我们收集的16位分析师和经济学家的相关观点显示，A股牛市预期下，资产配置建议首选股票与大宗商品，并规避债券。

中国经济正在复苏途中，加之美联储类MMT货币政策驱使资本外流入中国，A股资产、人民币汇率将获得支撑。

虽然中国GDP相对上半年有一定反弹，但四类黑天鹅或灰犀牛需要警惕：贸易风险、价格风险、流动性风险、疫情相关风险。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:丁晓峰

分外颠簸中，2020年行程过半。

百年一遇的大流行病冲击下，上半年各类资产市场可谓波谲云诡，经历了巨大的震荡。

站在目前的时点看，中国的疫情在3月份得到控制，经济正在回升当中，PMI连续4个月回升，6月份报50.9；而欧洲的疫情基本上得到控制，已经逐步复工复产，但6月PMI报47.4，仍在经济收缩状态；美国虽已解除居家禁令，然而疫情始终未得到控制，经济前景仍然不明；而印度、巴西、俄罗斯等大国已经成为新的疫情“震中”。

下半年，全球经济前景整体依然具有较大不确定性，资产价格变动仍旧扑朔迷离。后市怎么看？资金怎么投？

宏观堪称投资布局的棋眼。我们汇总了16位分析师和经济学家关于下半年宏观经济走势的阐释，同时覆盖黑天鹅、财政与货币政策基调、汇率趋势、疫情二次爆发对资本市场冲击、美国经济变量等问题，希望帮助投资者拨开资本定价迷雾，获得对未来更多的确定性。他们的观点交相辉映，让我们真切感受到，至少在中国资本市场，有一股蓬勃生长的坚韧的力量。

01、股票、债券、黄金、一线房产、大宗，哪类资产可以增配或规避？

今年上半年，资本市场宽幅震荡。美股标普指数从3393点狂泻至2191点，期间经历4次熔断，而后在美联储开启无限量宽松政策下又快速收复90%失地，回升至3077点；上证指数从年初的3127点下挫至2646点后，如今已升至3337点（截至7月8日）；金价从3月9日1680美元/盎司下跌至1451美元/盎司后，又飙升至1802美元/盎司高位（截至7月8日）；人民币兑美元汇率在动荡的形势下于5月29日报7.1316，跌至12年来最低，目前已回升至7.0176（截至7月8日）。

如今股市持续走牛，股票、债券、大宗商品、黄金、房地产、现金等资产应如何配置，哪一类需要增配或规避？

我们将收集的分析师对各类资产的观点分为建议配置、中性（标配）以及建议规避三类。需要说明的是，各位专家关注资产范围不一，未给出配置建议不代表是规避建议。

数据来源：新财富整理

从统计来看，股票与大宗商品是多数分析师建议配置的资产，主要逻辑是中国经济复苏。申万宏源证券首席宏观策略分析师王胜与开源证券首席经济学家赵伟的解释具有代表性，王胜认为，“从基本面趋势看，全球疫情发展逐步进入新阶段，复工复产将推动基本面在下半年修复，A股上市公司盈利增速有望逐季回升，对权益类资产带来支撑”。赵伟认为，“随着中国有序推动复工复产、经济持续修复，铜、铝等工业金属价格预计将持续受到支撑”。

对于一线房地产和黄金，王胜认为，“疫情冲击后，一线城市地产的中长期配置价值进一步凸显，叠加全球利率水平下行流动性宽松，对具有刚需的一线城市房地产的价格带来支撑。在美国实施MMT（财政赤字货币化）的背景下，黄金资产值得中长期看好，此外下半年仍需要防范类似于中美摩擦上升、信用尾部风险、新兴市场疫情扩散风险，黄金作为风险对冲资产的配置价值依然较高。”

针对普遍建议配置的股票资产，我们根据分析师的见解，统计了A股2020年建议增配的行业。

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而分析师普遍建议规避的资产是债券，其逻辑是下半年经济复苏，信用扩大，不利于债市。赵伟认为，“国内疫情对经济冲击最大的阶段已经过去，经济行为持续修复；同时，政策托底思路明晰、逆周期调节加码，降融资成本必要性较强、但货币利率或难进一步下降，货币政策更加注重推动信用环境修复。经济基本面、流动性环境和信用环境等，均朝着不利于债市方向演变”。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，“利率取决于名义增长，对中国经济来说，PPI代表的工业周期是名义增长最好的一个影子指标。所以从经验规律来看，过去十年PPI与10年期国债收益率保持着很好的相关性。特别是在CPI和PPI背离的时候，利率一般也会跟随PPI。本轮PPI触底意味着债券资产性价比最高的阶段已经过去”。

