户更有利的后端收费模式，因此客户体验较好，几乎没有投诉情况发生。”

目前，华西证券“赢+”会员服务体系可向客户提供投资资讯、投资培训、投顾组合产品等服务。投顾组合更根据客户短线、长线等不同的操作风格，推出了“热点追击”、“专家精选”、“Hurst量化”、“华西医药”等产品。其中，“华西医药”由华西证券研究所医药团队和财富管理部联合打造，可及时推送研报，分享独家的电话会议，并明确择时观点，助力客户投资。

为管控风险，华西证券推出的产品均由总部的研究团队统一管理，其中绝大部分采取后端收费模式，截至当前，华西证券的研究团队已有超20人。

中国银河证券则采取了另一种发展路径。中国银河证券副总裁罗黎明介绍，其“财富星-股票”证券投顾组合产品采用的是“集中统筹，适度分散”战略，目前推出了超190只投顾组合产品，其中大部分由分支机构的投顾创设，且仅在投顾团队所在辖区销售，公司会从中精选优质产品，放在“中国银河证券”APP中推广。“为把控投顾组合产品质量，公司会对产品进行集中管理，并实行优胜劣汰机制，以真正为投资者负责。”罗黎明表示。

中国银河证券“股票星-股票”业务自2019年7月上线至2020年1月25日，签约资产突破1400亿元，签约客户突破16.8万人，资产规模和签约客户数规模的月均复合增长率接近100%，签约客户的平均收益率为非签约客户的10倍，签约客户的资产流入金额为非签约客户的6倍，体现出客户较强的认可度。类似的增长对证券投顾业务来说是跨越式的。

中国银河证券的营业部数量、投顾人数均远高于华西证券，因此，其将产品创设权力适度分散，既可激发投顾的工作热情，也能促进营业部多元化、特色化发展。而华西证券的总部对投资顾问产品进行统一管理的模式，则能够更好地对产品质量进行把控。根据证券业协会数据，截至2021年1月，两家券商的分公司及营业部数量分别为372家、131家，投资顾问人数分别为3156人、699人。

由于券商客户对证券投资有刚性需求，券商发力证券投资顾问业务，相较偏资产配置类服务的基金投顾业务，展业难度不高。中信建投证券、方正证券等一批券商，也开始借力证券投顾业务，塑造财富管理品牌。中信建投证券连续两届荣获“新财富最佳投资顾问团队”奖，并打出“找好投顾，到中信建投”的口号。2020年上半年，方正证券交易型财富管理投顾业务累计签约客户达54.6万户，实现投顾业务收入1.84亿元，同比增长50.44%。

据新财富调查，2020年有26.81%的投资顾问表示，“投资组合订阅收入”已成为其收入构成的一部分，这一数据在2019年是19.8%。

证券投资顾问业务与券商自身禀赋天然契合，未来，随着居民投资需求的递增和观念的成熟，投顾业务将会是券商财富管理体系中“向下赋能”的重要一环。不过当前，监管对证券投顾业务的风险管控也在加强。2020年4月，证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法》（征求意见稿），对涉及股票、结构化产品、证券衍生品等高风险资产的证券投顾业务提出了要求和限制，以保障业务稳定性。

• 买方配置类业务逐渐兴起

产品代销业务、证券投顾业务外，买方配置类业务在2020年不断涌现亮点。基金投顾产品，是各方面向大众客户发力买方配置类业务的主要落脚点。申万宏源证券、中国银河证券、华泰证券等7家率先拿到基金投顾试点资格的券商，2020年底前均已上线了基金投顾产品（表3）。其中，国联证券仅用不到2个月便推出“基智投”产品。据报道，截至2020年底，排队待批基金投顾业务资格的券商已近50家，足见券商对这一业务的重视程度。



《证券基金投资咨询业务管理办法》将基金投顾业务分为管理型投顾、非管理型投顾两类。在管理型投顾业务模式下，券商可以根据与客户协议约定的投资组合策略，代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。这意味着，投顾的盈利模式从“卖方主导”向“买方主导”转变，由过去的收取销售佣金为主，转向以收取客户服务费为主，比如，可以采用“资产管理规模×投顾服务费”的收费模式。这一模式通过将投顾利益与客户存量资产挂钩，倒逼其提升服务质量，引导客户长期投资以提升胜率。参照海外市场，美国超45.32%的投顾采用按资产管理规模比例收费的模式，同时有20.95%、17.64%的投顾按固定费用、业绩报酬模式收费，而采用销售佣金模式的占比仅为1.47%。

