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暴涨背后,外资券商跑步入场!“狼来了”or水土不服?27年资深投行人解读变局中的证券业

2020-07-08 21:16 来源: 新财富 作者: 万丽

几轮井喷式暴涨的证券业背后,是金融市场对外开放、外资券商加速入场带来变局讨论。如何预判国内证券行业的发展格局?注册制会否给券商带来新一轮大机遇?本期《财智人生》栏目受邀嘉宾是瑞银证券董事长钱于军。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人,钱于军是国内少有的在投行界有27年从业经验的老兵,从他第一次到上海求学至今的35年里,国内资本市场从零到萌芽到不断壮大,IPO经历了从审批制、核准制到注册制的改革历程,在此期间,境内投行业在竞争中发展壮大,并逐步向国际大行靠拢。钱于军个人则在毕业后赴英国求学,并加入跨国投行,获得宝贵的经验,后履职香港,迄今在投行业深耕20余年,对接中国企业和全球资本,见证中国企业海外融资并购史,并最终于2013年再次回到上海,代表外资券商参与中国市场的竞逐。日前,钱于军接受新财富专访,就证券行业的诸多问题进行解答。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:万丽

钱于军观点摘录:

1、在金融业做久了就知道,这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司,还能遇到各种各样的人,包括客户、合作伙伴,以及自己的团队同事们。

2、做投行情商要比智商重要,投行人一定要有一个好的性格,要跟人能打交道,沟通能力要非常强,复杂的事情能用简单明了的方式说清楚。

3、资本永不眠,全球流动的资金永远在寻找优质的、稳健的、高增长的资产,拉长10年、20年、30年看,权益类资产的回报率是比较可观的,一定能远超通胀,甚至好于国债。

4、香港优势是货币自由流通,没有资本管制,没有资本所得税、资本增值税,本身税率也低,这是沪深股市暂时做不到的,所以,香港的国际化桥梁作用仍然会存在。

5、这一轮的改革开放让中国有希望培养真正意义上的投行,对提升国内证券公司的专业化程度,乃至提升A股的国际化水平,都大有益处。国内的证券公司不能再局限于做通道业务,或以经纪业务为主,而无法提供真正意义上的、全方位的投行服务。

6、财富管理业务需要时间,建立业务模式和吸纳人才。

7、外资在未来三五年以内,就算块头逐步增加,也不可能在总资产和净资产方面赶上国内领先的券商,这是由外资以对公业务为主的业务模式决定的。

PART 01、瑞银证券钱于军:一个投行人的27年

上世纪80年代中期,钱于军从湖南长沙考入复旦大学国际政治系,职业梦想一度是成为一名外交官。彼时,国内还没有建立资本市场,天之骄子们还不如今日这般对金融趋之若鹜,对证券、投行的概念更是陌生。

2020年5月,钱于军的身份是瑞银证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去,金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时,这里还是一片滩涂之地。

2020年4月1日起,中国全面取消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后,国内证券行业进一步开放之举。多家外资行正闻风而动,争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀,一时之间,“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人,钱于军及其所在的瑞银证券,成为众多讨论中无可回避的焦点。

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01、牛津政治学博士转身,深耕投行27年

1989年,本科毕业的钱于军拿到全额奖学金,赴英国牛津大学攻读硕士,研究方向与外交史相关。在他的规划中,未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时,国内证券市场刚刚起步,上海的申银、万国和海通等证券公司陆续成立。

很快,英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习,钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”,“因为金融尤其是跨国金融机构,很多时候业务牵涉地缘政治、国际关系”,这与他过去的研究一脉相承。

1993年,钱于军在准备博士论文时,罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司(Rothschild & Sons)面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下,钱于军进入了这家集团。

初入投行的钱于军,立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来,金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩,例如上市公司的股票代表这家公司的未来,大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映,现货市场又有很多衍生品……多种信息交织,形成金融市场复杂多变的局面。

“在金融业做久了就知道,这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司,还能遇到各种各样的人,包括客户、合作伙伴,以及自己的团队同事们。”