债市是否会由牛转熊？招商证券首席债券分析师尹睿哲指出，利率筑底可能漫长而复杂，不会简单地V型反转：经济虽已探底回补，却难言强反转；目前货币政策虽由“危机式宽松”退回“正常宽松”，但基调尚未转向；虽然全球大放水，但中国通胀主要是内生性通胀，从宽松的效果和时滞看，今年暂无忧虑；而外资对债市的影响，其持有中国债券规模无论是存量还是增量都偏低，利率运行仍“以我为主”，总体上，债市牛市行至当下已然不短，利率低点或已出现，但筑底过程可能漫长而复杂。

也有分析师建议配置债券。华宝基金副总经理李慧勇认为，流动性宽松背景下所有资产均受益，唯一应该规避的是现金，与当前经济增长率相比，债券收益率已经到了具有投资价值的位置，不应该太悲观。

02、下半年GDP增速会反弹多少？

受疫情影响，今年一季度GDP增速深跌至-6.8%，主要经济指标也受到冲击；随着疫情得到了控制和复工复产，二季度GDP增速有望转正，6月份PMI达到50.9，相比5月份50.6更高。

那么，下半年GDP反弹将达到多大幅度？主要经济指标将如何演变？我们汇总了8位分析师的年度预测。

表3：2020年宏观经济指标年终\年度预测

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从经济增长看，我们收集的所有分析师对今年GDP增长率的预测值，都不约而同地指向了2-3%区间，比2018的6.7%与2019年6.1%增速可谓腰斩。即便与2-3月份新冠疫情爆发初期约5%的普遍预期相比，也下调了很多。

这一方面是因为，国外的疫情控制并未如中国一般有力，拖累了中国的出口。另一方面是因为，经贸形势巨大不确定性等背景下，今年政府没有设立全年经济增速具体目标。

不过，鉴于一季度-6.8%的低基数，以及中国经济正处于确定的复苏当中，经济学家们也认为三、四季度GDP增速有较大的反弹空间。

国务院发展研究中心研究员张立群认为，受扩大内需的推动，中国经济将进入市场需求全面恢复支持下的较快回升轨道，预计今年三、四季度GDP增长率将提高到8%以上，全年将达到4%左右。

东海证券宏观分析师胡少华认为，“中国在全球具有率先控制疫病和率先复工优势，同时高新技术产业有望保持高增长，财政刺激下基建增速有望回升，地产政策可能会在‘房住不炒’基调下略有放松，预计地产投资和销售将继续回升，但整体增速低于去年。消费恢复相对较慢，但后期新消费模式以及地摊经济等可能有利于总体消费增长。出口增速虽然数据上逐渐好转，但整体形势仍然不容乐观。以海南自贸港为代表，中国改革开放的进程进一步加快，或释放较好的制度红利。预计二季度GDP增速或将回正，三四季度GDP增速或在5%左右，全年增速或达3%左右。下半年，估计科技创新特别是集成电路相关产业的进口替代会有较快发展，新基建估计也会发力，中国经济增速有望在长期转型换档降速中逐步稳定下来。”

中金证券首席经济学家彭文生认为，在疫情不出现大面积反弹的基准假设下，下半年全球经济渐进复苏，中国快于欧美，预计中国经济增速将出现大幅反弹，四季度或升至6%左右，明年将进一步上升。他进一步分析认为，本轮经济复苏主要是供给驱动，在需求端，疫苗出现之前消费难以全面复苏，而企业在疫情期间增添了很多新债，在供给端会加快复工复产，以增加收入去还债，同时减少不必要的资本支出，因而造成投资的收缩；在这样的形势下，下半年经济复苏要考虑财政和货币政策的协同，财政扩张增加政策债务，但增加了企业和家庭的净资产，真正帮助实体还是要靠财政。

