食品饮料作为白马频出的板块，在过去十年间，曾出现过多只十倍股，一直以来备受A股投资者的关注。但近两年，不管是白酒、啤酒还是调味品，走势都较弱，食品饮料走弱的原因何在？消费旺季临近，食品饮料行业是否迎来布局时点？未来哪个赛道更好？

针对以上问题，近期时报会客厅对话了开源证券研究所副所长，食品饮料行业首席分析师张宇光。

以下为部分采访内容：

证券时报记者：前些年消费板块一度是投资者眼中的香饽饽，然而这两年消费板块走势较弱，您觉得这个板块前些年走强的原因是什么，这两年走弱的原因又是什么？

张宇光：先说消费品前些年走强的原因，资本市场有一个重要的功能，就是价值发现，我们研究行业和公司也是为了最终定价，前些年走强的原因是市场在恰当的时机发现了消费板块的价值，给了龙头公司定价，甚至一些溢价。至于消费板块到底有什么价值？举一个典型的例子，白酒行业就很有价值，因为白酒的商业模式非常好，首先它有消费属性，同时它又还有社交属性、金融属性。中国自古就有饮酒的习惯，它是社交场合的润滑剂，是必不可少的因素。其次酒也具有金融属性，它是越放越醇，越放越值钱，越有时间价值。多种属性的结合就会使得白酒的需求非常稳固。

此外白酒最大的价值就是它的品牌，而品牌不是很容易就能形成的，品牌指的是消费者对于产品的认知度，由于白酒非常强的社交属性，白酒的品牌力通常表现在价格上。有的白酒为什么能卖得很贵，它们通常有一个特点——就是有着很好的故事、悠久的历史和文化，不是每一家白酒企业都天生有这样的基因，所以品牌相对来说还是比较稀缺的，也就意味着这个行业的竞争很独特，品牌一旦形成就很难被打败、被超越，护城河很深。

另外消费品还有一个规律，这种社交属性的消费品有比较高的品牌粘性和复购率，由于白酒的社交属性非常适合高端宴请和送礼的场景，再叠加白酒的品牌力很优秀，所以就会使得白酒有长期升级和提价的预期。即便在这两年由于疫情的干扰，短期消费升级的速度可能受到了一些抑制，但长期看，消费升级还是行业成长的主要驱动力。

整体来说，一方面白酒的品牌价值非常明显，需求稳固，同时还有极大的结构提升空间，商业模式很好，所以我们说白酒有价值，而这个价值在过去几年被市场所挖掘到了，因此白酒被市场所追捧。

那么这两年消费品的回调我个人认为应该算是基本面、交易面共振的结果，基本面上疫情对于消费板块产生了很大的影响，一方面是疫情短期对于消费场景的抑制，物理隔离自然就会损失掉很多消费场景；另一方面疫情也会短期扰动经济，影响到居民预期收入水平，这都会对消费造成一定的影响，这两年消费类企业确实经营压力是有些偏大的。

从交易层面看无论年初的稳增长主线，还是现在的新能源光伏的这波行情，又或者是大宗商品原料带来的周期股上涨行情，都使得在非消费品板块出现了非常明显的投资机会，它会分流一部分消费的投资资金到其他板块。所以这两年消费的调整主要是基本面和交易层面、情绪面等因素综合共振的结果。

食品饮料龙头估值合理

证券时报记者：那么您会如何看待消费股当下的估值？

张宇光：估值其实是偏主观的，看估值有很多种方式，常用的一个是和公司历史估值相比，是处于平均线以上还是以下；第二是和一些可比的公司比，看和同行业的公司比是高还是低；这些都是相对估值的思路，如果要从绝对估值的思路出发，我们正常给公司定价就是用现金流折现的方式。当下食品饮料行业里一些龙头的估值情况，我们基本上认为是处于一个合理的水平，无论是从过去三年的平均水平来看，还是从行业可比公司的角度来看，基本上还是合理的。

