把近期的信用事件放在当前的宏观背景下来看，货币政策已经边际收紧了半年时间，信用高速扩张的拐点也已经出现，一些疫情前的问题开始逐渐暴露。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后，正在逐渐回到疫情前以防风险为主的紧缩金融周期。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:宋雪涛

今年十年国债收益率再上新高，反映出实体经济向上的趋势；而另一方面，违约事件时有爆发，未来将继续扩大，还是只是前一轮去杠杆的尾声？国债收益率离拐点还有多远？新财富邀请了天风证券固收首席分析师宋雪涛针对金融宽紧环境变化、杠杆率目标、利率拐点、违约影响、流动性及对资本市场的影响等关键问题做一个综合性的分析。

01、经济复苏，利率上行

最近十年国债和国开利率都上到了过去一年以来的高位，十年国债到了3.3，十年国开到了3.7，一方面反映出实体经济仍在强劲复苏，另一方面反映出工业品价格驱动的通胀预期正在上升，近期海外生产商开始原材料补库存，同时国内建筑业施工淡季不淡。11月中国出口增速飙升至超过20%，海外疫情反复和内外疫情错位导致中国出口份额持续提升，出口的高增预计会维持到明年2季度。企业盈利和居民就业改善，制造业投资和社零消费延续温和复苏。在内生动能和外部因素的共同作用下，实体经济延续了良好的复苏势头，4季度贸易顺差对GDP的贡献在1%左右，经济增速可能阶段性超越潜在增速至6.5%附近。

02、受限于供给约束，信用扩张拐点已经到来

本轮信用扩张的拐点已经到来。今年的政府债发行高峰已过，企业融资需求随经济复苏保持旺盛，但是在超储率持续偏低限制银行资产端扩张、年末信贷额度偏紧等因素的影响下，融资供给约束将逐渐占据主导地位。11月社融增速13.6%，低于10月的13.7%，预计之后会持续回落，明年3月开始社融信贷增速在超高基数压力下大概率出现加速回落，到明年低社融增速大致在11%-12%区间内。

03、货币政策收紧，信用违约逐渐暴露

在信用扩张出现拐点的同时，债务违约也出现了延迟暴露。永煤AAA级国企债违约在信用市场引发了极大的动荡，这并不是国企债的第一次违约，大概率也不会是最后一次，但这次能引发如此大的影响，原因是发债主体有通过无偿划转逃废债的嫌疑，时间相邻的华晨和紫光相继违约也是类似情况。市场担心如果纵容地方国企逃废债，会出现更多效仿，最终对地方政府的信用定价造成巨大冲击。一旦信用市场的风险偏好下降，信用溢价会出现上升，带来信用收缩的效果，同时一级市场会出现发债困难，放大信用收缩的效果。在这个过程中，机构的踩踏抛售行为还会加速信用溢价的上升，形成二次伤害。最终的结果是融资加速收缩，社融加速回落。

目前看，虽然二级市场的信用溢价有明显上升，一级市场的国企发债仍然处于暂停的状态。好在监管层坚决制止国企刻意逃废债的行为，让债券市场的发行主体和持有人用市场化的方式来解决违约问题。央行11月以来在公开市场上主动投放流动性的操作，也降低了信用事件对于金融市场的流动性冲击。从长期来看，债券市场会继续朝着打破刚兑、市场化定价的方向推进。把近期的信用事件放在当前的宏观背景下来看，货币政策已经边际收紧了半年时间，信用高速扩张的拐点也已经出现，一些疫情前的问题开始逐渐暴露。信用环境在经历了疫情期间的快速扩张后，正在逐渐回到疫情前以防风险为主的金融周期。

04、明年，目标宏观杠杆率是关键

防风险为主的金融周期要求宏观杠杆率基本稳定，今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，所以明年大概率要稳定杠杆率。央行在Q3货币政策执行报告中也明确提及，下一阶段“要保持宏观杠杆率基本稳定”。明年信用回落是大概率事件，而且可能伴随信用风险延迟暴露带来信用的加速收缩，因此不同的宏观杠杆率目标对于明年信用环境和基本面走势至关重要。

如果小幅去杠杆，假设杠杆率降低1.5%（参考2018年全年杠杆率降低了1.9%），预计社融增速会回落约3%，全年新增社融较今年减少4.1万亿，融资收缩会分布在房地产、政府部门和一般企业，对应的情形是全方位、内生性的信用收缩，对于基本面的映射可能是内需从高位快速回落。如果杠杆率走平，预计社融增速会回落2.5%，新增社融少增约2.4万亿，融资收缩主要施加在房地产和政府部门。如果允许杠杆率上升1-2%，预计社融增速会回落2%，新增社融减少约0.6万亿，除了施加在房地产和政府部门之外，一般企业的净融资还可以小幅增长，这种情景下企业的信用风险和经营压力会相对缓和。

05、流动性保持紧平衡，股市和债市受影响

信用条件决定了流动性环境，对于金融市场而言，流动性至关重要。近期的流动性环境变化是股债市场共同关注的重要问题，既直接影响了债券走势和股市风格的相对变化，也间接影响了股指能否突破关键点位放量上冲的市场信心。今年5月以来，随着国内积极推动复工复产，央行开始推动货币政策向常态化回归，货币市场利率持续抬升，流动性从宽松状态边际收紧。到8月中下旬，货币政策基本回归了常态化，货币市场利率开始围绕政策利率中枢波动，流动性进入紧平衡状态。但超储率持续低位导致资金价格波动性加大，结果是货币市场利率经常运行于政策利率之上，DR007均值高于7天逆回购利率10BP左右，1年期AAA银行同业存单利率高于1年期MLF利率20-30BP。

值得关注的是，央行在11月30日超预期投放了2000亿MLF，受这一操作叠加跨月结束的影响，货币市场利率较11月底出现了明显回落，DR007回落到7天逆回购利率之下。由于年末金融机构将面临各项监管指标考核，金融机构对于流动性的阶段性需求会显著放大，因此即便央行11月底超预期投放MLF，也谈不上政策取向的变化，主要原因是央行避免短期流动性大量投放引发外溢效应和市场波动，因此选择适当拉开时间间隔、多次适量补充流动性，近期流动性环境可能仍然以紧平衡为主。

06、明年货币政策先紧后松

明年海外疫苗大规模接种之后，生产和服务会加快复苏，届时内外经济的比较优势也会发生相对变化。因此明年的货币政策将会相机抉择，根据基本面的情况动态调整。明年2季度之后我们可能会面临内需和外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。一般来说，央行观察到这种变化之后，如果PPI没有超预期上升，则政策取向可能会从当前和未来一段时间的中性甚至略偏紧开始慢慢调整，例如使流动性价格重新回到政策利率中枢，加大长期低成本资金的投放，甚至在超储率持续处于历史低位的情况下进行25BP的小幅降准。因此，明年的情景可能是杠杆率先下后上，最终走平或微幅上升，流动性上半年维持紧平衡，下半年在货币政策出现积极变化后逐渐偏松。