对于想要独立投资的基民而言，各大基金投顾产品所披露的持仓，也许是一份写满“致富代码”参考答案的习题卷。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：张天伦

2022年上半年，面对全市场近万只公募基金，最专业的基金投研团队在追求资产增值时，都买了什么？

带着这个问题，我们将目光指向了以“严选基金、专业配置”为理念的基金投顾产品。

所谓基金投顾产品，是由银行、券商、公募机构等金融机构中专业、独立的基金投研团队，对基金产品进行层层筛选，为客户所构建的基金组合。其中，严选基金环节需要投研团队通过定性、定量等多维度研究方式，在全市场公募基金里优中选优，因此，能够纳入基金投顾产品的公募基金，极具参考价值。

目前已经有超30家机构推出了基金投顾产品，结合客户由低到高的风险偏好以及市场风格，大致分为低风险、中风险以及中高风险三类。其中，中高风险类产品面向于追求资产增值的投资者，主要投资于偏股型基金。

截至2022年6月，支付宝平台上已经有24家金融机构推出了中高风险类基金投顾产品（表1）。据统计，上述产品合计持有262只不同的基金产品，有意思的是，其中既没有大家所熟知的张坤、刘彦春等顶流基金经理旗下产品，葛兰的中欧医疗健康、蔡嵩松的诺安成长等偏赛道类的基金也未被选入。

在262只基金中，最为基金投顾团队青睐的，是由孙彬管理的富国价值优势，这只基金分别被10只基金投顾产品所持有。2022年上半年，富国价值优势的业绩回报为-6.95%，优于同期偏股混合型基金指数-9.96%的涨幅。

除此之外，这份经过各家基金投顾团队精挑细选的基金名单，还有哪些看点？且见分析。

01、筛“黄金”：精挑细选下，哪些基金最受重视

具体来看，24只中高风险类基金投顾产品所持有的262只基金产品，包含220只偏股型基金、30只偏债型基金、11只货币型基金，以及1只混合型基金理财产品。通俗地说，这批基金即是机构认为能够满足中高风险偏好投资者配置需求，且符合当下市场风格的产品。

据统计，这262只产品来自64家基金公司及1家券商资管公司，也就是说，近3/5（样本数149家）的基金公司旗下产品还没有进入这批基金投顾产品的持仓中，且张坤、刘彦春等顶流基金经理亦未入选其中。

但考虑到部分基金投顾产品的管理者本身即是公募机构，或部分管理者的股权与公募机构存在关联，因此从客观性出发，我们进一步地将那些被3只及以上基金投顾产品所持有的基金，视为机构重点配置的产品。

经过筛选可以发现，在262只公募基金中，被机构重点配置的产品仅有31只，除南方天天利以外，均是主动偏股型基金（表2）。

进一步对上述基金进行共性总结，首先能够发现，机构重点配置的基金规模集中于30-60亿元以及60-90亿元这两个区间（图1）。且除货币型基金南方天天利以外，规模在90亿元以上的主动偏股型基金仅有富国价值优势、广发多因子、中欧价值智选、海富通改革驱动。

这或显示，基金规模过大或过小，都不是机构所重点追求的。过大的管理规模可能会增加基金经理的投资难度，而管理规模过小的基金产品，亦有可能面对单位份额分摊成本过高，大额赎回压力过大等潜在的不利因素，这或许也是没有10亿元以下的迷你型基金入围的原因。

其次，各机构对基金产品的稳定性要求很高。

稳定性，一方面体现在任职基金经理的管理年限上。据统计，上述偏股型基金产品（不包含安信策略精选）中，基金经理任职不满1年的仅有1只，超过2年的高达24只（图2）。且上述产品的平均成立年限达到了6.8年，表明基金投顾团队在选择基金时，不热衷于新成立的基金，而更偏好于由同一基金经理长期管理的老基金。

其中，任职时间最长的是由赵晓东管理的国富中小盘。自赵晓东2010年11月23日上任至2022年中，国富中小盘的年化收益率为14.29%，在同类（普通股票型基金）产品排名中居于首位（样本数8只）。

稳定性另一方面则体现在历史业绩上。据统计，截至2022年上半年，上述偏股型基金产品近3年年化回报率达到33.98%，相较之下，同期普通股票型基金年化收益率为24.18%、偏股混合型基金年化收益率为22.36%。

