即将告别2020，公募基金延续自2019年以来的“高光时刻”，市场已诞生多只 “翻倍基金”。数据统计，年初至今所有偏股型公募基金收益率中位数超35%，2019年偏股型公募基金中位数也高达35%，连续两年超高增长已是历史罕见。

业内已有普遍预期，2021年市场整体收益水平将显著低于过去两年。明年宏观基本面及政策面将呈现何种态势？市场潜在下行风险在哪里？龙头风格是否会进一步强化？

券商中国记者连线多家公募基金公司投研人士，包括工银瑞信权益投资部副总监王筱苓、广发基金宏观策略部总经理武幼辉、博时基金首席宏观策略分析师魏凤春、国投瑞银基金研究部总经理桑俊、诺德基金经理曾文宏等在内的七大买方代表，试图把脉来年投资方向。

1、2020年新冠疫情冲击全球，成为影响中国与全球宏观经济及资产价格表现的重要因素，明年宏观基本面及政策面上将呈现什么态势？

王筱苓：2021年全球经济复苏趋势较为确定，上市公司盈利面还将延续改善势头，这对权益市场有正面支撑。受消费均值回归、出口维持高位、建安投资尚平稳和制造业投资结构性回升影响，短期国内经济将延续复苏。在环比延续复苏和低基数作用下，明年一季度GDP增速将超过15%。考虑到国内政策逐渐回归常态和补偿性需求逐渐得到释放，预计全年环比扩张将逐渐放缓。政策防风险权重上升，流动性紧平衡。

武幼辉：未来一段时间，我们预计宏观基本面将从“紧货币、宽信用、经济上”转向“紧货币、紧信用、经济上”，但力度上偏向“弱复苏、慢收紧”。对于资产价格来说，这意味着股市的估值受到压制，但仍然存在盈利驱动的结构性行情；利率上行最快的时候已经过去，但债市仍需时间磨底。总体而言，股优于债的格局会延续，不过一旦增长转向下行，股债性价比将有可能出现逆转，明年二季度将会是重要的观察时点。

魏凤春：明年宏观基本面改善与宏观流动性收紧的赛跑，将是影响资产价格的重要因素。宏观基本面方面，预计2021年盈利高点在Q1,全年盈利中枢明显上移。2020年4季度A股盈利将延续二季度以来的逐季改善趋势，并将会在2021Q1达到本轮盈利改善周期的高点，随后企业盈利增速步入放缓通道，但整体盈利中枢相比2020年会有明显上移。政策方面，预计本轮信用扩张周期有望在2021Q1后见顶回落，输入型通胀压力约束国内货币政策，整体构成偏紧的宏观流动性环境。

桑俊：把2021年单拎出来看，可能是一个比较难分析的年份，但是拉长来看，视角可能会好一点。疫情导致2020年和2021年出现一些波动，从长周期来看，它应该是2018年金融去杠杆之后的一个恢复。疫情冲击之下，中国经济恢复得比较快，海外比较慢，我们认为，明年海外市场会逐步回升，这将让国内市场存在一点压力。但如果拉平来看，市场整体上是一个回升的过程，可能给我们更多操作的空间。另外，美联储提到，下一个周期他们对通胀的容忍度会更高一点，这样对于A股来说，战略可供选择的期限会更长一点。

曾文宏：展望2021年，待美国新一任总统拜登上任后，中美关系在未来会如何发展是大家关注的，美国的财政刺激退坡，货币依旧宽松甚至有加码的可能，而欧洲，可能大概率继续宽货币政策刺激财政。预计2021年新冠疫苗推出之后，疫情将得到控制，全球经济复苏亦将逐步开启，这些因素影响下，我国出口大概率不会出现“断崖式”下跌。同时，我国货币政策继续灵活适度，经济明年一致预期看好。

嘉实基金相关人士：展望2021年，资本市场主线仍将围绕抗疫和经济修复进行。全球经济有望迎来2010年金融危机后期最强劲的复苏“共振”。随着疫苗研发推进，全球经济复苏共振的高潮期可能发生在二季度、三季度。在行业内部，受疫情影响最大的行业修复弹性是最大的。预计在未来相当长的时间内，全球仍将进入“低增长、低利率、低回报、高波动”的三低一高状态。