那么，对下半年经济影响十分关键的财政政策，基调如何？

在上半年，为应对冲疫情影响，中国财政与货币政策率先发力。其中，财政政策主要分为减税费、补贴与采购支付三个类别。采购主要是购买防疫物资、补贴防疫相关和医疗相关人员，而减税与补贴，主要是帮助疫情首当其冲的行业和企业度过难关。

根据今年《政府工作报告》，开源证券首席经济学家赵伟总结了今年财政政策涉及的主要指标：“2020年的预算赤字率拟按3.6%以上安排、较2019年上升0.8个百分点；拟安排实际赤字6.76万亿、对应实际赤字率在6.5%以上，创下历史新高。加上发行的1万亿抗疫特别国债、3.75万亿地方专项债，共有11.5万亿广义赤字。其中，2万亿转给地方，建立特殊转移支付，资金直达市县基层，直接惠企利民。2020年，减税降费力度也在加大，全年新增减负超过2.5万亿元。”

虽然相比历史，今年积极财政力度不可谓不大，但国际间比较看，并不突出，说明中国财政政策仍然有空间。以美国为例，美国开启了无限量化宽松政策，以支持财政向企业与个人疏困，预计赤字率将达到4.9%；OECD预测英国今年赤字率将达到12.4%。

总体上，分析师都认为，下半年财政政策偏积极，但是从力度上，部分分析师认为从规模与频率上，下半年财政政策都会有所降低，而另一部分分析师的观点则认为仍然会保持积极，我们将观点分为积极与回归正常两类，以作对比。

03、还要防备哪类黑天鹅和灰犀牛？

即便下半年经济增速有较大反弹的可能，但仍面临着巨大的不确定性。综合16位分析师和经济学家的观点，下半年影响GDP增速的主要是四类黑天鹅或灰犀牛。

贸易风险：中美贸易摩擦进一步升级风险；全球保护主义抬头风险；发达国家构建本国完整产业链意向从而加速逆全球化风险，以及其它地缘政治风险。

价格风险：粮食价格上涨风险；因为全球大宽松带来的通胀风险；疫情影响下，中国房地产泡沫破灭风险；美股泡沫破灭风险。

流动性风险：宽松政策退出引发的流动性风险（不过宽松政策今年估计不会退出）；因为疫情反复导致的流动性尾部风险；短期债务滚动带来的流动性风险。

疫情相关风险：疫情二次反弹风险；疫情短期无法平息并将长期影响经济的风险。

其中，贸易风险是中国经济面临的最大灰犀牛。东方证券首席经济学家邵宇认为，全球化在2008年达到顶点后开启了逆全球化趋势，未来价值链将呈现区域化特征。

值得一提的是，全球宽松产生了价格与流动性风险：虽然全球宽松并不会在短期退出，但是由于实体经济并没有恢复，某种程度，全球尚在消化2008年宽松带来的资本泡沫与产能过剩，这一波宽松加码，可能最终会引发通货膨胀，需密切关注；此外，资本泡沫也需要警惕。

清华大学中国金融研究中心主任何平认为，近期美联储释放的流动性及资本回流带来的流动性无法流入实体经济，却推高了美股，美股触底反弹之后，继续高歌猛进。由于没有实体经济支撑，美股快速上涨属于资产泡沫，带动了投资性的需求，继续吸引国际资本进入美国资本市场，带来美元的继续走强。可以预见，美股持续上涨必将难以为继，资本流动方向可能快速逆转。

如果美股泡沫破灭，必将冲击全球，引发包括汇率在内的一系列资产的重新定价。

04、需要担心疫情二次爆发的冲击吗？

关于疫情二次反弹风险，分析师普遍认为在中国可能性较低。

兴业证券首席经济学家王涵的观点具有代表性。他认为，“我国疫情大规模二次爆发的可能性较低，但是局部的小范围内转播可能性仍存。政府在上半年的抗疫过程中已经积累较为丰富的经验，检测能力和应急应对能力都比年初武汉大幅进步，相信类似近期北京的聚集性疫情反复会在较快时间内得到控制，而对其他区域生产生活的影响相对有限，从而经济增长仍将保持恢复、反弹的路径，可能受到的影响是比较小的。”

