2021年2月5日，快手在港交所上演首秀，股价暴涨160.87%到300港元/股，市值约合10296亿元，跻身中国互联网巨头前五名，若以市销率为参照，其估值已超过腾讯、阿里巴巴、美团等巨头，且市值更是腾讯音乐、爱奇艺、微博、哔哩哔哩等10家内容分发及流媒体巨头之和。

坐拥超4亿月活跃用户并横跨短视频、直播、直播电商三大赛道，快手是二级市场的稀缺物种。但不可忽视的是，2019年以后，快手在与抖音的竞争中处于劣势，月活差距已近2亿人。

快手迟迟无法撕掉“下沉市场”的标签，且营收增速放缓的同时净亏损因商业化扩张而迅速放大，若无法持续做大基本盘，那么快手向上定价便会面临诸多阻碍。提升商业运营能力，扩大广告及直播电商的营收空间，繁荣内容生态，并推动用户规模进一步增长，是快手向上奋发的必由之路，否则IPO后的市值起点亦会是其顶点。

2021年2月5日收盘，快手（01024.HK）上市首日即给予打新投资人160.87%的回报，收盘后市值落于10296亿元，跻身中国互联网巨头前五名，成为“中国短视频上市第一股”。

作为移动互联时代最大的内容创新，短视频已高度渗入人们的生活。

据极光大数据，截至2020年二季度，每10个移动网民中，有近8个为短视频用户。2019年二季度至2020年二季度，网民每天在短视频平台的消耗时长已由38分钟增至86分钟，占移动网民日均上网时长的比例由13.5%增至23.8%。短视频已超越即时通讯，成为每天“霸占”用户时间最多的行业。

扮演着时间收割者的角色，无怪乎资本市场给予快手高期待。根据招股书，快手是我国第二大短视频平台、最大的直播平台以及第二大直播电商平台。而短视频的头把交椅被抖音牢牢占据，根据好买财富，2020年12月，红杉资本和 KKR 牵头字节跳动最新一轮融资，对字节跳动的估值为1800亿美元，仅比快手今日收盘市值高约200亿美元。

快手今日的疯狂表现，显然已超出了管理层IPO时的预期。但回望近年上市的互联网巨头，如拼多多（PDD.NSDQ）、美团（03690.HK）、贝壳（BEKE.NYSE）等企业上市后给予了一二级投资者数倍甚至数十倍的回报。

上市即站上万亿台阶的快手，未来又能给予投资者怎样的回报？

01

10296亿元：快手落于高估值区间

商业变现能力是衡量互联网企业价值的第一要点，而一家企业的商业变现能力，主要取决于所处市场规模及其市占率。回望过去，无论是早期的腾讯、阿里巴巴，还是如今的美团、拼多多，其估值的飞跃均伴随行业规模及市占率的提升。

与社交、游戏、电商等黄金赛道相比，短视频并不逊色。作为参照，快手10296亿元的市值已使短视频（抖音、快手）成为继游戏（腾讯、网易）、电商（阿里巴巴、拼多多、京东）之后，第三条能够容纳多个5000亿元规模以上企业的互联网赛道。

短视频的产业链与微博等内容平台并无本质区别——上游的内容生产端，均由UGC（User Generated Content，用户生成内容）、PGC（Professional Generated Content，专业生产内容）、PUGC（Professional User Generated Content，专业用户生产内容）等不同类型的内容创作者构成，为用户创作短视频内容；中游则汇聚了独立短视频APP（抖音、快手、微视等）、非独立嵌入式APP（微信“视频号”、微博“视频”等）及其他流媒体平台（爱奇艺、虎牙等）。

短视频平台基于推荐算法等方式，将内容作品分发给下游用户，并以用户付费、广告主广告投放等方式完成商业闭环。

但短视频的革新之处，一是相较长视频、文字等内容方式，短视频极低的创作门槛带动UGC、PUGC等内容的爆发式增长，生态高度繁荣；二是碎片化的内容呈现方式，既能衔接用户碎片时间的娱乐需求，亦可带来即时反馈的满足感。