宝盈基金相关人士：从内部整体环境看，A股的核心矛盾没有变化，即利润上行的同时，十年期国债利率也在上行。同时也要看到A股在边际上的变化，一是再难看到大泡沫的情况下，A股主要由盈利驱动，过去几个月的下跌与盘整已经为A股拉开了上涨空间。二是政策方面对A股形成一定利好，十九届五中全会审议通过“十四五”规划，在一定程度上提振了投资者信心；同时宏观流动性的量在边际上有所放松，央行也表态宏观杠杆率可阶段性提高。此外，外部环境的缓和预期将对A股市场形成一定利好。

2、明年市场潜在的下行风险在哪里？明年海外市场可重点关注哪些动态因素？

王筱苓：2021年金融防风险主题再度凸显。在最新发布的三季度货币政策执行报告中，在关于宏观杠杆率及金融防风险方面均有新的表述，重新强调维持宏观杠杆率稳定；同时，在金融防风险方面，相比于二季度，强调了稳妥化解金融风险、加快健全风险处置责任体系等。在经济复苏、政策回归正常化的背景下，金融防风险主题再度凸显。按照央行7月底发行的文件，资管新规过渡期延长至2021年年底。而在资管新规到期前，随着金融防风险主题再度加码，不排除出现金融去杠杆下对市场的情绪冲击。

中美关系对国内资本市场仍将带来扰动。经历2018年以来的中美贸易摩擦、华为事件等，目前国内外投资者对中美关系上已经形成较强的一致预期，即拜登当选后美国将延续遏制中国的政策基调，拥有丰富外交经验的拜登将通过联合盟友实现其战略遏制中国的目的。从中长期来看，中美冲突风险仍然存在。

目前全球宏观政策中，更值得关注的是主要经济体特别是美国财政政策的发力情况。此外，疫苗大范围使用的时间是影响全球经济复苏节奏和幅度的重要变量。

武幼辉：明年市场主要的下行风险在于政策过度收紧。过去两年，A股市场估值大幅提升的主要原因在于信用扩张。随着经济恢复到潜在增长，比较确定的是明年的信用环境将会收紧，这会对市场的整体估值产生压制。如果信用只是小幅收紧，在企业盈利上行的阶段，市场仍然存在较好的结构性行情；一旦政策收紧的力度偏大，比如社融增速从当前的13.7%下滑到10.0%以下，那么市场将会面临一定的冲击。考虑到2018年的情况，央行的政策大概率会偏稳健，但仍然需要防范可能的风险。

对于海外来说，明年的主线是疫苗落地之后的供需恢复。如果欧美上半年大规模接种，那么明年下半年海外复苏节奏将会加快，有利于包括股票和商品在内的风险资产。

魏凤春：明年市场潜在的下行风险重点关注两点：第一是政策逐步退出风险。以2021年二季度为分界点，2021年可能会迎来“紧信用”，宏观流动性边际收缩背景下，A股高估值长久期资产面临估值消化的压力；第二是资金从净流入到净流出的负反馈风险。过去两年基金赚钱效应大幅提升后，爆款基金的大量发行强化了市场对公募重仓股的抱团趋势，一旦市场发生逆转导致赚钱效应回落，资金的净流出也会加剧市场的波动。

海外动态因素主要关注几点：美国经济修复的强度及美联储刺激政策的退出可能性、海外通胀是否会超预期，美元指数走势、拜登上台后中美关系的潜在变化等。

3、当前市场成长与价值风格估值分化，投资者给与稳定增长类公司的溢价越来越高，甚至达到了历史高位，如何看待这一趋势？明年是否能够持续？

王筱苓：一方面基金重仓股中成长股估值处于历史高位，且随着经济的修复，政策防风险权重上升流动性紧平衡，其估值难以进一步扩张。另一方面，历史上行业分化大、且传统低估值金融地产、顺周期板块显著跑输新型成长行业的年份，次年都迎来了低估值板块的修复，低估值表征的行业比如银行、房地产、建筑建材均有较好表现。预计2021年市场从流动性驱动转为盈利驱动，成长与价值风格的估值分化将收敛。