但是实话实说，2021年一整年，包括2022年以来食品饮料板块的估值还是有一些回调的，如果从绝对估值来看，有一些公司的估值还是偏高。那么怎么来理解食品饮料的估值水平呢？我认为其实是可以给一些溢价的，这些溢价溢在哪里呢？市场上通常的思路是按照PEG=1的思路，就是认为我有多少倍的增长就应该给多少倍的估值，但是这是一个针对成长股的思路。而食品饮料多数龙头很难用成长思维来判断，它的优势在于业绩的稳定和持续，我们更看重食品饮料龙头业绩增长的稳定性和确定性，要给这种稳定性和确定性估值溢价。

那么市场对于食品饮料合理的估值判断，或者说容忍度是多少呢？我认为这应该是一个综合考虑出来的结论，当然估值本来就是综合各种因素的判断博弈出来的一个结果。比如当我们说估值高还是低，这取决于什么？取决于投资周期是长期还是短期，取决于你投资的思路是价值还是博弈，以此来判断估值的容忍度是多少。

或者我们也可以假设市场是有效的，当前的估值其实就已经包含了市场已知的和预期之内的未来的一些公开信息，或者可以说是我当前的基本面对于现在的估值水平基本上是合理的，那么也就意味着未来估值的变化取决于基本面的边际变化，如果趋势向好，那么估值还可能提升，如果基本面恶化，那么估值当然就会有一定的压力了。我认为当前食品饮料板块的估值基本上是接近于合理的水平。

消费升级趋势支撑白酒行业增长

次高端酒未来弹性较大

证券时报记者：很多热衷于配置消费板块的基金经理开始往其他领域转向，您觉得为什么会出现这种情况？行业逻辑是否发生变化？行业景气度能否持续向好？未来是否还能持续增长？

张宇光：我们也会跟踪基金持仓的情况，就这两年来看，公募基金持仓食品饮料的比例确实是有下降的，包括我了解到的一些消费基金经理也会有一些调仓的动作，从投资的角度看，这个没有问题，前期基金持有仓位比较高，估值也到了一个相对比较高的位置，这里面隐含表达的就是企业需要有很高的收益率才能支撑这样高的估值水平，而疫情的到来对于食品饮料板块带来了不小的影响，整个行业里的公司盈利出现了一些波动，就很难支撑2019、2020年那样高的估值，加上新能源半导体煤炭等出现了一些明显的投资机会，使得资金在赛道之间出现了一些切换，这其实是一种很正常的行为。

说到食品饮料行业的景气度怎么判断的问题，我目前依然认为白酒行业景气度是处在一个向上的阶段，因为整个行业长期成长的驱动力没有变，最近几年驱动白酒业绩成长的主要因素是消费升级，近两年是因为疫情的出现打乱了消费升级的速度，但是趋势没有变化，一旦疫情得到控制，整体消费的景气度还是会回升。

至于未来是否能持续高增长的问题，首先我们说从行业整体来看这种高增长是很难看到的，更多的是从结构机会来看，行业内部一定会出现分化，某些公司可能会具备高成长的属性。

白酒上市公司按价格带来划分，大致可以分为高端白酒、次高端白酒、地市酒三大类，如果说真正具备高增长的属性的公司，按价格带来看我认为会出现在次高端这个价格带。今年是整体白酒行业需求较弱，所以次高端酒有很大的压力，今年是次高端表现比较弱的一年，但一旦行业修复，次高端的弹性应该会恢复。因为整个白酒行业的特点是什么呢？是呈现一个金字塔的形状，次高端酒大概是300-800元，这个价格带的容量是多少呢？大概是40-50万吨，但是下面地市酒的价格带是100-300元，在这个价格带里大概集中了300-400万吨的容量，容量非常大。假设消费升级是这个行业最主要的驱动力，那么一旦白酒再向上升级的话，就意味着100-300的地市酒的价格带将大量向上去承接四五十万吨的消费需求，这就会使得上面的次高端价格带出现一个明显的扩容。所以过去这几年我们会看到像汾酒、酒鬼、舍得都是处于一个高增长的状态。按这个趋势来说，如果后面消费能修复，我们判断次高端这个价格带也会出现明显的增长。