基金投顾业务试点，是监管层引导券商财富管理业务朝买方化发展的清晰体现。中国证券投资基金业协会曾表示，前端收费加尾随佣金为代表的销售费率机制，是损害投资者利益、导致公募基金畸形发展的重要原因之一。

在服务上，区别于一般的金融产品代销，券商在开展基金投顾业务时需在资产配置、投资顾问、销售等多个环节共同发力，以助力客户资产的保值增值。例如客户在购买基金投顾产品前，券商会对其进行综合评估，包括收益预期、可忍受回撤、投资偏好等，帮助客户还原投资目的，进而匹配相对应的基金投顾产品。这一“投前评估+投后陪伴”的方式，可以让客户在投资时感受更多“温度”。

如今，在各大券商大力倡导买方化服务思维的背景下，投资顾问正持续向客户灌输“长期投资”观念，避免频繁申赎等非理性举动。根据新财富调查，投资顾问所服务的客户中，仅有7.46%于2020年对基金产品的调整频率高于5次。

虽然目前各券商所推出的基金投顾产品起投门槛较低，且均采用多重产品组合，以兼顾进取、稳健、保本，而尚未形成“千人千面”的形态，但这类产品本身，已有助于券商将资产配置理念覆盖至长尾客户。

对券商而言，基金投顾业务的推行，既是对资产配置能力的重要考验，也为其树立品牌形象提供了契机。为了为客户谋求更好的收益目标，各券商在向证监会递交申请材料时均已给出详尽的方案，且为了保障基金投顾产品的独立性，目前获批券商均有设立独立的基金投顾业务中心进行基金投顾产品的运作。

中信建投证券经管委总监、投顾业务负责人王宁表示：“为避免利益冲突，公司基金投顾业务的产品研究团队实施的是专人专岗的模式，需要同销售、托管等部门进行充分的隔离。产品研究团队主要负责金融产品的研究及筛选，后续的入池、组合搭建等环节则由投资决策委员会会进行统一决策及管理。”截至2020年末，中信建投证券的“蜻蜓管家”基金投顾累计签约客户近2万人，存续客户盈利占比接近100%。

在推出基金投顾业务之前，中金公司也参照买方模式推出了高端定制化的配置服务“中国50私享专户”，自2019年10月18日发行至2020年8月27日间，其累积配置额已突破100亿元。

“‘中国50私享专户’是以账户管理的思维，帮助客户做资产的配置。其中，收益率并不是我们和客户沟通的重点，更多沟通的是长期的收益目标及对风险的认知。前期，我们会将长期收益率预期的中枢、波动以及回撤的可能情况与客户充分沟通，尽可能让客户对账户中的资产有充分的认知，并精确刻画客户需求。”中金公司财富服务中心执行负责人、董事总经理梁东擎表示。

梁东擎认为，基金投顾和金融产品代销业务目前还是会共同增长，但5-10年后，代销模式或逐渐被买方投顾所替代。新财富的调查显示，43.64%的投资顾问认为，未来3年，基金投顾产品将占到其销售的全部产品比例的20%以上。

继中金公司后，华泰证券也于2021年1月28日正式推出面向私人银行客户的华泰50私享配置服务，构建私人银行商业模式。

2021年，随着私享配置服务及基金投顾业务的发展，买方配置类服务将会是各券商角力高净值客户的重要抓手。

02、借势风口，全面深化投研体系建设

显而易见，金融产品代销、证券投顾等业务收入的全面向好，仅能反映财富管理转型的一个切面，其中依然存在诸多问题，比如，当权益类产品在某一阶段无法跑赢指数时，券商如何为客户调节资产配置？当优质资产经历大幅波动、市场风格反复切换时，券商如何为客户提供专业服务？当某些行业轮动为市场热点时，券商是否要乘势追逐热点以扩大营收……

2015年的全面牛市，也曾推升了券商金融产品代销收入的增长，但在此后的市场波动中，客户因亏损纷纷离场，这一收入迅速回落。

繁荣如过眼云烟，原因有很多。其一，是市场中存在海量待挖掘的潜在客户，券商获取增量客户带来的边际利益，高于存量维护的收益。其二，是客户高换手率对经纪业务收入的短期提升作用更大，券商往往乐见其成，以基金产品代销为例，中金公司研究数据显示，申购及赎回费用约占券商基金销售收入的70%；但对客户来说，频繁交易却往往容易造成资金损失，这让券商与客户利益并不一致（表4）。其三，投研体系、投顾团队、金融科技的建设并非一朝一夕之事，长时间、高成本的投入限制了券商的拓展意愿。因此，长期以来，券商经纪业务更多以卖方模式运行，注重达成单次销售，难以发挥客户服务作用。



