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资金面料转向紧平衡 货币政策更重精调微调

2021-05-11 08:03 来源: 中国证券报
中国证券报 2021-05-11 08:03

平安证券首席策略分析师 魏伟

平安证券高级策略分析师 郭子睿

今年春节以来,我国银行间市场流动性整体处于稳定偏宽松的状态。进入五月份后,我国货币流动性有望边际收紧,银行间7天期质押式回购利率(DR007)将更多的围绕7天逆回购政策利率上下波动。未来我国货币政策将更强调精调微调,总量变化难有亮点,结构性工具值得关注。

春节后资金面的持续宽松既有流动性需求下降的因素,也是央行主动呵护市场的结果。从需求来看,一季度地方政府专项债发行6585亿元,同比下降超过9000亿元,政府债券供给的大幅下降降低了市场的流动性需求。从央行操作来看,春节过后,央行短期关注的目标主要是呵护信用债市场,确保3月和4月信用债到期高峰时,企业债可以平稳顺利发行。此外,在全年宽信用拐点已至,信用环境逐渐收缩的背景下,也需要货币政策保持短端流动性充裕,来确保信用环境不会出现快速收缩。

短期展望来看,随着物价有所上涨以及政府债券供给放量,上述支撑资金面宽松的因素都不再成立,货币流动性存在边际收紧的可能,DR007中枢可能会有所抬升,围绕7天逆回购政策利率上下波动。

首先,二季度物价出现一定程度上涨,短期将成为央行关注的目标,以PPI为代表的工业品价格快速上涨,对CPI传导效应逐渐显现,这会掣肘货币调控。

本轮物价上涨主要缘于全球大宗商品价格上行,由于低基数效应,二季度国内将看到物价明显上行,估计5月PPI同比增速将至少达到5.1%,CPI同比增速也将抬升至1.8%。从需求、供给以及金融属性来看,全球大宗商品的价格目前已经进入高价区,短期可能仍有上行压力,但波动将会加剧。

这主要是由于,一是从需求端看,疫苗对欧美国家经济的修复更多的体现在服务业,这对大宗商品需求拉动有限;二是从供给端来看,疫苗的逐渐推广会逐步缓解新兴市场资源国的大宗商品供给。

短期来看,由于需求快速扩张、供给恢复相对缓慢,大宗商品价格仍有上行空间。其中,最大的不确定性主要来源于供给端,以印度为代表的新兴经济体疫情再次暴发,这会大大延迟供给端的恢复。此外,近期国家发改委和工信部联合发文,要求继续压缩粗钢产量以确保实现2021年全国粗钢产量的同比下降。碳中和政策的实施可能会导致上游大宗商品的供需进一步失衡,增大价格上行的压力,不排除会延长PPI同比增速处于高位的时间跨度。

回顾2010年历史可以发现,物价上涨只有表现为持续的全面上涨时,央行才可能会加息抑制。目前来看,当前我国物价上涨压力主要存在于工业品领域,但考虑到PPI增速高度和可持续性的不确定性,以及对CPI传导效应逐渐显现,物价上涨短期将成为央行关注的目标。

其次,从政府债券供给来看,未来地方债发行节奏将会加快,这会对资金面形成扰动。2020年地方政府债券的额度为3.75万亿元新增专项债和0.98万亿元一般债。今年公布的额度略微下降,新增专项债为3.65万亿元和0.82万亿元一般债,合计下降2600亿元。但一季度地方债融资同比下降超过9000亿元,这意味着未来地方债发行节奏将会加快。从历史经验来看,二季度和三季度通常是发行的高峰期,可以预计5月份地方债的发行将会明显放量,这会增加银行间市场的流动性需求,从而对资金面形成扰动。

最后,当前我国经济增长总体形势较好,呈现供需两旺局面,金融防风险仍是重要任务,这要求货币环境将更多的是紧平衡。此外,对于债券市场,一旦形成货币持续宽松的预期,容易出现滚隔夜加杠杆的行为。从2020年5月央行打击资金空转以及2021年1月短端利率上升可知,央行对债券市场加杠杆行为容忍度较低,通常会选择加大市场利率的波动来打击市场加杠杆的行为,这也说明市场融资利率持续低于政策利率难以为继。

综上所述,进入五月份后,随着物价水平有所上涨、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务,我国货币流动性有望边际收紧,DR007将更多的围绕7天逆回购政策利率上下波动。我国当前调整政策利率的概率较低,加息难以抑制原材料快速上涨,并可能加大经济下行压力。未来我国货币政策仍将更加强调精调微调,总量变化难有亮点,结构工具值得关注。

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