2020年，新冠疫情给全球资本市场带来一记重创。与此同时，疫情也在客观上对整个医药行业的中、长期发展，起到了正向的推动作用。因疫情触发的口罩、防护服、消毒液、呼吸机、治疗药品、检测产品等呈现爆发式的需求增长。纵观资本市场，医药板块成一枝独秀，医药企业股价不断攀高，医疗类基金也博得满堂喝彩。

政策面上，随着全国集采的逐步推开，医改步伐的进一步提速，整个生物医药行业格局开始发生变化，紧随的是行业结构不断优化。研发驱动与临床应用价值成为衡量企业价值与成长性的主要标准，在此背景下，整个医药板块的加剧分化成为行业的新常态。

在市场和政策的结合下，随着国内疫情逐渐平息，社会经济生产生活正常化，2021年医药板块上涨空间几何？后疫情时代，阶段性行情是否结束？

近日，全景·卓识与新财富最佳分析师医药行业第一名、兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席研究员徐佳熹就市场关注的2021年医药行业基本走势、生物医药企业估值、投资机会以及关键风险点等问题进行了面对面的深入交流。

“如果企业在一个竞争激烈的靶点，不能做到前三家，那就没有机会国际化。”

“以后的投资就是两个大方向：一个是主赛道大龙头，另外一类就是细分赛道龙头。”

“药品领域，2021年会分化得比较厉害。真正有原始创新能力的一些公司可能会受到高度的认同，而其他很多公司的估值中枢可能会下行。”

在接受访谈时，徐佳熹的很多回答都堪称简明、扼要的“金句”。在一系列看似快速、简洁的金句背后，是徐佳熹对我国整个医药产业分析的思考和提炼，而“分化”一词，更是多次被他提及。

“强者恒强，弱者恒弱”的马太效应正在我国医药行业上演。

徐佳熹表示，目前我国医药类上市公司的头部化现象明显，大龙头和细分龙头，在投资端，投资者的专业化亦是另一个亮点。“从长期来看，中国可能进入了一个医药行业分化的新常态，于上市公司而言，未来的分化可能会越来越明显。”

论及2020年整个医药板块表现，他认为2020年上半年有一个行业比较优势的钝化，自下半年进入新常态之后，发现整个医药行业仍是一个非常有生命力的赛道。资本市场对医药也经历了由比较热到非常热，然后再回归到比较热的过程。总的来看，目前板块已经脱离其风险最高区域。

对2021年，他持中性偏乐观的态度，大概率估值中枢会小幅下行，特别上半年是一个可能“磨底”状态的概率比较高。“因为，2020年十二月估值的收缩，也为2021年积累了一些安全点。”

人物介绍：徐佳熹

兴业证券董事总经理、研究院副院长、医药行业首席研究员、新财富最佳分析师医药行业第一名

看好药品、医疗器械和医疗消费

全景·卓识：对2021年整体生物医药行业的判断是什么？

徐佳熹：我觉得整个2021年，如果说整个品类的话，我们会把它分成几个不同的赛道。因为医药行业有7个二级子行业，这其中，有几个赛道大家是比较看好的：

第一是药品，更多地就是讲创新；然后是器械，更多要讨论差异化；第三是医疗服务跟消费升级，更多地要看包括服务质量、品类，以及一个持续性的并购、扩张。

在药品这一块，大家注意三个词：商业化、国际化、差异化。

这两天大家可能注意到，国家医保局正在对诸多的创新药品种进行新一轮的医保价格谈判，大家都关心PD-1到底是3万块、4万块，还是5万块？其实，不管最后落定在多少钱，PD-1这个例子可以告诉大家——如果说创新药在一些靶点上的竞争是激烈的，最后变成一个红海，即我们所谓的“高水平重复建设”的话，它最终其实跟仿制药的收益率并不会有太大的差异。

相反在仿制药当中，一些比较特殊的赛道，比如说难仿的一些制剂，像吸入剂、长效制剂，微球、脂质体这种缓控制剂，包括一些比较特殊的领域，像核药等等这些，它的竞争尽管是个仿制药，但只要它的竞争结构足够好，也能带来不错的这种收益。

我觉得，从明年开始，投资人对于创新药的理解可能会发生一些转变。就是一个企业不仅要跟大家展示它的pipe Line（研发管线），即它的在研品种有多少；同时，如果在研品种上市了，它要开始进入一个收入兑现期，就是它top Line（总收入）也要上去。大家对于利润，就是所谓的bottom Line（净利润）的容忍度仍然会比较高。但是，企业在商业上只要这个产品能够上市，大家对收入的快速上量和企业商业化的成功是有要求的。

另外一方面，就是国际化跟差异化。大家会发现，如果企业在一个竞争激烈的靶点，不能做到前三家，那就没有机会国际化。在中国市场医保局比较强势的买方的背景下，大概率企业的定价是不可能定得非常高的。因此，只有做到了差异化，企业才能够在国内定一个相对比较高的价格，第二才能够跟国际巨头进行合作，进而把自身的产品推向全球。这是从药品角度，我们的一个看法。