钱于军入行时,罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人,钱于军是其中第一批中国人,投行部最高负责人对他很有兴趣,特意找他谈话。钱于军对一切充满好奇,不断发问,包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地解答,并鼓励他多问:“没有问题是愚蠢的。”

早期遇到的投行家的耳提面命,奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托尼·艾伦,一位资深董事,教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时,有三样东西很重要:电话、便签本和铅笔,电话用来沟通,纸和笔用来记录思考,铅笔用来修改。他总是强调,“不要把投行职业太当回事”,但要相信客户。

在这位职场新人探索金融业入门时,地球另一端,还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日,国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》,正式确立IPO“审批制”,即由国务院每年确定一个股票发行总额,省市和部委在各自分到的额度内预选企业,并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时,要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券,则在1993-1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。

02、立足香港,连接中国企业与全球资本

钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一就是做并购的顾问,给客户提供标的购买建议。其中一项重要工作,就是全面考察资产标的风险性,“例如价格错了,将来可能遭受的损失会有多大;假设并购后标的公司业绩变脸,客户的实际损失会有多大”。除此之外,还有大量监管、管理层融合等风险分析。这些早期的宝贵经验,一定程度上构筑了他的行事风格:接触新客户、新产品、新项目,钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解,但谨慎做出结论性的判断,因为再有经验,也总有看走眼的时候。

不久,钱于军被公司派往香港发展业务。1997年1月,他加入瑞银香港投资银行部行业组,主要负责跨境并购的发起跟执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资本市场交易。

当时,走出国门的项目少之又少,并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚,为了一个马来西亚项目,他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中,项目又不得不推迟,好在最后船运公司马士基入股,才算大功告成。

直至2000年左右,国内企业跨境并购项目开始增多,钱于军参与的项目逐步转向国内,他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作,此后又参与电力公司华能集团在澳大利亚的收购。

钱于军对这批早期走出去的国内企业印象深刻:“它们背后有政府强力的支持,很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强,解决问题的速度也很快。”

2003年钱于军任职于德意志银行,担任亚洲区(除日本外)自然资源组主管以及亚太区全球银行业务执行委员会成员。2007年,他加盟花旗,历任多个高级管理职务,包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年,他见证了国内企业出境并购不断加速,高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。

2016年,国内企业跨境并购交易额达2270亿美元,创下历史新高,是境外企业在华收购额的6倍。2017年,这一数额开始回调,2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中,跨境并购暴露的问题也越来越多,如欠缺并购后的整合能力,难以带来协同效应;更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购,标的公司一旦业绩变脸,现金流不足以支撑海外高额贷款,甚至连付息都做不到,就不得不从国内抽血,有伤主业元气。

“企业出境并购是个系统工程,专业团队的作用至关重要。”钱于军称,“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面总体把控,还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家,甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持,包括对一些国家的政治、经济、文化进行研究,尤其标的公司也是上市公司,更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”

2006年,中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权,一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事长,在项目交割时,把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭,祝大家新年快乐,介绍了中国的文化,并承诺未来会加大投资,保证大家工作的稳定,给大家派了定心丸。

钱于军称,“战略收购同行,并涉及控股股东变更,一般都会面临减员增效的问题。收购方一定要尊重当地的文化,了解别人的痛点,及时化解压力。作为央企,中国化工以这种方式走出去,为跨境并购树立了很好的标杆”。

除了并购,钱于军也见证了中国企业的境外融资之路,“中国企业走出去融资史,从1992年发行B股开始,国内上市的企业通过发外币股吸引海外资金。有了H股之后,中国企业去香港挂牌上市,开启了真正意义上的走出去融资”。

一路走来,钱于军深刻体察了其中的变化。他清楚地记得,早期中国企业走出去,需要做大量投资者教育工作,包括解释中国的基本国策,中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业监管制度,之后,才开始讲企业所处的行业,以及企业自身的质地等。时至今日,中国任何领域的领先企业去香港上市,基本都不需要解释宏观基本面。

03、代表外资券商,全面参与中国市场竞逐

尽管早在1995年,证券业就对外资开放——摩根士丹利参与创建了中金公司,不过一直以来,合资券商的外资股权比例限制严格。2002年6月,中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》,规定外资持股比例最高不得超过1/3。