但对全球而言，多数分析师认为疫情仍有反复。

国金证券首席宏观分析师边泉水认为，二次爆发的可能性存在，但是对资本市场和经济的影响会较小。

尹睿哲认为，即便有反复，各国经济也不会再停摆，经济受影响趋小。

王胜与赵伟则认为，二次爆发可能性不容低估，现在疫情的“震中”已经转移至发展中国家如巴西和印度等，这些地方防控力度不足，疫情可能难以控制；而发达经济体之中，美国在疫情未彻底压制的情况下就开放管制，疫情可能会进一步反弹，生产生活可能和病毒大范围传播并存，一旦二次爆发，全球经济将面临更加严重的衰退。

广发证券首席宏观分析师郭磊认为，疫情“先进先出”是宏观面关键假设，目前看这一特征未被打破；但疫情是风险之一，若例外情况出现会影响对于全球复工连续性的假设，市场将进入通缩交易状态，风险资产和利率都会下行。

05、下半年会降息、降准吗？

再来看货币政策。疫情带来了全球货币宽松潮，相比其他国家，由于中国在疫情上管控得力，并且实体经济底子比其他国家更坚实，所以，货币政策上相比其他国家力度力度较小，并不需要“一下子把子弹打光”。

此外，人民币兑美元汇率在5月29日报7.1316，是2008年来最低。在中美贸易摩擦日异加剧、全球产业链重购、逆全球化成形，叠加国内房地产泡沫多重风险之下，贬值预期所带来的资本流出加剧风险，仍然是中国宽松货币政策的掣肘。

那么下半年，中国货币政策的基调会是如何？我们对分析师的观点加以总结，在货币政策宽松基调上，分析师的意见比较一致——下半年货币政策继续宽松。

对于是否降息，多数分析师认为，下半年只会降低LPR利率，而不会降低基准利率。

尹睿哲：货币政策总体宽松但较一季度收紧，有1-2次降LPR，1次降准，降基准利率较难。

郭磊：下半年货币条件将边际收敛。PPI是贷款利率调整的重要坐标，LPR调降规则框架上沿用贷款基准利率，在PPI见底背景下，LPR似乎已经没有调降驱动。在保就业和结构性引降实体融资成本目标下，一年期LPR或仍有调降的政策诉求，但幅度和节奏料显著放缓。

赵伟：LPR将继续处于下降通道。直接降低存款基准利率概率较低，主要会通过降低银行综合负债成本、提供信用增信、直达实体工具等引导融资成本下降。同时，特别国债、地方债等发行，仍需要央行通过公开市场操作、降准等提供流动性支持。

边泉水：下半年货币政策仍会保持相对宽松，“量”的宽松将变得更加重要，预计公开市场操作利率和MLF利率仍会有15-20bp的下调空间，间接对应LPR利率也会存在15-20bp的下调空间。同时还会有100bp左右的存款准备金率下调空间，但不会下调存款基准利率。

华创证券首席宏观分析师张瑜：从给量降价的格局转向给量慎给价的组合。下半年降准仍有期待，LPR预计会下降10-20bp,降基准存款利率的预期则要放低。经济复苏并不是平均的，是结构分化的，这种格局之下广义降息的必要性大幅降低。虽然脱实向虚已在雷霆之势下控制些许了，当下经济增速GDP仍在2%左右，对降息敏感的经济部分（工业增加值5月当月已4.4%）已经提前修复到正常区间了，过度降息还容易激发债务问题和脱实向虚问题，所以降息不太必要了；而最需要修复的部分（消费中的限额以下消费是最差的，拖累整个社零）又对降息不敏感，这部分对应的群体是收入敏感型。所以的确没有广义降息的必要了。一季度宽松货币政策是极其特殊的，再也回不去了。

李慧勇：总体来看，4月为最宽松时期，目前正在回归到常规性的政策范围，由于下半年通胀不断回落，货币政策收紧的可能性不大，但未来降基准利率的可能性比较小，不过有降LPR的可能，此外配合特别国债的发行进行降准的可能性还是比较大的。