药品领域，2021年会分化得比较厉害。真正有原始创新能力的一些公司可能会受到高度的认同，而其他很多公司的估值中枢可能会下行。

器械领域，我觉得大家对政策不要过度解读。因为最近有一个段子——说冠脉支架的集采，“昨天1个支架6瓶茅台，今天1瓶茅台6个支架”。以前，大家普遍觉得器械是不太容易做集采的，因为SKU规格比较多，而且跟一些高难度的手术相关。但是，这次集采做完以后，大家觉得有点恐慌，觉得万物皆可集采。其实，这个是两个极端。我们觉得，大家要去找一些差异化的品种。

但凡什么品种会做集采，经观察总结得出：量大、标准化、竞争激烈，在使用上，手术比较常见且比较安全的这一类，同时符合这4个条件的，基本上就会纳入集采的范围。

那么，我们可能要绕出跳出这个范围，更多地去解决一些患者差异化的这种诉求，并且特别是中国患者的一些差异化疾病或者一些差异化的术式要求。这些方面的话，我们觉得如果能在上面有一些差异化创新的企业，它大概率也能够获得不错的收益。

还有一些细分领域在器械当中是很难集采的，比如设备类的公司，体外诊断类IVD企业，由于产品的属性或者产品采购的资金来源等等原因，那么它大概率是短期不会做集采。这些领域我们觉得，相对来说安全度比较高一些。

第三个大的主线就是消费升级。如果说传统的包括一些像中药跟医药消费品的品牌型的产品，更多地，我们看到2020年整个消费品，包括白酒，包括其他的一些食品领域的品牌，其实股价涨幅都不错。但是，医药消费品2020年表现相对平淡一些，我们觉得2021年是有机会再往上继续抬升。

另外，像大家看到的专科医疗服务，2020年已经非常地火热。当中一些新进入者，会不会有异军突起的机会？包括展望2021年，像连锁药店这些赛道是不是也还能保持不错的一个增速？我们觉得，这些都是值得大家去期待的。

最后，就是一些新技术的点。因为，我们说新技术永远都是在更新的，现在大家关注的是单抗、双抗、ADC。我们注意到一级市场，还有AI的药物筛选，还有互联网医药这种大数据的应用，包括像基因治疗、细胞治疗等等，陆续也会登陆资本市场。我们觉得，这里面仍然会有新的主题给大家去发掘。

全景·卓识：更看好哪三个领域以及对应的细分赛道？

徐佳熹：器械中就是进口替代。一些高值耗材的进口替代赛道，如果说企业能够做到第一、第二家国产，我觉得是可以的。

药品主要是国际化。无论是仿制药还是创新药，如果说药品本身能做到差异化，大概率能做到国际化，那么，这里面它会有一个非线性的成长。

第三个就是刚才我提到的一些新技术的赛道。那么这里面是取决于是否有一些新的、代表性的标的，在科创版或者在港股18A这样的一个章节下去做上市；如果有的话，我们觉得也是值得大家去关注的。

全景·卓识：新标的具体类型有哪些？

徐佳熹：譬如，在几年前，甚至不用几年前，一两年前，大家说到生物药，传统的来说就是重蛋组白类的药物，或者说至多就是单克隆抗体。但是，比如说这两年我们看到双抗也上了，药物抗体的偶联物即ADC也上了，包括现在细胞治疗也上了。有很多新的标的，哪怕在两年前都是完全不存在的公司，这样的细分赛道其实还有很多。然后，在未来的几年当中，每个赛道将不断跑出赛道的代表。

那么，我们觉得以后的投资就是两个大方向：一个是这种主赛道的大龙头，这仍然是大家配置的基础盘；另外一类是每个细分赛道当中的第一、第二家公司。我们觉得，这个也是大家投资当中，α的主要来源之一。

估值中枢大概率会小幅下修

全景·卓识：如何准确评定生物医药企业的估值，以及怎样看待对应估值抬升的现象？

徐佳熹：这个问题分两方面来看：第一是现在的估值方法。其实，我觉得估值方法会从单一走向多元化。对于大企业来说，哪怕对有创新药的大企业来说，其实PE、PEG仍然是一个重要的估值参考标准。只不过我可能在一倍或者1.2倍这种PEG上给企业一些溢价或者折价，根据企业品种线的优劣，进行一些溢价和折价，这对大部分公司来说还是有效的。

除此之外，会有一些其他的估值方法。如比较典型的一级市场，大家有的时候会用DCF的方法去做一些估值，那么，二级市场为了简化，有的时候会用一个创新药，未来销售额我们叫“峰值销售额”， 用peak sales乘以3倍或者5倍，来进行一个潜在的品种估值，这都是可行的。