短视频与现代人群的娱乐需求高度吻合，如腾讯高级执行副总裁、微信事业群总裁张小龙所言，视频内容将为成为未来10年内容的主体，时代正在往视频化表达的方向发展。而快手，无疑站在时代的最前沿。

目前，短视频平台“大小王”的格局已经形成。据Questmobile数据，在2020年1-9月间，抖音系和快手系App用户时长占短视频行业总时长之比分别为51.51%、37.44%。

作为国内第二大短视频平台，快手业务生态也已趋于完善。

从用户端看，2020年三季度，快手MAU（月活跃用户）为4.83亿人，DAU（日活跃用户）为2.62亿人，日活跃用户的日均使用时长超过86分钟，日均访问快手应用超10次。

从内容创作端看，快手4.83亿的月活用户中，约有26%同时为平台内容创作者，涵盖了UGC、PGC、PUGC等不同类型，基数庞大，风格多元，目前快手用户上传的短视频已超290亿条。

从平台生态看，截至2020年9月，快手短视频和直播共有2.2万亿次点赞、1730亿条评论和90亿次转发量。同时，快手上已有近90亿对互关（两名用户互相关注）。

坐拥高基数且高黏性的内容创作及用户群体，快手的商业模式呈现出高度兼容及延展性。除短视频外，快手已将赛道延伸至直播、直播电商等领域。

对照艾瑞咨询数据，2019年短视频及直播的广告市场规模为812亿元，直播市场规模为1400亿元，直播电商的规模约为208亿元（以5%的货币化率测算，2020年上半年快手货币化率约为0.8%）。而至2025年，三条赛道的规模可增至4658亿元、4166亿元及3209亿元，行业前景广阔。

居于沃土，现如今超万亿元的市值对快手而言是否合理？

若以IPO时约4000亿元的定价作为门槛，截至2020年10月31日，站在此台阶之上的互联网上市企业仅有9家，但经过首日的暴涨后，快手市值已超越小米（01810.HK）、拼多多，排在互联网上市企业第五名。而如腾讯音乐（TME.NYSE）、哔哩哔哩（BILI.NSDQ）、微博（WB.NSDQ）、欢聚时代（YY.NSDQ）、爱奇艺（IQ.NSDQ）等一众国内知名内容分发及流媒体巨头均在4000亿元市值之下（表1）。

2019年快手营收为391亿元，已高于所有已上市内容分发及流媒体巨头，这意味着短视频已是最具“赚钱效应”的内容分发方式。

而在2017-2019年间，快手营业收入的年复合增速高达117%，不仅远高于微博，还显著超过哔哩哔哩、腾讯音乐、阅文集团等公司。2020年三季度，快手营业收入达到406.77亿元，同比增速达49.18%，全年有望实现500亿元营收，这显示其还有极强的商业变现潜力可以挖掘（图1）。

营收高增长的企业，通常会被定于高价。在短视频兴起前，典型如微博（WB.O）等内容分发巨头，也曾被资本市场所青睐，但在营收增长陷入瓶颈后，其股价也在2018年3月初至2021年2月1日间，由最高的142.12美元/股回落至47.12美元/股，市值缩水近70%（表2）。

若用市销率来衡量快手估值，快手在IPO定价时的市销率是10.22，低于腾讯控股（00700.HK）、美团、拼多多、哔哩哔哩等企业。

但不可忽视的是，快手仍处于高速增长的快车道中，且增速远高于哔哩哔哩等企业，因此在资本市场眼中，此次定价存在一定的套利空间。因此不难理解，在快手招股期间，字节跳动员工组团打新快手，且面向散户发行部分吸引了来自超过140万投资者的逾1.28万亿港元认购，超购高达1218倍。基石投资者更是包括The Capital Group Companies、新加坡主权基金GIC、富达国际、贝莱德等豪华天团。