其中，近3年年化回报率在20%-30%及30%-40%这两个区间的基金产品最多，而25%则更像是一道坎，近9成的基金产品，近3年年化回报率在此数值之上（图3）。

再次，基金投顾机构在筛选基金时，尽管目光并不都聚焦于头部机构，但依旧对基金公司的规模有着一定要求。

据统计，31只基金分别来自19家基金公司，其中有13家基金公司非货币型基金规模排在全行业前30之列，规模排名最低的中泰证券(上海)资管（第85名），也处于行业前2/3以内。

从旗下入选的基金产品数看，富国基金、国海富兰克林基金、中欧基金分别有5只、3只、3只基金入选，是入选产品数最多的基金公司。而从基金投顾产品的持有数量看，富国基金5只产品被持有数量为28次，同样排在第一位（图4）。

可以发现，排在前列的国海富兰克林基金以及海富通基金，2022年上半年的非货币型基金规模均处于全行业40名之外，并非人们重点关注的基金公司，但却在本次排名中脱颖而出。而全行业规模排名前10的公募机构中，华夏基金、招商基金、汇添富基金、博时基金、鹏华基金均没有基金产品入选其中。

两项数据均位于第一名的富国基金成立于1999年，是公募行业“老十家”基金公司之一，亦是近年间增长势头最猛的基金公司之一。在2019至2022年上半年间，富国基金非货币型基金规模由1254.05亿元提升至6103.59亿元，同期的行业排名也从第11位提升至第4位。

过去说到富国基金，基民首先想到的或许是朱少醒，自2005年11月至2022年上半年，由他管理的基金富国天惠成长取得了19.39%的年化收益，且他16年如一日地只管理这一只基金。但在本次统计中，富国天惠成长仅被富国基金自己的基金投顾团队纳入持仓，而其他机构所青睐更多的，则是孙彬的富国价值优势、王园园的富国消费主题以及曹文俊的富国转型机遇（表3）。

可见，在挑选基金产品这件事上，专业团队与普通投资者之间的“审美”有着一定差异。

最后，经过机构精挑细选的多数基金产品，在2022年上半年取得了不错的成绩。据统计，上述偏股型基金产品（不包含安信策略精选）上半年的平均业绩回报为-8.18%，跑赢普通股票型基金指数（-9.42%）以及偏股混合型基金指数（-9.96%），且业绩回报在-10%以上的有19只。

有意思的是，上述基金中表现最好的建信中小盘先锋，业绩回报在所有主动偏股型基金中的排名也未跻身前100名之列，而各基金投顾团队也没有对新能源、煤炭等热点主题做单独的配置（表4）。显然，这些专业的投资团队，没有将精力及资源倾注于短期热点或产品的追逐。这或许体现出，对于他们而言，放下“想赚快钱”的念头，即是对投资人自身收益最大的保护。

02、为什么是孙彬

262只基金中，最为基金投顾团队青睐的是由孙彬管理的富国价值优势，分别被中金财富、广发基金、华夏基金等10只基金投顾产品所持有。

实际上，不止是各大基金投顾团队，自孙彬2019年5月接手富国价值优势以来，这只基金便成为了专业投资者的“心头好”——根据Wind数据，在2018年末，富国价值优势的机构投资者占比仅为29.52%，但到了2020年中，便提升到67.05%，至2021年末，即使基金规模增长至81亿元，但机构投资者并未流失，占比依旧高达52.93%。

单从业绩角度看，孙彬由于具有持续获取超额收益以及控制回撤的能力，很容易在定量研究中脱颖而出。自2019年5月23日上任至2022年中，富国价值优势区间业绩回报率为197.74%，相较同期沪深300指数创造了174.84%的超额收益，并大幅跑赢同类（偏股混合型基金）产品94.83%的平均回报率。同期富国价值优势-27.07%的最大回撤，亦优于同类产品-35.86%的平均最大回撤值。

但业绩并非问题的全部答案。例如，仅是在上述31只基金产品中，建信中小盘同期231.53%的业绩回报，以及-28.8%的最大回撤，与富国价值优势相比便不逞多让。

并且从任职期限看，孙彬担任公募基金经理的时间并不长。在2012年3月至2016年6月，孙彬入职国泰基金，先是担任研究员，后于2016年转入投资岗位，管理专户产品。2016年7月，孙彬跳槽至富国基金专户团队，继续管理专户产品，并于2019年5月开始担任公募基金经理。

那么，在有限的任职年限内，机构早早押注孙彬，原因为何？

结合孙彬的历次采访以及富国价值优势的历史数据，对其投资风格进行总结，能够发现孙彬的投资同时具备淡化择时、均衡配置以及精选个股三个重要的特征。这三个特征或是其在管理专户时期投资风格的延续，且对投资者有着极强的吸引力。