然后，像互联网医疗，对一些没有办法盈利的公司，那么大家会做一些潜在的up值的测算，然后用PS进行估值，像最近港股上市的这几家，其实主要还是用PS的方法来进行估值的。

所以，以后估值体系会慢慢地多元化，有的是传统的企业估值方法，而有的是科技型企业，有的甚至是互联网企业的估值方法。

全景·卓识：单从药品角度看生物医药，企业的估值应该是什么样？

徐佳熹：刚才这三类其实都可以用在药企上，所以，其实药品是一个非常宽泛的概念。

另外，回答刚才的第二个问题，就是关于现在是不是有些贵的问题。我觉得如果在7月底的时候，企业的估值确实是挺贵的。

说实话，当时的医药板块的估值溢价率，可能已经创下了2014年中期以来的最高点。那么，现在再从高位迅速地回撤，过去的4个多月时间大概跑输了大盘有接近20个点。

12月中旬谈判的这两天，在大家觉得有所缓和的背景下，可能又有所反弹，但总体来说，我们觉得它脱离了风险最高的区域。

展望2021年，我觉得大概率估值中枢会小幅下行，可能特别上半年是一个磨底状态的概率比较高。因为，2021年上半年，很多行业大家讨论的是复苏。但是，大家知道2020年医药行业一季度受影响，但影响幅度不大，因为我们并没有那么多所谓好复苏的东西。除了有一部分的赛道，另外一些赛道其实在疫情当中反而业绩是加速增长的，那么这种情况下，2020年上半年会有一个行业比较优势的钝化。

但是2020年下半年开始，大家又到一个新常态之后，那么我们会发现医药还是非常有生命力的一个赛道。所以，对于2021年，我是一个中性偏乐观的一个估计。因为，2020年近期估值的收缩，也为2021年积累了一些安全点。

公司头部化、投资专业化

全景·卓识：较往年相比，在调查和研究中感受到的变化是什么？

徐佳熹：我觉得有两点非常有意思：第一个是上市公司的头部化。刚才我讲了两类：一个是大龙头，一个是细分赛道龙头，这些公司的调研非常热闹。但是，我们知道“A股+港股”可能有500家以上的医药公司，当中可能80%以上的公司的调研可能是门可罗雀的。所以，从长期来看，中国可能进入了一个医药行业分化的新常态。因为，我们不需要那么多的头部公司，而头部的公司可能会越长越大。我们现在 A股已经4000多家上市公司了，如果照现在的上市速度，可能很快就会跟美国差不多，这还不包括香港市场。

但是大家知道，美国后1/4的公司的市值可能就只有1亿美金，我们还有二三十亿人民币。这样的话，以后的分化可能会越来越明显，这是第一个上市公司间的分化。

第二个的话，我觉得是投资者的专业化。因为医药是专业化越来越多的一个赛道，我在2020年第三季度的时候算过，公募基金的持仓，每三股里面有一股是医药基金池。各支头部的基金，都在打造自己的医药行业的团队，发行医药的产品，我觉得这以后可能会是各家资产管理机构必争的重要赛道之一。

适应新政策，开拓国际化

全景·卓识：生物医药的高关注度反哺到产业端，会有哪些影响？

徐佳熹：我觉得是这样的。第一，它会使整个的估值有一个正向的推动作用，某种程度上来说，因为二级市场估值高了，一级市场自然会往这些领域去投钱，然后反过来钱多了，企业创新起来相对会容易一些，这是一方面。

另外一方面，我们也要关注到在这个钱多的背景下，大家怎么花的问题，以及作为创业型的生物技术公司，在这个过程当中你采取一种什么样的策略。 如果不是头部的牛人创业，如果是非头部的公司，在机构头部化、公司头部化的背景下，企业可能反而不容易拿钱。

那么，创业企业怎么样去合理地规划自己的现金流？产业本身该如何在头部公司和小型公司之间进行匹配？这是值得我们去反思的。

全景·卓识：2021年，投资人需要注意哪些风险点？

徐佳熹：我觉得两个点:第一，由于2020年资本市场对医药，经历了一个由比较热到非常热，然后再回归到比较热的一个判断。2021年，从历史经验来看，我们觉得这个热度可能会小幅下修。在这个过程当中，之前做了大量融资的一些生物技术公司，如果企业在产品销售过程当中没有兑现，那么可能会导致断炊的问题。这样的一个状况，特别是会不会有明星型生物技术公司出现这种状况？将会给行业带来什么样的影响？

第二，就是国家正在进行的医保谈判。对于很多民众来说，肯定是受益匪浅的。同时对于产业来说，也要适应新的政策去进行未来性的调整，特别是在国内销售市场现金流的预期，同时还应去开拓国际市场，进行国际合作；若没有及时调整的，可能在自己的投融资端，如果企业不能够匹配的话，也会面临现金流上的压力，我觉得这可能是明年企业最需要关注的。