而经历首日疯狂后，如今快手的市销率已高达26.31，在互联网及流媒体巨头中仅次于拼多多及哔哩哔哩，显然其现今的估值已大大超出IPO时的中性区间。

那么若要与快手长期共成长，投资者要注意什么？

02

根深蒂固的“土味”标签

在达成万亿元市值后，快手估值在4年间的增幅已超过8200%，这对腾讯、淡马锡、五源资本、顺为资本等早期投资者而言亦是丰厚回报。

数轮融资后，现今快手的前五大股东依次为腾讯、五源资本、Reach Best、Ke Yong及DCM，分别持股17.74%、13.70%、11.79%、9.36%及7.53%。其中，Reach Best及Ke Yong的实际控制人分别为快手联合创始人宿华及程一笑（表3）。

尽管腾讯如今是快手的第一大股东，但未来的快手仍将由程一笑及宿华双核心所主导。快手采用的是同股不同权架构，其中A类股份股东每股可投10票，而B类股份股东每股可投1票。据招股书，在所有股东中，仅宿华及程一笑持有A类股份，占比分别为55.79%、44.21%，因此两人共计握有70.2%的投票权。

如今，摆在程一笑和宿华面前最大的阻碍，是快手迟迟无法撕掉的“土味”标签。回顾过往，快手的成功源于两人所坚持的人人平等理念，但普惠的分发机制在将创作热情向下沉市场延伸的同时，也不可避免的将“土味”生态注入到快手中。

2011年3月，程一笑打造的“GIF快手”正式上线，此时快手还是一款GIF制造工具，生产的GIF图在微博、QQ空间等平台传播。但由于工具型产品变现困难，程一笑很快有了将“GIF快手”转型为短视频社区的想法。

最初“GIF快手”仅是个人软件，为了转型，程一笑招来了2名同学负责软件的前端及后端开发。2012年4月，快手等到第一家天使投资人的加入，五源资本以200万元投资获得其20%的股份，而程一笑等3人占股80%，至此快手才正式成立。

令五源资本印象深刻的，是程一笑人人平等的产品理念。

“我对他印象最深的是他坚持快手不做转发。当时微博的转发功能很火，照搬过来是非常容易的，但快手不做。一笑的产品思维是，只要你发一个内容，我一定会给你展示出来，这是一个非常平等的逻辑。而一旦转发，头部效应就会很明显，没有办法让每一个人公平地被看到。也正因为不能转发，用户就需要自己生产内容，快手鼓励用户分享自己真实的生活。用户平等的价值观在快手的发展中起着非常重要的作用，而驾驭这个价值观的其实是一笑。”五源资本合伙人张斐曾在与捕手志的对话中谈到。

但人人平等的理念与当时快手所处的短视频内容环境是格格不入的。一方面，当时“推荐算法+内容分发”的模式还未出现，且受制于快手当时的用户体量，内容创作者对人人平等理念的感受并不强烈。2013年，快手短视频主要内容只有三类：美女自拍、小孩、宠物。

另一方面，彼时流行的依然是以KOL（Key Opinion Leader，关键意见领袖）为主导的分发模式。如微博，即以明星、名人等KOL为内容分发核心载体，他们凭借巨大的号召力成为平台的流量入口，实现平台用户的快速积累。2013年后成立的美拍、秒拍、微视等短视频平台，均沿用了这一分发模式。

宿华成为改变快手命运的男人。

如今提及推荐算法，人们想到的总是今日头条及抖音，但快手才是最先吃到推荐算法红利的短视频平台。在加入快手前，宿华曾在Google中国研究机器学习在搜索中的应用，后入职百度负责凤巢系统的架构搭建，将用户需求和企业推广信息进行精准匹配。

宿华是后端开发的好手，为说服其加盟，五源资本及程一笑拿出了十足的诚意——五源资本让渡10%的股份，程一笑等3人让渡40%，凑齐50%给了宿华及其团队。2013年11月，宿华担任公司CEO，除统管战略和业务发展外，还负责将算法、推荐、匹配等人工智能技术应用到产品中。程一笑则负责新应用开发、业务孵化、生态系统维护等事项。

加入快手后，宿华很快设计出“推荐算法+人人平等”的分发机制，即利用算法将短视频内容及用户兴趣相匹配，在提升分发效率的同时，也让UGC们拥有了其他平台所无法给予的展示空间，快手以此迅速实现了初始的内容沉淀。

