明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

国务院近日公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，提到地方政府债务风险防控与化解相关问题。其中提到清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃废债，保护债权人合法权益，坚决防止风险累积形成系统性风险。《意见》中与历史上地方政府融资平台收紧政策的表述一以贯之并更加严格，彰显防范化解地方政府债务风险的决心。

在周期调控的大背景下，提升地方政府主观能动性的前提是解决债务负担，让政府轻装上阵才能心无旁骛地拉动基建以托底经济，因此短期来看稳经济的前提是隐性债务处理相对缓和，帮助债务积累相对严峻的区域优先进行有序的债务化解是先决条件。整体来看，将区县问题省市化、隐性问题显性化是一步妙棋，以时间换空间的同时以省级信用帮扶区县在不新增债务的硬约束下降低融资成本化解存量隐性债务。中央提纲挈领、省市因地制宜，“谁家的孩子谁抱走”可能是最具中国特色的市场化隐性债务化解思路。

传统口径下，债务率较高的省市包括天津、江苏、北京、重庆和贵州等。我们以政府债务余额/政府综合财力这一传统口径对比各省市债务率。政府债务余额包括一般债务、专项债务和地方融资平台财务报表中的有息负债。值得注意的是对存在关联的地方融资平台仅保留母公司合并报表数据，避免重复计算。政府综合财力包括全省口径下的一般公共预算收入、政府性基金预算收入和中央对全省的转移支付。该口径下天津、江苏、北京、重庆和贵州债务率超过300%，债务率较高。

短期内，以时间换空间，通过创新举债方式化解集中到期压力。去杠杆转向稳杠杆，不仅是稳增长的需要，更标志着债务风险化解取得阶段性成果。去年底中央经济工作会议指出，保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。此后疫情期间央行提到允许宏观杠杆率适当增长，标志着政策向宽信用转变。当前世界形势依旧严峻复杂，宏观经济仍然面临较大不确定性，去杠杆转向稳杠杆一方面是出于经济增长的需要，但更重要的是稳杠杆的提出，标志着近年来去杠杆工作取得阶段性成效。

中长期看，进一步完善市场化减负债举措，高负债企业降杠杆有望持续推进。在过去的国企降杠杆工作中，市场化债转股、引入地方金控平台和社会资本是主要方案。今年以来，部分省市通过引入地方优质国有资产，通过资本市场实现债务化解成为债市一大看点。资本市场化解地方债的方式一方面对发行人具有资金成本低、资金来源广的优点，另一方面为投资者提供了公开透明的投资渠道，有助于推动资本市场服务实体经济发展。在各方面市场化降杠杆减负债举措的加持下，高负债地区的债务化解前景值得期待。

随着经济逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也将再度迎来考验：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平；财政部表态下市场对“失去清偿能力”的理解见仁见智。总的来说，逆周期调节和疫情下迟到的城投政策收紧似乎要来了，这也预示着城投债估值调整的风险正在加大。但不可否认，经历了2008年至今的政策周期冲击，市场投研已走向成熟，区域利差也将分化。市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则，政治经济学择券成为2021年独到思路。

在债务周期视角下，地方政府的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。在地方政府债务上升的过程中，债务融资支持基础设施投资推动经济的发展，接着由于债务压力带来需求增长放缓。在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，引发一轮去杠杆。2015年的宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。紧缩周期后的经济增速下行又引发了基建投资带动经济的需求，进而开启新一轮城投宽松周期。

经济企稳，逆周期政策退出，城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。近年来城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之近年来对于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中，估值风险亦在酝酿。