如果我们再往后去展望行业持续增长的潜力和动力，那么我们会发现，行业增长无非两个因素，要么是量增，要么是价涨，白酒行业总量的增幅不会很大，首先人均白酒的饮用量就不会大幅增长，现在健康观念深入人心，加上年轻人饮酒习惯还是有些削弱的；同时中国人口总量增速也不快，因为人口生育率比较低，那么人均饮用量和人口总量增长都不快，那白酒自然很难看到总量的增长。所以未来行业的增长潜力和动力一定不是来自于量。

再看价格，价格的提升一般包括两个方面，一个是直接提价，一个是结构升级。过去这么多年，白酒的直接提价一直都在持续，即便是今年行业需求比较疲软，也有企业还在提价。第二是结构升级，这个表现更加明显，白酒的价格带整体在提升，这里面隐含的是国内消费升级的速度。所以我认为行业持续增长的潜力和动力我认为还是来自于价。

九月不确定性释放后

将迎来板块较好布局时点

证券时报记者：近两年表现弱势的食品饮料板块当下是否迎来了合适的布局时点？

张宇光：我对于食品饮料板块为代表的消费板块未来蛮乐观的。板块今年挺重要的一个投资逻辑其实就是疫情之后的复苏主线。那么我们在这个主线下会重点关注什么指标呢？上半年我们会关注上海疫情新增人数，每当新增人数回落时都会对消费板块形成正向刺激；而下半年我们不看新增人数了，而是看防控政策，防控政策的边际放松，会使得疫情对于消费场景的限制有一定的放松。

至于当下是否迎来布局时点，我认为当前行业估值水平还是处于一个合理区间，如果是长期持有，不用太在意短期几个点的波动。但如果是从短期布局的角度，我认为9月份可能是比较好的时间点，因为要等待几个不确定性的释放。食品饮料行业今年最大的特点就是行情波动性很大，因为今年板块对于一些短期因素较为敏感，会给予一些过激的反应，包括月度数据的变化，业绩的波动，管理层的表态等因素都会在今年给股价带来较大的影响。我们即将迎来八月下旬的中报季，由于二季度的疫情对很多公司都有可能产生影响，我们中报一些公司的业绩会有所回落，从而给股价带来波动，所以第一要让中报的不确定性落地。第二，春节和中秋是两个至关重要的民间消费大节，以白酒为例，中秋和春节销售可以占全年的70%左右。9月10日是中秋节，9月10日就是检验节日动销的一个关键时点，由于淡季的时候销量不是很高，今年企业基本都把宝压到了中秋上，如果中秋销售比较回暖的话，会极大的分担掉企业和渠道的压力，如果中秋动销一般的话，可能企业渠道库存压力还要更大一些。所以我们会说今年中秋节的因素与股价短期的相关性可能比较大。

证券时报记者：哪些食品饮料的细分领域当下景气度更乐观，更值得关注？

张宇光：次高端白酒今年是受损比较大的一年，后面一旦迎来修复，弹性也可能比较大；高端白酒一直是比较稳定的，也没有什么问题。

啤酒也非常值得关注，中长期看好啤酒提价和结构升级的主逻辑，而短期来看，由于天气热会比较利于啤酒的消费，加上今年十一月份会有一个世界杯的催化，所以三季度啤酒板块也会具备一定的热度。

乳制品的需求一直比较稳定，还是有一定的配置价值。

调味品我建议也可以适当关注，今年调味品受到的影响还是比较大，长期来看可以配置一些调味品行业龙头，另一方面也可以把握一些季度之间高增长的机会。

此外食品饮料里还有一些相对成长性比较好的赛道和公司，包括预制菜龙头、功能型饮料和一些速冻的龙头，其实都是非常值得关注的。未来还是有一些细分赛道我们感觉是具备一定机会的。