在没有外资抢食的情况下,本土投行跟随经济起飞、制度的改进,进入蓬勃发展阶段。2001年3月17日,证监会宣布取消股票发行“审批制”,正式实施股票发行核准制下的“通道制”,把过去审批制下的地方政府和部委推荐,改为了由券商进行选择和推荐,国内券商开始在投行业务上有了话语权。

2002年6月,中信证券为了发力投行业务,引入曾在日本大和证券任职的德地立人,任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分,包括投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组,包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。

2003年12月,《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布,投行业务从“通道制”转变为“保荐代表人制”(简称“保荐制”)。这一制度最早源自英国创业板市场,核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任,并建立责任追究机制。保荐制的落地,将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人,推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨,带动行业人才流动。此后多年,国内投行为中国资本市场输送了大批优质企业。数据显示,2003-2014年,A股上市公司数量从1287家增加到2587家。

中国证券业务的蓬勃发展下,外资直接参与其中的需求越来越强烈。2006年,瑞银集团直接出资参与北京证券的重组,并占股20%,世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权,北京证券改名为瑞银证券,成为第一家得到国务院特批、由外资参股、全牌照运营的国内证券公司。

2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》,只允许外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商,且外资持股不能超过33.3%。

2015年,瑞银行权增持了4.99%的股份,持股达到24.99%。同年,钱于军重回瑞银,担任瑞银集团中国区负责人及亚太执行委员会成员。此时,钱于军已带着家人回到了上海,他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广泛的业务平台。自2017年底起,他出任瑞银证券总经理。

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2018年4月,中国进一步允许外资持有券商51%股权,瑞银证券在当年12月完成股权变更,瑞银集团成为持股51%的控股股东,瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。

摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商,则走了一条先增持再申请多牌照的路线。2020年3月,中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%,批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。

2020年4月1日起,中国再次放开外资准入条件,全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实,境内外投行终得以正面竞争。

外资券商出现,会否对境内券商造成冲击?如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析,或不难得出初步答案。

根据中国证券业协会发布的数据,2019年证券行业收入构成中,自营收入占37.4%,经纪业务收入占24.1%,投行业务收入占14.8%,融资业务占14.2%,资产管理收入占8.4%,投资咨询业务占1.2%,其他占10.3%。也就是说,自营、融资、经纪三大业务板块,占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征,就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内券商尤其是头部券商,经过多年发展,已经成为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示,2018年券商总资产过千亿的有18家,排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比,外资券商在这方面并不占优,瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。

投资咨询方面,受限于政策法规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素,本土券商这一业务的发展一直不如人意,料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域,外资面对散户占多数的A股市场,原有理念能否奏效,需要时间检验。

投行一直是外资最擅长的业务领域,但多年来,外资投行在中国时常水土不服。究其原因,境外投行业务的核心在于定价和销售,而A股投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格,这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票主承销金额排名,瑞银证券居第九位,北京高华居第16位。

不过,伴随科创板出世,注册制推进,境内投行业务重心正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中,就有1家由瑞银证券保荐,并由瑞银集团跟投。不过,外资券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长,还有一个漫长的验证过程。

PART 02、对话钱于军 没有其他职业比投行更有意思

2019年10月,钱于军出任瑞银证券董事长,并继续担任瑞银证券管理委员会主席及法定代表人。

在这个境内金融市场加速对外开放的关键时期,作为国内最有代表性的外资控股券商的掌门人,钱于军于2020年5月8日接受新财富专访,这也是他在疫情趋缓后接受的首个媒体采访。近两小时的访谈中,他娓娓道来,坦诚分享身处投行的感受,以及金融对外开放不断深化的背景下,对国内证券业发展趋势的观察。

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01、谈中概股回归:香港的桥梁作用依然重要

新财富:对于当前中概股回归H股、A股的趋势,您是怎么看的?