但由于坚持人人平等的理念，快手在平台运营时既不会向头部内容创作者作流量倾斜，也不会对平台内容环境过多干预，因此，头部私域流量对平台内容生态有着极大的影响力。

2014年后，随着YY等直播平台的主播入驻快手后，趣味段子、喊麦等在乡村最为流行的娱乐内容在平台流行，快手迅速向“下沉市场”渗透。据国家统计局数据，2014年我国依然有6.19亿乡村人口，这类长期被主流声音所忽视的群体，在快手的内容生态中找到共鸣，YY主播带来的“家族式关系”也使快手逐渐形成了浓烈的社交氛围。

同时，快手在发展初期采取的不签约明星的战略，亦强化了其“土味”的标签。据中信建投证券统计，2016年底，快手粉丝量最多的十大创作者中并无明星等KOL的身影，且前4大内容创作者全为YY主播（表4）。

“推荐算法+公平分发+下沉市场”，成功让快手从一众竞争对手中脱颖而出，而美拍、秒拍等短视频平台则一直深陷于同质化竞争中无法抽身。据张斐回忆，宿华和程一笑合作了很短的时间，快手用户就涨了十倍以上，DAU达到百万，再后来又上涨了100倍以上，效果超出所有人的想象。据QuestMobile数据，2017年底，快手月活用户达到2亿人以上，而微视、美拍等则迟迟无法突破5000万人。

快手赢得了下沉市场的海量用户，但因不同的生活环境、社交氛围、关注话题，使其稍显“土味”的内容生态难以与一二线城市群体的需求相匹配。而彼时“佛系”的运营模式，使快手错失了“向上渗透”的契机。

2016年末抖音的横空出世，精准命中了快手欠缺存在感的市场。相对精致的内容，吸引了一二线城市人群，也迎合了当时正蓬勃发展的MCN机构（Multi-Channel Network，网红经纪公司），PGC、PUGC等内容生态逐渐丰富，短视频用户亦在高速增长。

因内容创作环境的改善，抖音并未沿袭快手人人平等的逻辑，而是采用了“推荐算法+中心化”的分发方式，一是通过单列瀑布流模式，以优质内容集中分发的方式大量制造着“爆款”内容，对优质内容给予流量扶持，高度满足了MCN机构迅速“增粉”的需求；二是推荐算法主导的分发方式也避免了因私域流量过于强大，进而影响平台生态的弊端，抖音将内容运营抓在自己手里；三是其积极拥抱KOL，并通过一系列时尚感的策划，调动KOL实现内容创作，并在一二线城市及主流声音中进行了持续的投入。

而当时快手为给予内容创作者普惠的曝光度而采用的双列点击式内容分发模式，以及去中心化的产品理念，显然与MCN的需求是格格不入的，亦无法撼动私域流量对平台生态的影响（表5）。

很快成为“网红”制造机的抖音，吸引到大量MCN机构入驻，依赖“爆款+时尚化+多元化”的内容，迅速在用户端滚起雪球，而快手却因分发机制及内容生态迟迟无法“向上”渗透。2020年，无论从外界认知，还是内容生态上看，“下沉市场”已成为其难以摆脱的标签。

据卡思数据于2019年10月公布的地域性画像，快手一二线城市的KOL分别占其总KOL比例的12.81%、38.17%，而抖音则为30.51%、44.42%。

另结合极光大数据，截至2020年5月，抖音、快手在一线及新一线城市的MAU约为1.5亿人、1亿人。5000万用户的差距是十分巨大的，2019年，北京、上海、广州、深圳四大一线城市的总常住人口也不过约7500万人。

以此，快手现有生态能否适应行业未来发展，是外界的担忧根源。

03

2亿用户规模差异，

“抖音化”生存能否破局？

在“下沉市场”这一标签限制下，未来快手用户增长能否持续，是资本市场的一大疑问。

“下沉市场”并非贬义词，特别是有拼多多“珠玉在前”，市场也因此标签给予快手极高期待。2019年以来，拼多多通过补贴等手段，完成了“农村包围城市”的壮举。2019年一季度至2020年三季度间，拼多多与淘宝月活用户差值由4.31亿人缩减至2.38亿人，同期拼多多市值也由1700亿元跨越至6000亿元。