先谈淡化择时的意义。一般情况下，主动偏股型基金获取超额收益主要有择时、选股、行业轮动三种方式，其中，择时的作用是通过主动增/减仓位，以在市场大幅调整期间，获取超额回报。

择时在散户投资中十分常见，如股票市场中换手率高、基金市场中频繁申赎等现象，大多都是普通投资者主动择时的结果。当然，也有很多专业投资者通过择时主动规避市场风险。一般情况下，基金经理越重视择时，资产配置比例便越不稳定。

在孙彬管理期间，富国价值优势的股票持仓长期保持90%以上的高仓位运作，这表明他几乎不做择时（图5）。在孙彬看来，择时的胜率是很低的，还不如不做。从结果上看，对比基金投顾团队对基金产品“稳定性”的要求，孙彬在淡化择时条件下创造出优秀的业绩的能力，自然是机构所喜欢的。但放弃择时，则意味着要在行业、个股中寻找到更多的超额收益。

图5：富国价值优势资产配置情况

数据来源：Wind

再谈均衡配置。孙彬历年投资中，一个很明显的策略是主动降低持股的集中度，将持仓分散于多个行业。在不择时的前提下，均衡配置被视为基金经理控制回撤最为有效的方式之一。

例如在2020年至2021年间，富国价值优势Top10重仓股仓位合计占比均在40%以下，显著低于同类（偏股混合型基金）产品平均水平（图6）。

在行业配置上，富国价值优势第一大行业的配置比例长期在20%以下，前3大行业控制在45%以下。在孙彬眼中，对行业配置的高低是一个由自下而上的结果，主要是看它在这个行业找到的可投资标的有多少。当合适的股票数量比较多，这个行业就超配，反之则少配。

但一般而言，均衡配置最大的难点在于基金经理是否具备在多个行业中优选个股的能力。如果能力圈有限，那么，其创造超额收益的能力也会大打折扣。而孙彬罕见地在消费、金融、周期、TMT等多个领域展现出精选个股的能力。

在由孙彬完整管理的2019年三季度至2022年一季度间，进入富国价值优势前10大重仓股的标的有42只，分属于19个不同的行业（按申万一级行业分类）；若进一步对持仓周期在3个季度及以上的股票进行共性总结，能够发现13只个股一共覆盖了9个行业（表5）。

一般而言，很多长期价值型基金经理都偏好于配置好行业里的好公司，因此组合估值会相对偏高，持仓标的的平均市值也会偏大。而孙彬覆盖多个行业的能力圈，意味着他并不总是在好行业里选择好公司，例如在不好的行业中挖掘优秀的标的，或是在好的行业中挖掘具有潜力的公司，也是其精选个股时的目标。

因此从另一维度看，孙彬重仓标的的市值分布相对均衡。42只股票中，市值在1000亿元以下（截至2022年6月）的有18只，1000亿元以上的有24只。

孙彬将其选股体系用“在合理的估值买入长期稳定EPS增长的个股，当超出了合理的估值就应该卖出”一句话作为总结。

所谓的合理估值，即是要求基金经理给予个股安全边际较大的比重，并往往体现于持仓组合较低的估值水平。因此，富国价值优势在2019至2021年间，平均市盈率长期保持在30倍以下（表6）。且由于看重估值，孙并不像朱少醒、张坤等长期价值投资类的基金经理，仅有贵州茅台、广信股份、宁波银行3只标的的持仓周期在2年以上。

综合而言，孙彬淡化择时、均衡配置、精选个股的投资风格，基本上与中高风险类基金投顾产品长期持有、大类资产配置、严选基金的理念相吻合，这当是其被多家基金投顾团队所看好的原因。

但不容忽视的是，至2022年2季度，富国价值优势的规模已达到90亿元，相较1季度增长了20.4亿元，且算上即将发行的富国上证50基本面精选，孙彬管理的基金总数也到了9只，产品数及管理规模的提升，对其投资能力提出了新的考验。

真金白银的押注下，各大基金投顾产品所披露的持仓于基民而言，堪称一本写满“致富代码”的习题卷。相较2022年上半年动辄30%甚至40%收益的公募产品，富国价值优势的业绩表现虽不显眼，但其却是专业机构在2022年上半年所给出的答案。随着基金投顾业务的快速发展，各金融机构料将持续加大对于具备长期投资价值的基金产品的挖掘力度，这当有助于市场远离“以短期业绩论英雄”的环境。

展望2022年下半年基金投顾产品的持仓名单，究竟是孙彬持续夺魁，还是有其他强人冒出？值得期待。