钱于军:坦率地讲,中概股数量虽然很多,在高峰时总市值有几万亿美元,但是,最大的阿里巴巴占了较大市值比重,其他大多数都是中小企业,质量参差不齐。因为A股的门槛以及对关联交易、上市公司独立性、信披等的要求,我觉得绝大部分中概股不一定回得来,不仅我这么看,国内监管层很多人也这么认为。

近期个别中概股出现作假的负面消息,作假在哪儿都应该受到严惩,不过美国的机制对作假惩罚强度高,严重时,上市公司高管甚至可能面临上百年的刑罚。当然,我们不去猜测事件最后的结果。

总体而言,美国对新经济公司的准入较宽松,事中严监管,事后更严厉,这一点国内监管机构也在学习,最新的《证券法》也大大提高了违规处罚力度。香港市场则属于一个特别所在,香港接受了英美法律体系,惩罚也是以事中、事后为主,但是又没有像美国那样泛滥的诉讼。当然,它的准入比美国更严格一点,尤其是中资企业,很多都需要在国内拿到证监会的无异议函才会批,即便如此,香港依然是很多民营企业,包括高科技企业上市的不二之选。当然,现在科创板又让很多企业多了个选择,下一步创业板也要实行注册制。

我做个大胆的预测,等到中国真的改变规则,允许同股不同权,阿里巴巴回归A股的一天也会到来,小米就曾经尝试在香港跟A股同时上市,最后放弃了A股,直接在香港全部上市了,但是它将来回归A股也是很自然的。条条道路通罗马,资本市场的互联互通是不受国界影响的,就算人民币外币之间的存在资本项下的管制,但是常规贸易项下,基本上也都放开了。

资本永不眠,全球流动的资金永远在寻找优质的、稳健的、高增长的资产,拉长10年、20年、30年看,权益类资产的回报率是比较可观的,一定能远超通胀,甚至好于国债。当然,股票的风险相对高一点,所以都是专业的投资机构在追逐着这些高增长公司的机会。

长远看,香港和沪深交易所都会在中国经济的进一步发展、中国企业的进一步强大、内部监管制度的完善及公司治理的进步等方面持续受益。美国市场应该不会封闭,仍然能吸引一些还未能满足A股、港股上市要求的企业去上市,但常规运营的企业,包括新经济公司,将来都能在香港、上海科创板和深圳创业板之间做好选择。

新财富:香港市场这些年比较火热,IPO数量和融资总额经常排名全球第一,您还是非常看好这一市场?

钱于军:对香港我还是审慎乐观,之所以审慎是因为金融行业变化很大,但总体来说,香港跟境内的资本市场应该是比翼齐飞。香港优势是货币自由流通,没有资本管制,没有资本所得税、资本增值税,本身税率也低,这是沪深股市暂时做不到的,所以,香港的国际化桥梁作用仍然会存在。但是,A股直接开放的步伐也在加快,我们国内的业务还在不断增长。当然,在新的地缘政治影响下,这种加快无法单方面进行,必须要双方配合。

02、谈金融市场对外开放:能创造一个更公平的竞争环境

新财富:大家普遍认为,这一轮中国金融市场对外开放跟以往不一样。

钱于军:是不太一样,这次开放是史无前例的。所谓开放,让大家提起兴趣的,永远是原来没开的领域,或原来开放的领域,这次门开得更广了,原来受到的种种限制,在一条一条被剪断,很多负担在逐步减少。

早年我们开放,更偏向于利用外资来发展,现在外资纷纷来中国直接投资、展业,想参与中国的成长,这其中也包括金融服务企业。深化改革开放,更高层面是希望中国更多地融入世界金融体系,总有一天人民币会自由兑换,中国资本市场会成为全世界最大甚至最强的市场,中国资本也会走出去,不会局限于只投资中国企业。

当然,中国上市公司群体也在发生很微妙的变化,过去很少有本土的跨国企业,现在已经很多了。东南沿海很多民营企业的产业链都已经在国外了,尤其以新经济为代表,如电池产业链、生物制药链。这些企业在境内外市场的融资、投资、并购、重组等需求会长期存在,所以,我并不担心处于服务业的投行,尤其服务中国企业的投行的前景。

新财富:外资券商进入,会不会带来鲶鱼效应?