疫情后的消费复苏

是行业当前最大投资主线

证券时报记者：从一年的角度来看，您认为食品饮料行业的投资策略怎样比较合理？中长期的投资策略和逻辑又应该是怎样的？

张宇光：目前食品饮料最大的投资主线就是疫情之后的消费复苏，行业在二季度很可能就已经完成了筑底，因为最大的不确定性就是疫情对于需求的影响的持续时间，三四月份以华东为主的消费市场其实都是受到了疫情的影响，主要体现在餐饮和物流的供应受限。后面疫情控制得当后，按照六、七、八月的消费情况看，基本上还是回暖的趋势。从六月开始整个大宗原料的价格也有一个下行趋势，包括棕榈油、大豆、玉米的价格都有回落。所以年初疫情和成本这两个影响基本面的因素都在好转，后续大概率会往上复苏。而在往上复苏的过程中，市场大概率会更青睐低估值，景气度高的疫情受损股。

以全年的维度看，首先还是要关注白酒，以高端为主，因为白酒后面会有商务和民间的补偿性的需求，同时它的韧性又比较强；另外就是啤酒，白酒和啤酒都有一个特点，就是高度依赖场景消费，一旦疫情后场景恢复，对于啤酒和白酒大概率是有比较好的复苏动能。如果以一年维度来看，应该还是放到这种场景修复的维度来看。在复苏这条主线下，我们还可以看到功能性饮料和酵母等领域的机会。

如果以中长期的投资维度来看，我认为应该是守正出奇的策略。这里面有一个共识：我们通常都是假设中长期中国经济向上，疫情的扰动最终会被修复，并且经济能够长期增长。我们是在这个共识下来讨论的食品饮料的投资策略。

食品饮料行业的特点就是有业绩，能兑现，而且盈利的持续性和确定性会很高。所以中长期投资这个行业，就应该把握这个行业特点，抓有业绩，而且确定性很高的公司。而这种公司通常都是行业龙头，所谓强者恒强。所以“守正”就是紧紧抓住景气度高的行业龙头作为基本盘。

至于“出奇”指的就是找一些成长性好，业绩短期增速快的公司来做一些弹性的配置，这里面通常有三个思路：1、预制菜等新兴行业；2、大行业中体量小，处于历史发展的黄金阶段，品牌渠道都有一定的基础，正依靠自身实力快速突破的公司。3、从产业政策关注主题机会，比如共同富裕背景下乡村振兴带来的投资机会。如果后续政策得当，三四线城市的人均收入水平可能会有较快的提升，对于下线城市的消费可能带来比较大的提升作用，下线城市的礼品市场可能会受益。再有一个就是CPI和PPI剪刀差扩大的背景下，提价可能成为一个主题。这些都可以做为“出奇”选择的范围。

证券时报记者：您提到白酒行业最大的特点就是业绩能够兑现，非常稳健。但是过去这些年，大家对这个板块的印象是板块弹性也很大，茅台曾经从100多元涨到2000多元。在现在这个阶段关注白酒龙头，哪怕它们未来价格还有增长空间，是否也意味着我们不能再期待它们有过去那么大的弹性空间，应该适当降低我们的盈利预期？

张宇光：是的，过去的白酒是实现了戴维斯双击，不光业绩增速快，估值提升也很大。但是到现在这个阶段，后续白酒估值提升的预期比较弱，估值隐含的是未来的收益率，白酒发展到现在，未来的收益率相对已经偏稳定，所以白酒行业本身再提估值的逻辑比较难，更多是跟随业绩去赚业绩的钱，因为白酒行业本身的优势就是业绩的稳定和确定性。所以我建议还是放低预期收益，做一个相对稳健的白酒投资。