面对过去一年权益市场的新浪潮，曾亲历2015年的峰谷交错，亦深知作为“渠道商”的种种劣势的券商，对此次机遇尤为重视。接受新财富采访的券商财富管理业务负责人均表示，在资产配置时代，财富管理业务的商业模式应当转向以专业化服务为依托，以时间积累信任，并与客户共成长。

2015年开始，许多券商已提出树立以客户为中心的买方化思维，全面发力产品引入、产品创设、产品研究、投顾建设、金融科技等领域，以探寻财富管理业务长效发展的途径。中金公司研究部调研显示，如今一般机构的客户流失率基本在30%-40%，而财富管理体系较为完善的机构则在20%左右。2020年财富管理业务收入的高增长，使券商投入体系变革的资源大幅增加。

• 增强产品引入能力

券商财富管理能力建设，首要强化的是包括产品研究和资产配置服务在内的投研能力。投研体系亦可看作财富管理业务的大脑，其价值即是为投资者筛选优质产品，提供资产配置策略和行为辅导，改进其投资体验。只有做好投研上的升维，才能做到服务上的降维打击。在投研体系加持下，券商形成专业化的资产配置解决方案，才能真正从代销渠道向财富管理者转变，实现与客户直接绑定的最终愿景。

从新财富的采访看，在搭建投研体系上，各家券商有不同的经验。

对金融产品的研究筛选，主要由产品引入、定量/定性研究两部分构成。产品引入能力越强，可提供给投资者筛选的产品也越充足。2014年，国泰君安便提出了“财富管理、产品先行”的发展战略，大力引入现金、固收、权益、量化等产品，丰富其产品线。

在产品引入过程中，资管机构与券商是相互选择的过程，规模更大、客户资源/销售渠道更优质的券商往往能够引入更多的产品，特别是私募产品，头部效应尤为明显。如CTA策略对冲、量化对冲基金等产品，在权益市场波动时的表现往往更好，因此，对此类产品的引入能力也是财富管理机构做好资产配置的关键。

较早布局私募基金的中信证券，如今已在产品代销端显现优势。其代销的私募产品矩阵已覆盖高毅资产、幻方量化、灵均投资等多个头部私募。据报道，2020年中信证券私募权益类产品销售规模接近800亿元，保有量逾千亿元，约占公、私募产品保有量的1/3，创下了券商行业销售私募产品的新纪录。近年，中小券商也开始通过举行私募大赛、提供交易服务、资金引入等方式，加紧布局私募基金，助其资金管理规模的扩张。

相较于私募产品，公募基金申购门槛低，产品基数大，不会遇到供给不足的问题。根据Wind数据，截至2020年末，代销基金在1000只、2000只、3000只以上的券商分别有94家、65家、26家，其中，中信建投证券、中信证券的代销基金超过5000只。

但在重磅基金的引入、首发等环节，各券商间、券商与三方渠道间的竞争将会日趋剧烈。例如2020年备受投资者关注的睿远均衡价值三年基金产品，主要通过券商和银行销售，并未在蚂蚁基金、腾讯理财通中销售，因此，拿下代销资格的券商颇占优势。如果这一趋势成型，也有望带动高净值客户资产从银行、第三方财富管理等机构往券商迁移（表5）。



• 强化产品研究体系

定量/定性研究，直接关乎最终传递给投资者的金融产品质量，影响投资体验。此环节主要由量化筛选、深度评估、过会审核及回访四部分构成，最终筛选出来的金融产品会被纳入产品池中，优先向客户配置销售（表6）。



以中金公司为例，其在投研体系建设环节进行了长时间、大规模的投入。梁东擎表示，“中金公司从2007年开始就持续对标国际领先模式，改良自身经纪业务的打法。

2009年产品研究团队建立之初，第一个项目就是研究海外机构对财富管理客户的服务方式，因此，中金公司很早便形成了客户至上的文化理念。”2009年，梁东擎便被抽调负责产品研究及资产配置策略体系的搭建工作。