同时，也有分析师认为，未来有降基准利率的可能性。

王涵：下半年仍有降息和降准的预期，但节奏上将慢于上半年。LPR下调应该是比较确定的，也不排除会有一次左右的基准利率下调。

如果下半年降息的操作是只降LPR，但基准利率不降，这种组合对宏观经济发展以及资产配置意味着什么？

李慧勇认为，经济形势的危机程度相比4月份已经有所缓和，倾向于用LPR利率来代替直接下调存款基准利率，一方面能达到降低融资成本的目的，另一方面也避免了大水漫灌而压制未来货币政策空间。无论是直接降基准利率还是降LPR，最终结果都没有差别，都是引导利率下行，对于降低融资成本都有效果。同时，利率下行也有助于资产价格的抬升。

赵伟认为，这种货币政策组合，有助于缓解实体部门债务压制和货币直达实体，推动信用环境进一步修复，为稳企业保就业提供融资支持；同时有利于资金风险偏好的提振，利好股票为代表的风险类资产。

06、美国经济下半年会强势复苏吗？

美国始终是影响中国经济最大的外在变量，无论是美国自身经济的走势、货币政策走向以及中美贸易谈判进程，均会对中国产生巨大影响。那么，下半年美国经济走势如何？

回首上半年疫情以来，美国推出了一系列财政刺激政策。截至目前，财政已经投入约3万亿美元用于救助相关的企业与个人，还有总额约2至4.5万亿的刺激方案在路上。美联储推出一系列宽松政策，从降息、降准、扩大逆回购、降信贷利率、推出更多货币工具与计划，不一而足，尤以3月23日推出的无限量宽为最。

从规模、频率、流动性受众、美联储购买资产范围而言，此轮货币政策与财政政策都是史无前例的。然而，截至5月数据，目前PMI仍处于低位，虽然在新一期6月份的PMI上升至52.6，但美国经济离恢复正常仍有较大距离。美联储主席鲍威尔出席国会听证会时说，虽然近期部分指标显示美国经济有所改善，但距离完全复苏仍有很长的路要走。

图1：美国制造业PMI

数据来源：Wind、新财富整理

王胜认为，美国前期对疫情防控力度不够强，加之近期全国范围爆发骚乱，对美国疫情的蔓延形成新的强化效应，美国经济增长前景展望有所下调。

他认为，“本轮疫情冲击并未导致商业银行资产质量快速恶化，但美国的货币刺激难以传导，目前实体信贷只是小幅扩张，4月美国货币乘数已降至3.5倍，较2019年底快速下行1倍。唯有住宅投资与10Y美债利率形成比较强的负相关关系，成为美国货币宽松最后的归宿，但住宅投资对美国经济增长的总体拉动作用有限。另一方面，粗糙的财政刺激政策对生产产生了挤出效应：美国财政刺激的核心思路是对失业人群给予大规模的补贴，并对承诺不减员的企业直接给予财政补贴用于工资支付，导致的结果是一些灵活就业人员、中小企业得到的补贴数比正常情况下的收入还要高，从而削弱了企业和人员复工生产的动机，出现劳动参与率暴跌、时薪增速飙升的反常现象，对于后续的生产恢复，实际上是有直接损害的”。

虽然美国多州已经开始解除禁令，并复工复产，然而根据安信证券首席经济学家高善文的研究，由于外出消费可能感染疫情的风险，增加了交易费用，这会对餐饮等小额消费带来显著地压缩。而市民们感知的感染风险大小将直接决定交易费用大小，因而影响最终的消费总额。骚乱爆发后，美国疫情重上高峰，单日新增感染数重回超4万，即便禁令解除，也使市民心有余悸，因此可能会影响美国的最终经济复苏强度。

07、拜登和特朗普谁会当选，对中国有何影响？

特朗普执政以来，美国经济经历了130个月的史上最长复苏，加上对各国开展的贸易战，迎合国内民粹主义风向，在疫情爆发之前，很少人认为其不会连任。然而疫情与骚乱以来，特朗普支持率不断走低，不少具有公信力的民调机构显示，在不少摇摆州，特朗普的支持率已被拜登反超。虽然民调可能与最终结果截然相反，然而关于特朗普是否会连任的不确定性，已经陡然增加。