程一笑及宿华亦有意实现这一壮举。自2019年开启的“抖音化”生存，是快手为寻求改变所作出的举措（表6）。

快手“抖音化”生存，一方面体现于引入更多KOL推动内容生态“破圈”，同时打破过去公平分发的机制，对优质内容创作者进行流量扶持。自2019年7月后，快手加大了与MCN、政务号、自媒体等PGC/PUGC的深入合作，除此之外，2020年快手还先后在春晚发红包，引入周杰伦、谢娜等明星，扩充平台内容生态。

而在产品端，快手也进行了一系列的“抖音式”改造。如今，快手的主Tab已采取抖音式的单列模式，进一步针对不同用户的使用习惯进行切割。而2019年8月上线的“快手极速版”，若不考虑推荐算法的差异，在内容分发上已与抖音基本一致。“快手极速版”可看作是专门为迎合一二线用户所打造的应用，截至2020年8月，其日活跃用户已突破1亿人。

2020年8月发布的全新Slogan——拥抱每一种生活，亦可视为快手试图重塑品牌形象的体现。

快手为扩充内容生态、进行用户拉新，投入巨大。2020年三季度，快手销售费用同比增长255.52%，达到198.33亿元，销售费用占营收比重达48.76%，而在2019年这一数值仅为25.22%。

只是逆袭故事并未在快手身上上演。若按第三方数据，2020年1月至11月，快手MAU由4.47亿人回落至4.34亿人，而抖音的MAU则从年初的5.68亿人增至6.22亿人（图2）。当抖音依然在扩大短视频用户受众时，快手则被用户认知所“囚禁”。4年高速发展后的短视频市场已从“增量厮杀”过渡至“存量博弈”阶段，这意味着，在流量红利见顶及用户习惯逐渐养成后，2亿用户体量的差距很有可能成为快手与抖音间的长期分野。

据极光大数据，2020年5月抖音和快手的重合用户占快手用户的比重达到76.9%，大量快手用户同时还用着抖音。因此，快手“抖音化”生存亦要解决一个问题：若两者内容生态调性过于统一，那么为何不选择抖音？不难猜测，快手未来在迎合主流人群的同时，还将会在更多领域做出尝试，在短视频之外的地方打造差异化。

但好的一面则体现于，快手仍是“下沉市场”用户的主要聚集地，且用户基数已成规模。根据易观千帆数据，截至2020年11月，快手MAU在中国所有移动APP中排12位（表7）。

但在资本市场眼中，用户增长的停滞依然会是阻碍快手向上定价的重要因素之一。

从行业格局看，快手前有抖音，后有腾讯的微信“视频号”。基于微信强大的社交生态，“视频号”逐渐摸索出一套基于朋友点赞而非纯粹依靠推荐算法的独有分发模式，用户规模及留存时长均大大提升。此外，微博、B站也增添了短视频内容的呈现比重。

短视频内容门槛低，而微博、微信等用户基数高，因此短视频市场格局并未彻底固化，快手抖音之外，其他平台仍具备差异化竞争的可能。

现阶段，快手“抖音化”生存举措对内容生态及流量分配的完善，及对其下一阶段的用户拓展及业务发展均十分重要。一方面，在打破公平分发机制、采用单列分发模式后，快手能够对平台内容进行更好运营，避免出现私域流量“挟持”平台发展的窘境。

过去，私域流量过于强大及“家族式”粉丝生态的发展，不时会对快手生态造成不利影响。如2020年11月，快手主播辛巴陷入“燕窝掺假事件”，对快手品牌形象造成冲击。据WeMedia数据，2020年9月，快手直播带货主播GMV（Gross Merchandise Volume，总成交金额） Top10中，有4位主播为“辛巴家族”成员。

利用公域流量进行内容管控，可如抖音般，实现内容创作者行为与平台品牌间的有效切割。

另一方面，“抖音化”生存对公域流量及私域流量的再平衡，以及MCN等机构的持续进入，也会引导快手业务结构发生转变，为广告等业务发展打开新的空间。据《2020年快手内容生态半年报》，2019年7月至2020年6月，在快手发布作品的用户数同比上升33%，已达到3亿人。