2009年，中金公司围绕财富管理业务组建起了产品研究团队，目的是对市场上的资管产品进行研究，从中挑选出优质的产品纳入产品库。“对产品进行研究时，并不能单纯地看业绩，因为业绩在不同时期会存在偏差，例如2016至2018年如果满仓白酒股的话，业绩会非常好，但这种all in一个行业的思路很难复制，因此，中金公司的研究团队除了关注历史业绩，还需考虑其策略未来是否可以复制。为保证所筛选标的未来业绩的可持续性，我们首先会与基金管理人聊投资理念、投资思路和投资者的经验和故事，对其有初步了解；其次，从历史交易风格，看其能否做到知行合一；再次，看合规风控的完善、稳定性。

虽然这些不直接反映在业绩中，但一旦市场发生重大变化，或者需要进行客户利益平衡时便非常重要。如果三方面的打分都靠前，我们就倾向于认为他未来的业绩是可持续的。”

此后，中金公司财富管理投研体系的建设经历了三个阶段。2013年，开始进行跨资产配置的研究；2016年，在国内率先设立CIO Office（Chief Investment Officer Office，首席投资官办公室），将产品研究团队纳入其中，其核心职责是提供战略和战术资产配置研究，为资产管理组合提供覆盖全资产类别的投资建议；2019年10月18日，中金公司整合原有的“中金公司财富管理”及战略重组后的中投证券，正式启用“中金财富”品牌，CIO Office被纳入财富服务中心，负责提供投研和产品服务。

据梁东擎介绍，如今中金财富服务中心单与产品研究相关的人员即超过70人，覆盖国内和海外的股票、债券、房地产、大宗商品、对冲基金、PE、VC等多种资产类别。同时，CIO Office亦与中金公司研究部紧密合作，与外部机构及个人也建立起了良性沟通机制。

除中金公司外，不少券商均在强化产品研究，在公募基金大发展的当下，基金产品研究是最常见的强化方向，如中信证券在基金产品研究基础上推出了“匠心甄选”基金产品池、兴业证券推出了“兴证心选”等。其中，“兴证心选”根据产品的不同资产类别和风险特征，构建了“远见成长”、“远见均衡”、“智享磐稳”和“智享灵活”四大系列，定期对其中的基金产品进行回顾分析，并更新基金池。

多数券商建设财富管理投研体系的节点在2014年。这一年4月，互联网证券业务试点资格放开，券商可以为客户开立理财账户并直接使用第三方支付，因此具备了大规模开展财富管理业务的基础。招商证券、中信建投证券、光大证券等一批券商也适时组建起产品团队，以对接产品代销业务。

招商证券在研究所内成立了研究二部，以买方视角全面支持财富管理业务，重点打造金融产品研究团队，基于投资研究、投行研究、业务研究、政策研究四个层面，提供证券行业相关各个业务场景深度融合的研究支持，并提供大类资产配置、金融产品研究、股票组合、产业链研究、国企改革、量化及金融科技、研究策划等全方位的投研服务。

招商证券财富管理部总经理助理蒋明哲谈及业务战略时表示，产品建设是现阶段券商财富管理最主要的核心能力，因为专业化的投顾服务需要扎实的投研体系作为支撑。目前招商证券在产品销售过程中，会充分参考产品研究团队的观点，为客户优选产品，同时通过投研成果，协助前线投顾进行持续跟踪服务。

• 调整组织架构，保障产品研究的独立性

为保障产品研究的独立性，不少券商已在组织架构层面，将投研团队与业务部门的利益相区隔，以确保投研团队最终服务的对象是客户而非券商业务本身。且产品研究团队在考核上也不与业务指标直接挂钩，以此保障产品评价的专业性与客观性。

例如，中金公司的财富管理业务由财富管理部、财富服务中心负责，其中，财富服务中心负责提供投研和产品等服务，偏向业务支持；财富管理部提供交易服务、资本服务及产品服务等，考量的是对资源的交叉整合能力。采取相似架构的还有广发证券、中信建投证券、华泰证券等，其分别在经纪业务条线下设立了同业与产品部、金融产品及创新业务部、金融产品部等。而招商证券则将产品研究团队置于经纪业务条线外。

在产品的入池、管理、调整等环节，各券商也会设立类似投资决策委员会的角色，进行集体决策。同时，为保障产品研究成果更好地传递至客户，券商也在对总部及分公司、营业部间的职能进行重构。现今，多数头部券商在组建产品研究团队后，已将产品的分级、引入等职能收归总部，分公司及营业部只能在总部提供的产品池范围内进行销售，强化金融产品的引入、销售分离。