从我们收集的分析师意见来看，他们普遍认为本届竞选结果不确定性十分大，但特朗普连任概率稍大。边泉水指出，不可忽视的是华尔街资本力量，仍对特朗普更加支持。

同时，分析师们普遍认为，无论是谁当选，都不会改变美国遏制中国的战略，美国对中国的立场、态度难发生明显改变。张瑜认为，美国对华政策从贸易、科技、人才等领域进一步扩围到泛政治化；李慧勇认为，从支持率来看，拜登当选的概率更大，他当选的话，中美贸易领域有所缓和，但美国将在中国香港、中国台湾等问题向中国发难。

分析师认为，中美关系将给半导体电子、计算机、机械设备制造、新能源车、生物医药、农业六大行业带来风险。邵宇指出，美国通过截断对华的高技术输出，遏制中国产业升级和科技创新：其“301报告”及衍生出的一系列措施，如对中国学生申请美国大学STEM专业（科学、技术、工程、数学）的签证限制、“千人计划”、“实体清单”（包括华为）等，旨在精准打击中国的高端制造业。

不过，王涵认为，中美关系对科技行业定价的影响，因为科技行业作为中美关系影响最大的行业，经过多年的反复博弈之后，风险因素已被充分预期。

农业是许多人会忽略的受影响行业，从第一阶段贸易协定来看，未来中国采购美国的农产品会有较大的增加，将对国内农业发展产生影响。

08、人民币会重回7以内吗？资本会持续注入A股吗？

2019年，人民币汇率在2008年以后首次跌出7以外，但鉴于中国长期的经济潜能，各专家学者仍然看好人民币汇率的长期坚挺。然而今年，人民币兑美元汇率再创新低，于5月29日报7.1316，是2008年至今12年来最低，截至2020年7月1日，报7.071。

高善文认为，近年来影响人民币汇率的主导因素已由经常项转为资本项，也就是资本的流动已成为人民币汇率变动的主要力量。自2018年中美贸易摩擦开启以来，汇率波动增大，中美贸易谈判进展，深刻影响资本的进出，进而牵引汇率波动。

图2：人民币名义有效汇率与资本流动高度相关

数据来源：Wind、新财富整理

一季度，国际投资头寸资产比上年新增1689亿美元，资本流出继续扩大，而另一方面，国际投资头寸负债端比上年新增16亿美元，显示截至一季度资本仍处于净流出状态。那么，2020年人民币汇率是整体向上还是向下？

分析师对人民币汇率的预测目标均低于7.1316的高点，也就是人民币相对于7.1316会升值。分析师普遍认同，人民币无长期贬值的基础。其中王胜的意见富有代表性。

王胜认为，人民币兑美元汇率终究要看中美经济对比，一方面美国经济前景展望不佳，极度宽松政策将延续，距离完全复苏还有很长的距离要走，美元指数预计在一定时间内延续下行大趋势不变；另一方面，我国货币宽松力度相对克制，加之稳定的汇率环境有利于制造业生产恢复，目前PMI已经连升4个月，经济走势向好，预计年内人民币兑美元趋于升值。

也有分析师认为，人民币今年回升概率较低。赵伟认为，中美关系复杂多变，始终是人民币汇率的不确定性之源，人民币汇率将围绕着7.1左右的水平波动。

关于资本流动，王胜认为，在美国版MMT欲罢不能的背景下，美元信用和美元资产吸引力下降，全球资金将寻求更多多元化配置的机会，人民币资产的中长期配置价值可能提升。边泉水认为，中国基本面改善以及资本市场开放对外资流入形成了支撑。

李慧勇认为，中国的经济恢复速度最快，大部分行业已经基本恢复到同期正常水平，经济的持续转好有利于支撑股市的走强；二是美国经济相对仍然较为疲弱，美联储会继续QE提振经济，美元将不断走弱，流动性会外溢到A股。

王涵认为，从海外经验来看，不论韩国还是日本，在外资配置到均衡水平之前，海外资金的持续流入都是大势所趋，并不会因为所投目标国经济波动发生大的变化，因此，5-10年时间内海外资金流入A股都是大趋势。

事实上，资金持续流入下，牛市似乎已经启步，但由于各类黑天鹅与灰犀牛，也难言一帆风顺，无论如何，我们都应该时刻留意各类资产走势底层逻辑的变化。2020下半年的征程，你准备好了吗？