04

提升商业化运营能力：未来估值核心增长逻辑

在用户增速陷入瓶颈后，提升商业运营能力，成为快手未来估值的主要增长逻辑。快手过去的营收增长，主要由直播业务贡献，而随着业务生态的完善，现今广告业务则成为新的增长极，未来投资、直播电商等新兴业务或将贡献更多增量。

• 直播业务

根据业务结构，目前快手将营业收入划分为直播、线上营销服务（短视频及直播产生的广告）及其他（电商、网络游戏及其他增值服务），2019年三项业务收入依次为314亿元、74亿元及3亿元。其中，直播和线上营销服务分别占其总营收比例的80.3%、18.9%。

过去因私域流量较强，用户与内容创作者间的社交氛围浓郁，因此，自2016年上线直播功能以来，快手很快形成了以“短视频+秀场直播”为主的闭环，业务收入快速增长，并成为快手营收主力（表8）。



但2020年上半年，快手直播业务增速开始下滑，在疫情原因推动月活跃用户增长50%的情况下，直播营收增长同比仅17%。直播付费用户的月平均收益也开始出现下滑态势。

2019年后，快手为提升直播业务的盈利能力已做了诸多努力。一是在2019年12月开放直播公会系统，允许具有优秀营收能力、良好运营能力、优质主播资源的正规公司入驻，以扩大优质主播阵容及直播内容。

二是在游戏直播环节增加了投入。2019年7月，快手在光合创作者大会上推出“百万游戏创作者扶持计划”，并于同年9月拿下英雄联盟全球总决赛直播版权。

三则是进一步加大返点优惠力度。2020年7月，快手推出最新游戏公会政策，取消入驻流水门槛，返点月流水门槛由20万降至5万，主播+公会综合分成比例升至62%，在一线游戏内容平台中最高。

这些措施有效地促进了快手游戏直播的生态繁荣。2020年5月，快手游戏直播MAU为2.2亿人，而2020年6月虎牙及斗鱼的MAU分别为1.69亿人、1.65亿人。不过，目前快手游戏直播的用户黏性、主播质量、内容生态，尚无法与后两者抗衡。以《王者荣耀》项目的前十大主播为例，在快手排名前十的主播，平均礼物收入为18万元，而虎牙前十主播平均高达618万元，斗鱼也高达371万元（图3）。如今直播平台主播已逐渐固化，快手在游戏直播赛道仅存在错位竞争机会，但这又是其区别于抖音的生态体现。



从2020年初至年中，快手直播付费用户转化率由14.8%下滑至13.21%，直播每月付费用户平均收益由53.6元下滑至45.2元。在快手对产品进行“抖音化”改造后，中心化的分发方式也会弱化快手的社交氛围，快手直播业务的增速料不如从前。

未来，快手要保持直播业务的增长，一方面需寄希望于直播业态的稳定，另一方面也需要在稳定私域流量的同时，持续优化用户、主播两端。结合艾瑞咨询数据，2019年，直播市场规模为1400亿元，快手市占率约为22.4%，预计2025年直播市场会增至4166亿元，年复合增长率为19.9%，届时若快手能保持市占率不变，其直播业务的收入将突破900亿元。但从目前快手直播业务的收入增速看，这一预测能否成真存疑。

• 线上营销服务

广告是短视频平台最主要的变现方式。作为参考，据方正证券测算，抖音2019年营业收入约为750亿元，其中广告收入占比达80%，而同期快手广告收入占比仅为19%，二者模式带来的差异化可见一斑。

2018年以前，快手在线上营销服务方面商业化进程缓慢，一方面其业务重心在直播上，另一方面则是双列分发机制及公平分发理念，降低了广告在快手平台的分发效率。据广发证券测算，抖音单列信息流的广告加载率可以达到13%，而双列信息流的加载率仅6%。