“财富服务中心的研究经验、信息及资源均是分支机构无法比拟的，因此，若要从客户利益出发，需将产品研究、引入、分级等职能从分支机构收归到总部，分支机构需要负责销售，很难做到产品研究的独立性。”梁东擎表示。

不过，中信建投证券王宁表示，未来，买方化投研体系可由总部逐渐向各城市的分支结构外延，较大的分公司及营业部都需要配备研究人员，及时对接线下客户的个性化需求。

另一方面，随着产品运营制度的逐步完善，招商证券等不再只看金融产品的销售指标，未来将更重视保有量的增长，让投顾能够以客户需求为中心，从产品池中构建产品组合进行推荐，而非只推荐某个产品。

“由于总部不再给营业部设立特定产品的销售指标，因此，公司无法对第三方资管机构做出销售额承诺，这会影响公司与资管机构间的关系，但客户的反馈却很好。从销售压力中解脱后，投顾也能以客户需求为中心进行产品配置。”蒋明哲谈到。

从更长维度看，与客户共成长是券商财富管理品牌做大做强的最好路径，因此，券商在买方化制度建设过程中，不可避免地需要在客户利益与公司利益间做出权衡。

现今，多数券商均已在产品研究加持下形成了金融产品池，并作为理财功能推至客户，大幅降低了客户对金融产品的挑选难度。但如中金公司、招商证券般有能力组建大规模买方投研团队的券商尚属少数，目前券商产品研究团队的规模普遍在30人以下。不少券商财富管理业务负责人表示，由于产品研究兴起时间较短，因此人才资源十分短缺。

从卖方研究的发展历程可见，人才是打造研究体系的核心，亦是各券商的争抢对象。但过去，坚持在买方投研领域倾注资源的券商不多，且由于市场中尚未形成买方投研人才的评定标准，券商亦难以通过挖角补齐人才短板，因此，目前各券商的产品研究团队多是从内部调配人手，或新招相应人才从零培养。这意味着，已经发力投研体系建设的券商握有先发优势。

• 统筹资源，发力产品创新

除了从全市场遴选金融产品，自身的产品创设能力，是未来券商财富管理产品线差异化的重要体现。

对券商来说，资管部门便是实现产品差异化的重要倚仗。随着资管新规及《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》的落地执行，券商资管产品的公募化改造进程正在持续加速，并成为券商代销矩阵中的重要支撑。

截至2020年10月，已有中金公司、中信证券、国泰君安证券、招商证券等11家券商推出了公募化改造产品。其中，中信证券红利价值产品自2019年10月22日公募化发行至2021年1月8日，收益率达到84.71%，位于灵活配置型基金前列。其发行首日的销售额便超过46亿元，且仅在中信集团旗下公司、部分银行及第三方基金销售渠道发行。

资管公募化改造后，多数产品的申购门槛已降低至1元起投，收费模式也与一般公募产品类似，如中信证券红利价值每年1%的管理费率，低于一般权益类基金产品。但也有部分产品采用收取业绩报酬的模式，如“兴证资管金麒麟领先优势”产品的管理费率为0.6%，对于年化收益率超出6%的部分，管理人可计提20%作为超额业绩报酬。

研发之外，券商也可与集团旗下控股/参股的资管机构强化联动关系。根据Wind数据，截至2021年1月8日，非货币型基金规模排名前15的公募基金中，有10家为券商系（表7）。



2020年7月31日，证监会出台《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿）》，明确证券公司最多可以形成“券商资管持有公募牌照+控股一家公募基金公司+参股一家公募基金公司”，放宽“一参一控”限制，并优化了公募牌照制度。

券商加入公募行业，也可在股票ETF等权益类产品、公募REITs等创新产品方面优先布局，实现从产品创设到产品销售的内循环格局。

03、投资顾问职业迎黄金发展期

公募基金的火爆，是个人投资者愿意与专业人士同行的体现。作为帮助客户专业化遴选产品的关键中枢，投资顾问正迎来职业生涯的黄金发展期。一方面，公募基金火爆助推了投顾代销分成的增长，同时，投资者对投顾服务的付费意愿也在提升。另一方面，券商需要以专业驱动服务，因此开始高度重视投资顾问全方面能力的培养和支持体系搭建，拓宽了投资顾问的职业发展空间。如招商证券的产品研究团队中，有40%的人员是从总部及营业部的投资顾问中挖掘的。

