邢自强（摩根士丹利中国首席经济学家）

近期，中国经济复苏进程似乎有所减缓。基建与房地产投资增速如期放缓，并不令人意外，这是今年以来逆周期政策操作、收紧社会融资条件等政策导向的题中应有之义。今年以来局部地区疫情影响了部分消费，而大宗商品价格上升的成本压力也波及供给侧，制造业投资复苏缓慢。因此，笔者预计二季度GDP的两年复合增速在5.5%左右，略逊于市场预期。但如果政策微调、财政发力、疫苗普种，叠加外部环境支持，下半年制造业投资和居民消费仍有望改善，进一步夯实经济复苏。

二季度以来，由于全球共振复苏、流动性泛滥和供给约束，大宗商品价格升势迅猛，中国PPI与CPI剪刀差达到2017年以来新高，反映了中下游企业成本压力陡升，抵消了出口对制造业投资的拉动效应。制造业投资增速尚处于不温不火的区间，同时，下游利润率分化冰火两重天，加剧了经济复苏的不平衡。笔者团队进行的企业议价能力调查显示，市场占有率、品牌价值、垂直整合优势等因素均会影响行业和企业的价格传导能力。类似电动汽车上游产业链（譬如电池）、半导体等产能受限或受结构性需求带动的行业，拥有较高的议价能力。相比之下，竞争激烈的下游行业如汽车、建筑机械设备，以及食品饮料等，或会面临利润率明显收缩的压力。

但我们更应看到，中国经济仍有复苏后劲。当前经济主要影响因素，是减少碳排放叠加进口价格上升双重压力下，上游工业生产放慢，以及逆周期政策紧缩下，基建和房地产投资走低。然而消费和制造业投资仍总体维持在复苏通道内，虽然其速度仍受到疫情和成本压力的掣肘。往前看，如果外需保持，政策到位，这两个内生动能仍有望逐渐释放。

目前，PPI-CPI剪刀差料已见顶，终端企业成本压力有望逐步缓解。一方面，PPI基数逐渐抬升，而随着全球供应恢复，其环比涨势难续；另一方面，出行和密集接触性服务业全面复苏也将带动核心CPI健康回升，而外需恒强将继续支撑出口价格。在此背景下，制造业投资有望继续改善。以史为鉴，2016-2017年中国经历了类似的大宗商品上行期，下游企业利润率在2016年有所下降，但随着上游通胀见顶，叠加外需持续向好，下游利润率在2017年触底反弹。

下一阶段，政策应如何发力，夯实复苏进程？

首先，应把握政策节奏。当前已出台的金融监管政策已经基本可以达成今年稳定宏观杠杆率的目标，下一步须把握节奏。从去年中央经济工作会议到现在，财政政策逐步回归常态，减少赤字，金融监管和宏观审慎政策三方面协同发力：一是系统重要性金融机构要逐渐扩容，提高对部分银行资本充足率的要求；二是落实对房地产“三道红线”、贷款集中度的宏观审慎要求；三是要加强对地方融资平台发债的监管。这些政策基本足够达成今年稳定宏观杠杆率的目标。测算显示，到今年三季度，社会融资总量增速将从去年底的13.5%回落到11%以下，社融和名义GDP增速将基本吻合，所以稳定宏观杠杆率的目标靠当前的政策就可以实现。

笔者预测，如果把握好节奏，三季度社融增速将逐月下降15-20个基点，月均跌幅较上半年减半，并于四季度企稳。支撑因素之一是更为积极的财政政策：在外需强劲、保增长压力较小的背景下，今年地方政府专项债延后发行，但有望在三季度开始集中发行。

此外，在企业面临成本压力，经济复苏仍不平衡的大背景下，政策利率和银行间市场流动性也有望保持平稳合理。人民币汇率在美元反弹的情况下也可能兑美元波动或走弱，发挥自动稳定器的市场调节作用。

综上所述，随着内生动能的释放以及政策的微调，经济复苏的基础有望在下半年进一步夯实。

值得一提的是，外部环境继续风起云涌，是否会给经贸领域带来不确定性？笔者认为，事态的发展符合我们对全球经贸新格局的分析框架，中美经济领域竞争关系主导，即美国将通过非关税壁垒并加大政策支持来保持其在关键领域的优势地位，并吸引产业链回流来降低供应链风险。美国政府自二月起开始审查关键原材料和稀土金属、半导体、医药以及高容量电池四大核心产业的全球产业链分布情况，旨在降低对中国的依赖程度。美国近期发布的最终调查结果显示，美国将加大核心产业的政府投资，包括直接研发支出以及通过信贷优惠和产业政策刺激私人部门投资，同时加强与其盟友在供应链、研发以及贸易政策方面的合作。

面对日益加剧的产业链竞争，中国依然具备充足的劳动力供给、发达的基础设施和庞大的国内消费市场等优势，在疫情后中国产业链的吸引力甚至将有所加强，但仍需落实改革开放举措来夯实中国对于全球产业链和高水平外资的吸引力。例如，加大开放力度，实施公平透明的竞争性政策，增强知识产权保护等。中国今年的加强监管，政策回归常态，都彰显了未雨绸缪、专注长远的理性决策，与部分西方经济体竭泽焚薮的超长宽松刺激形成鲜明对比。在这一过程中，可以更注重政策的透明性、加强引导和交流，不仅更能彰显中国着眼长远、固本培元的决心，稳定市场信心，更有助于在逆全球化的趋势下，进一步夯实人民币国际化的基础。