但2018年以后，随着产品理念的调整、商业化进程的加速及“快手极速版”的推出，其线上营销业务开始进入快速发展阶段，正如抖音一样（表9）。



根据招股书，2018年至2020年三季度，快手线上营销服务业务收入由3.91亿元激增至133.43亿元，占比由4.69%提升至32.8%（图4）。



短视频广告可分为传统硬广、互动营销、信息流投放、内容原生广告四大模式。近年因精准分发的特质，及定制化、创意化的广告设计方式，短视频颇受广告主青睐，而快手广告类型可进一步按公域流量及私域流量划分（表10）。



2019年7月，快手发布“超级快接单”项目，探索“私域流量+广告”的变现方式。尽管快手如今致力于打通公域流量，但私域流量始终是其相较抖音的优势，而“超级快接单”，既是为快手内容创作者提供的一种内容变现方式，创作者在平台接受广告主的广告订单，通过短视频或者直播定制与发布获得内容收益。

快手广告商业化进程的另一标志是在2019年10月，其将营销平台升级为“磁力引擎”，与抖音的“巨量引擎”作对标，对公域流量及私域流量的商业化开发实现全覆盖，产品包括信息流广告、品牌标签页广告、粉丝头条、快接单、快手小店、子母矩阵号与商业号等。

未来快手势必会进一步弱化公平分发机制，坚定“抖音化”生存的步伐。2020年9月在北京举办的快手磁力引擎双产品升级发布会上，快手表示，未来一年要帮助5000万创作者获得商业收入，并拿出400亿流量曝光补贴助力品牌与创作者。

与此同时，快手对“磁力引擎”中的两项产品进行升级。一是将“快接单”正式改名为“磁力聚星”，宣布磁力聚星达人作品在保留私域分发的基础上，正式接入公域流量，同时在用户关注页和发现页展现。快手磁力聚星达人运营负责人丁钊表示，目前，磁力聚星可合作达人数量突破10万，达人覆盖用户数超3亿，全面覆盖200+细分行业。

二是对“快手粉条”进行全新升级，推出作品推广、智能推广、直播推广三大功能，为内容创作者提供更为精准的涨粉服务。快手粉条业务负责人阿稳表示，目前快手粉条商业曝光日均超30亿次，日均连结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次。

未来，随着广告业务占比的逐渐扩大，快手毛利率有望上行。相较广告业务，直播业务由于需要给予内容创作者超50%的分成，加之支付网络带宽等费用，毛利率并不高。

由于快手未透露具体业务的毛利率情况，我们将以广告业务收入为主的微博、Facebook（FB.NSDQ），与以直播业务为主的虎牙、斗鱼、YY相比对，可发现广告业务收入毛利率大幅高于直播业务（图5）。



这也能极大缓解快手目前面临的资金压力，为下一阶段的市场拓张做准备。2020年上半年，因销售费用的大幅增长，快手营业利润由正转负（图6）。



尽管如今账上仍躺着约85亿元的现金及现金等价物，以及其他短期投资，但未来快手依然需要手握健康的现金流，以支撑其未来的业务布局。

05

直播电商存在爆发空间

直播电商业务在2020年三季度开始放量。根据招股书，2020年前三季度，快手直播电商商品交易总额（GMV）约为2040亿元，而世界上最大直播电商平台（淘宝）的GMV则在2500亿-3000亿元区间，两者差距已近在咫尺。

直播电商的主要变现模式是用户通过内容创作者或平台提供的链接，在快手应用或通过第三方电商平台购买产品，平台根据产品类型，按所售价格收取一定佣金。根据快手招股书，电商收入被划为其他业务中，如果按2020年前三季度20.3亿元营收测算，其电商交易货币化率仅为1%，收入空间似乎并不大，但相较上半年8.1亿元的收入及0.8%的货币化率，增幅明显，显示此业务有提升空间。

据多方估算，直播电商平台的货币化率一般为5%左右。如以此数值估算，快手2020年前三季度2040亿元的GMV能贡献超102亿元营收。

过去，快手对直播电商的商业化同样较为克制。一方面，目前快手私域流量仍然占据优势，其战略并非盈利，而是做大基本盘，因此，快手无论是在与电商平台的合作条件，还是收费方面，均采用温和手段。