中国证券业协会数据显示，截至2021年1月7日，证券公司投资顾问人数合计已超过61000人，呈现逐年增长的趋势，但投顾人才仍十分短缺（图3）。



过去一年，各券商对投顾职能作了进一步细分。其中，不少券商基于“总-分”架构，在总部建立了直属的财富管理团队，专人专岗负责投顾人员管理、产品研究、产品引入等工作，同时设立“首席投资顾问”等职位，负责大规模产品路演、客户投教等工作。

更多券商将资源力度投入到投顾团队建设上。如华泰证券基于赋能于人的战略，打造了HTalent人才发展体系。2020年上半年，华泰证券组织实施了BAL星战营新任营业部负责人、新任团队负责人、投资顾问业务等培训；共推出363场直播培训，直播参训人员超过8.2万人次；云端学院累计学习超 113.8万人次，共有7283名员工通过云端学院完成了16.7万学时的在线学习。内部讲师共完成600学时的授课，开发课程超过550门。

又如广发证券，于2017年起开启了“星投顾”培训计划，每年举办数十次集中培训，每次7天，人数在50-60人之间，主要侧重底层资产配置、产品解构、配置能力、客户了解等。方强表示：“广发证券主要侧重于资产配置能力的培养，因为投资顾问咨询业务难度更大，大部分投顾也很难做好。参照海外经验，较少有机构会给散户直接推荐二级市场的股票，最多仅向专业投资者及超高净值客户推荐未上市公司股权等。”

根据新财富调查，有83.33%的投资顾问表示，过去一年公司明显增加了对投顾资产配置专业能力的培训力度。超70%的投资顾问表示，相较于银行、第三方机构等财富管理机构的同业人员，其有信心在投资顾问、资产配置能力的竞争中取得领先。

而下一阶段，随着资管机构产品开发能力及客户财富管理需求的双双提升，券商急需投资顾问提升专业能力，以更好地为客户提供“翻译”服务。“券商的投资顾问由于长期扎根二级市场，因此，对权益类产品的研究也可穿透至其所投资的股票、债券等底层资产，为投资者提供更为专业的服务。”薛坤力称。

在买方化转型背景下，不少券商已对投顾的业绩考核做出调整，扭转业务导向。兴业证券财富管理部负责人提到，公司已就投顾考核机制进行了探讨，例如加大对客户存量资产、满意度等指标的考核比重，从而将投研成果更好地传递至客户。

华泰证券则改变过去业内以产品销售为导向的考核模式，引导投顾重点关注客户资产规模、持仓周期、服务满意度等，将客户利益与投顾利益相捆绑。

04、金融科技协同效应持续强化

金融科技是助力券商财富管理转型的利器。翻看各券商历年的公告，大部分券商对金融科技投入及细节披露甚少，但对信息技术投入却始终保持着高强度。根据证券业协会数据，2019年度，98家证券公司信息技术投入金额合计216.69亿元，同比增长12.67%。其中，国泰君安、华泰证券、中信证券的信息技术投入均超10亿，金额分别达到12.39亿元、12.02亿元、11.39亿元，位居前三（表8）。信息技术投入TOP10券商合计投入89.5亿元，占98家券商总投入的41.3%。



据证券业协会统计，2017至2019年间，证券行业在信息技术领域累计投入已达550亿元。

数年积淀，券商数字化转型已初现成效，如资讯分发、技术看盘、智能选股、智能投顾等功能已不逊于第三方证券交易APP，且还另设有投顾服务、投研服务等独有业务。

截至2020年6月，自有APP月活排名前五的券商分别为东方财富、华泰证券、国泰君安、平安证券及方正证券，券商自有APP的月活增长情况也好于第三方APP（表9）。



过去一年，金融科技的应用与券商财富管理业务间的协同效应明显增强，并呈现三大趋势。

首先，在智能交易端通过功能创新持续优化客户的交易体验，增强客户黏性。目前，各券商正逐渐将PC端的证券交易、选股、看盘等功能移植至移动端，如招商证券“智远一户通”APP7.0版本上线后，行情速度提升4倍，弱网速度提升10倍，同时新增了智能盯盘、智能下单等功能。中国银河证券在智能交易端已开发出回本提醒、打开涨停板卖出、跟踪抄底等24项功能，未来目标会增添至超100项功能。

平安证券等券商将金融科技应用至股票挖掘、证券投顾组合等服务中，在降低服务成本的同时，扩大了服务的半径，使其在投顾人数、网点数量不占优势的情况下将服务覆盖至更多人群，有效带动了经纪业务的增长。2019年度，平安证券信息技术投入、代理买卖证券业务、营业收入分别排在全行业第7、12、17名的位置。