武幼辉：2019年市场的风格和行业已经出现了明显的分化，表现为成长/增长低敏感型行业（消费医药和科技）大幅跑赢价值/增长高敏感型行业（上游周期和银行），这些分化在今年得到了进一步的强化。我们认为背后存在三方面原因：其一，从长期的维度来看，中国经济增长中枢的下移导致增长高敏感型行业趋势性跑输；其二，从中期的维度来看，供给侧改革的变化和“房住不炒”导致增长高敏感型行业进一步跑输；其三，今年疫情的爆发导致周期性行业受到的冲击更大。虽然中长期的趋势将会持续，但由于部分基金重仓股的估值已经透支了明年的业绩，并且短期随着疫情的改善和经济的修复，部分受损行业也在修复，这些导致过去几个月价值股开始反弹，市场的整体风格趋于均衡。我们认为这种趋势在未来1-2个季度将会延续，不过一旦经济开始转向下行，市场将会再次转向成长风格。

魏凤春：我们认为2021年A股风格会继续向均衡演绎，“经济复苏+紧宏观流动性”组合支撑2021Q1前顺周期价值风格继续修复。2021年中以后，随着经济增长势头和宏观流动性衰减动能放缓，业绩趋势可能重新回到新兴产业占优，届时成长风格也会有相对不错的表现。

4、明年行业配置和主题选择的几大主线是什么？过去十年A股科技和消费行业牛股辈出，未来这种赛道化的趋势是否会继续延续？

王筱苓：行业选择上，预计明年上半年处于信用收缩＋A股盈利扩张阶段，建议关注行业包括：1、新兴行业中景气度保持的半导体、消费电子、互联网媒体和生物医药等，2、伴随全球经济复苏下的出行旅游恢复受益板块、可选消费、顺周期部分上游子行业：酒店及餐饮、航空机场、旅游休闲、摩托车、化学原料、稀有金属、化学纤维等。

进入到下半年，随着经济增长恢复常态，疫情影响下的企业经营活动逐步改善，顺周期品种的行情演绎结束，我们认为中长期依然看好长期景气的优质赛道如消费科技等，重点关注十四五相关的战略新兴产业。包括：医疗保健、软件、生命科学、半导体、通信设备、电气设备和航空航天。

武幼辉：未来1-2个季度，我们仍然偏好顺周期行业，重点关注受益于疫情改善及经济修复的品种，包括可选消费（白酒，汽车和餐饮旅游等）、出口制造链（家电，家居，机械设备和汽车零部件等）和受益于全球经济复苏的顺周期成长（化工和有色）等细分领域的龙头企业。

过去几年，由于经济增长中枢不断下移，市场越来越聚焦于消费升级和产业升级受益的消费、医药和科技；除此之外，2016年以来，在行业集中度提升、供给侧改革和金融去杠杆等因素的影响之下，龙头企业和非龙头企业的盈利也开始大幅分化，这导致A股的投资越来越集中在好赛道（消费、医药和科技）的龙头企业上，这种趋势在未来将会延续。

魏凤春：2021年行业配置方向重点围绕业绩改善弹性和确定性来布局，重点关注三条主线：（1）受益海外需求扩张且对我国依存度高的领域，如家具、机电产品、汽车零部件、精细化工品等；（2）受益海外通胀预期发酵且库存低位的行业，如工业金属和化工品等；（3）部分成长性高且景气向上的部分先进制造业，如新能源汽车产业链和消费电子等。

主题方面，2021年产业趋势最强主线来自于十四五规划与双循环的政策红利的政策红利。此外，我国消费升级持续进行中，新消费趋势值得关注。

桑俊：中国或者全球重新拉开了全球化步伐，这是我们长期笃定看好人民币资产，看好A股的背景。中国自改革开放以来的增长都离不开全球化，在这个背景下，中国在全球地位提升，制造业提升，竞争力提升。

拉长周期来看，产业升级和消费升级依然是不变的格局。此次疫情，对大家最大的影响不是消费，国民内在消费都很强劲，而是我们发现国内制造业的确走出了一批在全球范围内有竞争力的公司。怎样找到这些好公司？这些好公司怎样中长期给我们合理的回报？这是基金管理人在持续在做的事情，并且我们也会把它坚持做下去。对于明年的A股市场来说，我觉得依然是一个中国长期看多A股市场和人民币资产一个阶段性的年份，可能在金融上面有一些压制。

曾文宏：预计2021年量价齐升的消费子行业，以及资本市场改革背景下券商行业以及核心资产中业绩真正扛得住的龙头股票，其投资机会都有可能贯穿2021整年。