把好货币供应总闸门的同时，推动社会融资成本明显下降，成为当前货币政策的两大主线。

11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”）。《报告》指出，总体看，我国宏观政策的力度是合适的，较好地支持了实体经济增长，有效填补了疫情冲击下的全球防疫物资等必需品和其他工业品的供给缺口，为国内外经济复苏做出了重要贡献。在应对疫情和支持经 济复苏的过程中，债务规模和杠杆率都必然出现阶段性上升，之后经济增长逐步恢复将为更好地长期保持合理的宏观杠杆率水平创造条件。

展望下一步的货币政策，《报告》称，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降。

先看《报告》要点：

1、央行资产负债表规模、货币乘数与广义货币M2增长之间并无必然的逻辑关联，且我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体，不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性，不宜简单根据央行资产负债表扩张幅度、货币乘数来衡量货币政策效果。观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。

2、近期人民币有 所升值,主要是我国经济基本面良好的体现,我国率先控制了疫情,率先实现复 工复产和经济恢复正增长,出口增长较快,境外主体持续增持人民币资产。总的 来看,人民币仍是双向浮动的。要加快发展外汇市场，引导企业树立“财务中性”理念，通过外汇衍生品管理汇率风险，引导金融 机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率 风险管理服务。

3、国际金融市场表现与经济基本面脱节，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下，全球股市强劲反弹，未来存在回调风险。非银行金融机构脆弱性突出，流动性错配明显，一旦金融市场剧烈波动，可能面临较大抛售压力，并向银行体系传导。

4、全球财政可持续性风险值得关注。2020 年美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，是2009年的两倍多。据IMF估算，截至9月，全球为应对疫情采取的财政措施占全球 GDP 之比约为 12%，全球公共债务率将在 2020 年接近100%，公共债务未来很可能继续攀升。

5、从全球看。中国宏观政策力度是合适的。支持经济快速恢复，对世界经济做出了重要贡献。在疫情冲击下,中国在某种程度上承担了全球最后供应商的角 色。为全球疫情防控、经济恢复奠定了基础。中国生产的快速恢复有效补充了疫情冲击下全球防疫物资和其他工业品的供给缺口，向全球提供了大量必需物资和 恢复生产急需的中间产品，为全球防疫和产业链恢复做出了重要贡献。

6、接管包商银行是防范化解金 融风险攻坚战的关键战役，也是存款保险制度自 2015 年建立以来，采用收购承接模式处置的第一家问题银行。根据清产核资结果，包商银行严重资不抵债,将被依法提起破产清算，原股东的股权和未予保障债权将依法分摊损失。此外，有关部门正依法依规对相关人员进行追责问责。

把好货币供应总闸门

每个季度货币政策报告的“重头戏”，就是对下一步货币政策取向的表态。对比第二季度货币政策报告，本次报告延续了上季度对货币政策回归常态的展望。

《报告》称，第三季度以来，我国公开市场7天期逆回购中标利率始终保持在2.20%不变，未受发达经济体持续实施宽松货币政策的影响，稳定释放政策利率信号，展现稳健货币政策姿态。

展望下一步的货币政策，《报告》称，稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

同时，加强结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策直达性。重视预期管理，保持物价水平稳定。处理好内外部均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战,健全金融风险预防、 预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

在降低融资成本方面，促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP 中，增强贷款内外部定价与 LPR 的联动性，用改革的办法促进融资成本进一步下行，提高货币政策传导效率。发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利率定价行为，强化对各类贷款主体贷款年化利率明示的自律，维护公平定价秩序和市场公平竞争，切实保护金融消费者权益。

光大证券首席固定收益分析师张旭对券商中国记者表示，与去年四季度以来的多次降息不同，未来LPR降息的动力更多地来源于加点幅度的压降，而不是MLF利率的下降。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。在银行的资金来源中，存款占比是主要的组成的部分，因此存款成本亦是影响资金成本的主要因素。在其余融资渠道成本保持稳定或上升不大的前提下，压降存款成本即可起到降低银行资金成本的作用。

“例如，结构性存款规模的压降对于降低整体存款成本发挥了正面的作用。而且，前期利率自律机制已提出自律倡议，将结构性存款保底收益率纳入自律约定，并约定各银行停止新办并逐步压降存量不规范的存款创新产品，同时央行将各金融机构压降计划的执行情况纳入MPA 和合格审慎评估考核。目前，实际压降规模已超过计划，压降效果显著。”张旭称。

数据显示，9 月，贷款加权平均利率为5.12%，比上年 12 月下降 0.32 个百分点，同比下降0.5 个百分点。其中，企业贷款加权平均利率为 4.63%，比上年 12 月下降 0.49 个百分点，明显超过同期LPR降幅。

此外，报告还表示，稳妥推进各项风险化解任务，坚决不让局部风险发展 成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处 置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。