2019年6月，快手小店允许接入拼多多、淘宝的商品；2020年5月，快手与京东达成战略合作，用户可以在快手小店购买京东商品并享受京东服务。而除快手外，如今淘宝、抖音等平台已不支持跳转外链。据QuestMobile统计，2020年国庆期间，快手直播带货渠道分布中，仅31.1%的交易通过快手小店完成。

另一方面，为吸引更多商家入驻，快手对商家收取的技术服务费有一定折扣。例如在2020年“116购物节”期间，快手电商便宣布为中小商家及新开店商家减免技术服务费至1%。

根据《2020快手电商生态报告》，2020年1-8月，快手电商订单量增长254%，月复合增长20%。而在上半年，快手电商买家的平均月复购率超过60%。

2020年11月，快手以现金+股票的形式并购易联支付，从而获得第三方支付牌照。收购完成后，快手将持有易联支付50%以上股份，成为其最大股东。随着快手直播电商生态闭环的逐渐完善，货币化率的增长会强化快手的商业变现潜力。这意味着，尽管目前快手直播电商的收入占比极小，但未来其亦有可能复制广告业务如今的强势表现。

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投资能否有效补充生态？

投资方面，快手基于拓展性极强的业务生态，已开始做出初步布局。根据招股书，快手迄今为止已进行超过40项投资事项，而结合企查查数据，如今其公开的28笔投资中，有6家企业分布在网络游戏行业，此外还涵盖了教育、人工智能、内容生态、电商服务等，同时还有13笔投资未公开（表11）。



网络游戏赛道是快手与抖音的共同选择。一方面，网络游戏因其行业属性，头部企业难以凭借规模、研发等优势阻止新晋者入局，且赛道规模足够大，仍在高速增长中。另一方面，短视频用户与游戏用户高度重合。根据伽马数据，2019年一季度至2020年二季度间，二者重合度由75.3%提升至82.5%。对快手而言，移动游戏也是下沉市场用户的典型需求。

以此，快手一方面自2019年起将资源投入到游戏直播端，短期寄希望以此补充营收，长期意在培养平台的游戏氛围，同时在玩家中树立品牌形象。另一方面加强了在游戏领域的布局。

2018年后，快手通过投资赛睿思动、凉屋游戏、慕远科技等公司补齐游戏研发能力，同时通过收购KS.YTG电子竞技俱乐部、英雄体育VSPN等企业布局游戏生态。快手现今已在App侧栏中加入游戏功能，目前已打通从游戏分发、游戏短视频、游戏直播至电子竞技等产业生态。至今，快手已上线及储备的自研游戏产品包括《魔幻厨房》、《来啊捕鱼》、《镇魂街：武神躯》等，代理游戏产品包括《三国志威力无双》等。

尽管快手在招股书表示，因平台用户需求多样性，还可自然产生许多变现机会，包括但不限于网络游戏、在线教育及本地服务等，但除对游戏以及短视频工具等企业的投资外，快手在其余领域稍显分散，且多集中于早期轮次，因此料难见奇效。

实际上，如今除腾讯、阿里巴巴、京东等企业通过投资实现行业跨越外，网易、字节跳动等互联网企业均未通过投资带动业务的外延。未来快手要在投资端继续发力，一是要持续商业化，以强大的盈利能力保障投资力度，二是要推动平台生态多元化，让更多企业能从中受益，从而愿意接受快手的投资。

作为对比，目前抖音的母公司字节跳动公开投资事件已达98笔，未公开事件64笔，远远领先于快手。在国际化等投资方向上，快手一直不温不火，而抖音的海外版TIKTOK则成为现象级产品。二者投资生态还存在较大差距。

但4.83亿的月活用户、1.3亿的内容创作者、超86分钟的用户日均使用时长及已站稳脚跟的三条赛道，使快手的商业模式充满扩张力。

上市后，按事情的轻重缓急，快手需要佐证的，首先是商业变现效果能否继续保持高增速。其次是在1至2年内能否通过改善内容生态以突破用户瓶颈。最终则是能否以投资带动商业边界的延伸。

若快手无法证明自己的商业化能力，那么10296亿元或将是其市值终点。反之，快手亦有可能走出星辰大海般的未来。