其次，构建数字化的客户画像，进而基于对客户的了解打造个性化的营销模式。过去，财富管理机构的客户投资特征（know your customer，简称“KYC”）分析多仅停留于风险评测，难以从客观角度捕捉客户真实需求。而客户主观需求往往并不准确，其即使希望在券商渠道承担更高风险，风险评测的结果也可能与其真实需求相背离。而通过大数据等手段，从用户行为数据等方面进行KYC分析，有助于构建精准的客户画像。如安信证券利用在线对话功能充分了解客户性质偏好及资产增值诉求，同步至客户信息库及各平台应用场景，利用大数据量化客户画像特征，以画像-诊断-建议的闭环流程提供定制化配置方案，智能化实时跟踪和反馈客户资产配置规划的全生命周期。

同时，为更好地触及客户，券商还在同时发力投顾智能。与智能投顾不同，投顾智能是利用金融科技，为投资顾问提供从服务、投研、平台三方面赋能的中台支持系统，助力其服务标准化、投研能力专业化的同时，统一多平台入口，丰富平台功能，使工作简化、多元化、高效化。

中国银河证券新上线的智能营销系统，可基于全产品、全数据、全链路、全渠道、全场景的分析，实现需求发现、智能产品设计、精准推广，方便客户选择，同时也便于券商及投资顾问对客户进行行为分析、机会发现及精准服务。该系统上线后，已累计服务客户超7000万人/次。罗黎明表示，金融科技与财富管理业务融合度越深，业务开展也会越顺畅。

其三，在APP端建立投资者社区，打造投资生态。目前，多数券商已在APP中开设投资学院，如广发易淘金APP的学院专栏中，已打造出“精品课”、“广发视点”、“专栏精品”、“短视频”等栏目，充分调动公司内、外部的投资顾问、分析师、基金经理、财经主持等资源，开展投资者教育。

华西证券还增设了“股友圈”，推出了“天天好运赛”、“周周万贯赛”、“账户收益赛”等赛事，形成了以投资为导向的社群氛围。

目前，投顾智能、智能营销等技术仍处于发展初期，各券商在金融科技上的角力仍将持续。

05、不打价格战，发力高净值客户

在此轮财富管理转型、服务客户体系建设中，各家券商堪称稳扎稳打，一个表现是，券商可以不用通过“价格战”来争取客户。2014年后，蚂蚁基金、腾安基金、天天基金网等第三方基金代销机构已将大部分公募基金的申购费率降至1折，与之对比，在渠道端、客户规模等方面存在劣势的券商，则未过多纠结于价格端。

以公募产品销售为例，产品代销收入排名第一的中信证券依然死死咬住申购费率不打折，招商证券、国泰君安、广发证券等券商也只是对部分产品下调了申购费率，既保持了适度的价格弹性，也为后期重新定价留足余地。尽管有部分小型券商打起价格战，如2020年9月9日，恒泰证券全面推动公募基金申购费率0.1折起，以吸引费率敏感型客户，但这并不是行业普遍现象。

“卖者尽责”是财富管理新时代的重要信条，持续让利换来的或许会是资源投入的收缩，拖累财富管理业务发展进度。在新财富2020财富管理闭门交流会中，有金融机构相关负责人指出，从长期发展的角度看，降费是否真正有利于客户是值得商榷的，因为利润的下滑或会影响财富管理机构的战略执行能力，而不同的定位会有不同的资源投资，不同的资源投资又会有不同的销售导向。

蒋明哲也认为，如果与第三方平台打价格战，券商无法胜出，且券商在人力、线下网点建设等方面有投入成本，并不是费率打至1折，销售量就会提升10倍，券商必须找到赢得客户信赖的关键。

与互联网财富管理机构不同的是，金融机构先天拥有大客户导入优势，客户群体的资产结构也多呈“倒三角形”。作为参照，截至2020年上半年，中信证券、招商银行、蚂蚁财富客户的户均资产分别为65.05万元、5.51万元、0.56万元（表10）。



相较于长尾客户，高净值客户通常对费率敏感度较低，且更看重服务，这往往需要大规模的资源投入。过去一年，券商明显加强了对高净值客户的统筹服务力度。

2020年11月，兴业证券新设立了家族财富管理办公室，专门对接高净值人群的财富管理需求，其类似于资源整合部门，需要各业务条线通力协作。在此之前，中金公司推出的环球家族办公室，定位于高端的民营企业家族，结合投行、资管等业务的资源，提供全面化、定制化、机构化服务（表11）。中信证券则围绕高净值客户形成包括家族信托、财富私享、信享臻选与信享盛世、账户配置投顾服务、海外配置的“5+1”财富配置服务体系。