观察货币政策松紧看两大指标

央行此次报告的专栏中特别提到要正确理解央行资产负债表与货币供应的关系。文章称，央行资产负债表规模、货币乘数与广义货币M2增长之间并无必然的逻辑关联，且我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体，不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性，不宜简单根据央行资产负债表扩张幅度、货币乘数来衡量货币政策效果。观察货币政策的松紧，关键还是看作为货币政策中介目标的货币供应量和社会融资规模。只要保持了货币信贷合理增长，就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的。

报告解释，广义货币创造的直接主体是银行而非央行，现实中的广义货币M2由银行通过贷款等信用扩张创造而来，是由银行自主实现的，并不需要用到基础货币。中央银行通过调节基础货币为银行货币创造提供支持和约束，银行贷款创造存款货币时，要根据央行的要求将数量上等同于新增存款货币一定比例的超额存款准备金转存为法定存款准备金，但中央银行并不是货币创造的主体。

拉长时间轴看，我国央行扩表幅度与主要发达经济体央行扩表幅度大体相当。报告称，我国央行扩表始于本世纪初，属于外汇占款增长引起的被动扩表模式，对应基础货币增长主要来自于被“冻结”的法定存款准备金，降准会将部分法定存款准备金“解冻”转为超额存款准备金，这可以增加银行体系流动性、支持货币创造，但央行资产负债表规模和基础货币保持不变，甚至因银行把释放的存款准备金归还对央行的借款，短期内还可能有所减少。相较而言，主要发达经济体央行大幅扩表多始于2008年国际金融危机后，是其在正常货币政策空间耗尽的情况下，进一步通过量化宽松政策投放流动性以刺激经济所引起的，央行扩表与超额存款准备金增加基本对应，与我国存在本质差异。

近年来，我国央行摆脱了外汇占款增长导致的被动扩表模式，货币政策自主性明显增强。银行作为货币创造中枢的作用充分发挥。2020年以来，央行主要运用降准和再贷款工具对冲新冠肺炎疫情影响，但反映在央行资产负债表上，缩表的降准和扩表的再贷款两者相互抵消，央行资产负债表规模保持基本稳定，同时广义货币M2和社会融资规模增速明显高于2019年，对比主要发达经济体央行资产负债表规模大幅上升，突出反映了我国保持了正常货币政策且传导顺畅。

实现汇率在合理均衡上的基本稳定

报告的另一个专栏聚焦人民币汇率。报告称，人民币汇率形成机制改革将继续坚持市场化方向，优化金融资源配置，增强汇率弹性，注重预期引导，在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。具体表现在以下几方面：

一是央行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定。近两年多来，央行通过加大市场决定汇率的力度，大幅减少外汇干预，在发挥汇率价格信号作用的同时，提高了资源配置效率。

二是人民币汇率双向浮动。近期人民币有所升值，主要是我国经济基本面良好的体现，我国率先控制了疫情，率先实现复工复产和经济恢复正增长，出口增长较快，境外主体持续增持人民币资产；但总来看，人民币仍是双向浮动的。

三是人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击考验，汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。

四是社会预期平稳，外汇市场运行有序。近年来，尽管外部环境更趋复杂，但人民银行加强预期引导，外汇市场预期保持平稳，中间价、在岸价、离岸价实现“三价合一”，避免了汇率超调对宏观经济的冲击。

五是市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡。随着人民币汇 率弹性增强，货币政策自主性提高，人民银行主要根据国内经济形势实施稳健的货币政策，避免了内部均衡和外部均衡的目标冲突。在此基础上，人民币汇率有序调整，合理反映了外汇市场供求变化，实现了国际收支的自主平衡，促进了内外部均衡。

“今年上半年经常项目呈现顺差，资本项目呈现逆差，跨境资本双向流动特征明显。一方面，境外资本流入增多,改善了境内资产的持有人结构。另一方面，资本自主流出增多，主因是境内银行等主体自主增加境外资产，境内主体提高了境外资产占比。这种格局是健康的。”报告称。

《报告》称，作为一个新兴经济体，有管理的浮动汇率制度是当前合适的汇率制度安排。因此，下一步要坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。加强外汇市场管理，要充分发挥外汇市场自律机制作用，要求金融机构保持“风险中性”，加强对企业进行外汇衍生品交易的真实性审核，防止部分企业脱离实需、加杠杆炒汇、投机套利行为带来金融机构的信用风险。继续增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。

“当今国际环境更趋复杂，国际金融市场波动明显，投资者对预期 变动比较敏感，一些消息面的冲击容易引发市场大幅震荡。只有增强人民币汇率 弹性，才能帮助对冲外部不稳定性不确定性的冲击，保持货币政策自主性。同时要注重预期引导，为外汇市场的有序运行和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定创造条件。”报告称。

报告还称，要把握好内外部均衡的平衡,在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我国是超大体量的新兴经济体,货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性，促进经济内部均衡和外部均衡的平衡，进而在一般均衡的框架下实现人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。