尹中立（荣盛发展首席经济学家、中国社会科学院金融所研究员）

股市是一个投资场所，要让市场持续运行下去，参与各方应该互利共赢，否则，只有一方胜算的游戏是难以持续的。近三年来，随着股票市场的制度变化，股市生态也出现了较大变化，原有的利益格局被打破，新的股市生态正在构建过程中。上市公司的定增制度变化引起的市场利益格局的变化就是其中一例，二级市场的股价跌破定向增发的价格（简称“定增破发”）就是其直观的反映。

2020年有389家上市公司完成了定增融资，共计募集资金8488亿元，上市公司再融资金额远远超过2020年IPO募集资金数量。如果从支持实体经济的角度看，股市再融资的作用是相当大的，但如果从投资者的角度看，或许就是另一番景象了。截至6月18日，有210只股票的定增已经解禁，其中有82只股票价格跌破了增发价格，破发的比例近四成。有52只股票价格比增发的价格下跌了超过10%，破发幅度超过20%的有35只，破发幅度最大的10只股票的价格比增发价格下跌了超过35%。

从上述数据可以看出，2020年完成定增的破发比例相当高，而且股价破发的幅度相当大，参与定增的投资者承受较大损失。

类似的情景在2018年也曾经出现过。2017年底至2018年底，合计有300多家上市公司的定增股份解禁上市流通，其中的240家公司的股价跌破了定向增发的发行价（简称“破发”），涉及资金共计5697亿元，定增破发率超七成。参与定增的资金有些是加了杠杆的，股价破发会引起连锁反应，有些股价下跌幅度较大的甚至会导致强制平仓的后果，这是2018年底股价出现加速下跌的重要原因之一。

定增破发的主要原因是二级市场股价疲软，但当前导致股价疲弱的原因与2018年又有所区别。2018年的股价下跌主要原因是金融去杠杆，标志性事件是人民银行于2018年4月27日颁布实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。与2018年比较，今年股票市场的资金面总体是宽松的，股价下跌的主要原因与注册制改革有关。从股票市场指数运行看，2020年以来的主要股票指数均是上涨的，但大多数股票价格是下跌的，市场的分化与新股发行加速有关，也与机构投资者日益占据股市主导地位有关。新股加速使得壳价值贬值，机构投资者主导的市场使得资金向蓝筹股集中，两种因素叠加使得中小市值的股票逐渐被边缘化。上述定增破发的股票均是中小市值的股票。

定增破发并非坏事，它是市场成熟过程中不可或缺的步骤，投资者只有在一次又一次被市场无情打击之后，才会逐渐学会价值投资，股价形成机制才能逐渐趋于合理。我们已经看到定增破发对再融资市场的影响，上市公司要完成定增融资的难度越来越大，尤其是缺乏核心竞争力的中小市值的上市公司已经很难得到市场的青睐，越来越多的公司拿到批文之后难以在规定的时间里完成定增融资，说明股票市场定价的买方约束正在逐步形成。