相较长尾客户，高净值客户能为券商贡献更高的边际效益。例如，券商可向其销售私募基金、基金专户、衍生品交易、家族信托等门槛较高的资管产品及服务，这些服务偏向多元化、定制化，收入提成比例更高。

目前，各券商已按资产规模对客户进行分级。如中信证券将个人客户分为白银、黄金、铂金、黑金、钻石、黑钻六个等级，其中白银及黄金客户以线上服务为主，包括智能咨询、精选会议、AI投顾等，铂金客户通过“线下+线上”相结合模式，服务包括特色交易工具、专属顾问、高端咨询。而在此之上的客户则主要以线下投顾进行精准对接，实现财富管理需求定制化。

2020年11月18日，中信证券执委会委员、财富管理委员会主任李勇进在公司2021年资本市场年会上表示，中信证券200万元资产以上财富客户逾12万户，较2019年末增40%，其中600万元资产以上高净值客户数量2.5万户，签约财富账户者资产超过1300亿元。

目前，多数银行的高净值客户门槛在1000万元以上，而如中金公司、广发证券等头部券商则在200万元至1000万元区间（表12）。尽管券商的高净值客户规模不及银行，但由于两者客户门槛不同，因此存在错位竞争的机会。



06、居民理财观念质变，成券商财富管理转型长效化的底层保障

此轮居民权益资产投资观念的大爆发，是资本生态变迁下的必然结果。

中国资本市场在国际化、机构化、法制化的进程下，正在发生巨大变化。一是在监管、专业机构等多方引导下，A股优质核心资产受追捧，投资者不再乐于“炒小炒新”，二八分化将长期上演。二是注册制、退市制度的进一步完善，加速了优胜劣汰的正循环，投资标的的增加使资金及投研资源更聚焦于“价值发现”。三是资管新规的出台，为资管行业健康发展奠定了坚实的基础。

资本市场的良性发展，使机构投资者的专业优势在收益端显现。据Wind统计，2019-2020年，标准股票型基金、混合偏股型基金平均收益率分别达到105.09%、100.93%，不仅大幅跑赢上证综指、深证成指等指数，也显著优于房地产、银行理财、货币型基金等资产（表13）。



专业机构获益颇丰，大幅提升居民在股票市场的获得感，进一步驱动居民通过购买基金产品，将投资从无风险收益产品向股票市场转移。新财富的调查结果显示，55.58%的投顾认为，面对基金销售的火爆场景，客户从股民转化到基民已较为容易。长期看，居民金融市场投资理财观念正在逐步走向质变。

这也让券商真正有信心驱动更多资源参与财富管理市场的竞争。身处一线的券商投资顾问对此最有体会，新财富的调查显示，券商在过去一年正积极拥抱财富管理新时代，80.87%的投资顾问表示“强化以客户为中心的财富管理转型意识”是公司过去一年的主要改革方向，其他改革方向包括“增加产品销售及基金配置”、“对投顾方向进行细分”等，分别占比66.51%、49.66%（表14）。



生态变迁下，2020年，投资顾问展业中遇到的“客户未能形成资产配资观念”、“公司考核机制未理顺，没有形成良好的激励机制”、“全行业财富管理转型方向不够明确”等问题，均较2019年有所改善，金融机构、投资顾问、投资者三方利益取向越来越趋于一致（表15）。



投顾们也愈发清晰地认识到，资产配置将是未来客户的主要财富管理需求，66.51%的投顾表示，未来3-5年“成为资产配置型投资顾问专家”将是主要的职业规划路径，而只有17.08%的投顾表示想成为股票型投资顾问专家。

财富管理机构的角色正由“渠道商”向“财富管理者”转变，未来，在混业竞争的大背景下，财富管理转型注定是场残酷的比拼，是经纪业务脱离同质化竞争的重要抓手，也将使行业加速出清，进入洗牌阶段。在2020年实现初始的用户积累后，券商能否持续借力权益风口与客户深度捆绑，重塑与客户间的关系，既需要文化理念、制度变革与建设为支持，也需要在产品研究、资产配置、投顾队伍、金融科技等领域继续精耕细作，同时更要强调创新意识，在基金投顾、证券投顾等维度做出差异化布局，以更好、更早地树立财富管理品牌形象，从而尽早在财富管理市场占据一席之地。