钱于军:我希望是好的效应,我们也相信是好的。中国证券行业的总收入,和华尔街第一、第二大投行差不多,更无法和全球最大的银行相比,因为投行以外,它还有商业银行和其他业务。不开放很可能无法充分借鉴外面最先进的经验。投行这个行业缘起于英美体系,与英美资本市场过去百年的发展息息相关,我们不要那么喜欢讲弯道超车,能不能成为一个行业里长远的胜者,时间会告诉你答案。所以我相信,对外开放,对中国证券公司的影响总体是正面的。

新财富:瑞银证券是国内首家外资控股的全牌照证券公司,这一轮开放中,瑞银证券如何布局?

钱于军:我们管理一家全牌照的证券公司已经有13年了,早于所有的外资机构。

至于我们的布局,在瑞士本土是全能银行,在瑞士以外的全球50多个国家和地区,主要是三大业务。首先是财富管理,瑞银是全球最大的财富管理机构,有2.4万亿美元财富管理规模。这在瑞银证券也是相当不错的一块业务,我们的财富管理不是从零售经纪转型而来,而是一开始就参照全球标准来做。这个业务有庞大的体量,瑞银不可能满足于只在券商平台上做,所以,我们的法人银行——瑞士银行(中国)有限公司也在做。

第二是投行,这是我的看家本领,跨境投行业务是我们的优势,我们的特色是从一级到二级充分联动,构成了大投行模式。瑞银证券本质是一个股票行,瑞银的股票业务在全亚洲排第一,全世界也排在前三。

第三是资管,瑞银证券有资管牌照。国内资管以通道业务为主,这是中国特色,国外资管不做这个,所以后来我们做了个决定,集团直接全资拥有一个资管平台,在上海先拿了私募基金管理人牌照。我们也响应国家号召,入股了国投瑞银,持有49%的股权,所以资管是在集团总体领导下独立运作。

新财富:对瑞银来说,原来的优势会越来越明显吗?

钱于军:我相信开放能够创造一个更加公平的竞争环境。这种竞争,不是规模上的竞争。规模上,我们不可能跟中资券商比,这是由业务模式决定的。除了最高端的私人财富管理,我们不直接接触散户,我们的业务模式是不对普罗大众的,我们可以做经纪证券公司后面强有力的服务商,提供交投、交易、研报等服务。这也符合现在国内监管“回归本色”的要求。投行本身对资本金要求不高,它更多需要的是人才、智力的支持,对真金白银的资本金也有要求,但不是那么高,我们已经能够满足。

不过为了扩大业务,我们也在寻求适当的方式来增资扩股,因为将来要做两融业务,在海外这块业务我们倒是做得风生水起,将来国内进一步开放的前提下,也会逐步探讨来做这一块。另外,私人财富管理也会有类似的诉求。

新财富:过去外资券商进入国内都会出现水土不服的现象,现在随着对外开放以及注册制改革推进,这种情况会有所改变吗?

钱于军:我想关键是什么样的水和土。这一轮的改革开放让中国有希望培养真正意义上的投行,对提升国内证券公司的专业化程度,乃至提升A股的国际化水平,都大有益处。国内的证券公司不能再局限于做通道业务,或以经纪业务为主,而无法提供真正意义上的、全方位的投行服务。

外资纯粹把国外那一套搬过来,也是不行的。外资到国内来,必须要请A股的保荐人,这会带来人才流动性,市场对保荐人的需求也会逐步回升,这是好事,我们需要更多的专业人士。中国市场可以有一定的特色,例如我们的散户占比一直较高,不可能要求散户占比快速下降,但我们总体是在向国际化靠拢,我想这也是行业共识。

03、谈财富管理:券商经纪业务转型,最大痛点在业务模式

新财富:国内券商都在推进经纪业务转型财富管理,您怎么评价这一转型所处的阶段?

钱于军:国内财富管理业务整体处于发展初期,一些头部券商走得稍前,尽管如此,中国的证券公司绝大部分服务的是mass market(大众市场)和affluent(富裕客户),越往上覆盖越少,超高净值、家族传承则更少,个别商业银行做得比较大。

当前很多券商为了“高举高打”,将经纪业务部改名财富管理,但有的可能矫枉过正了,每一家都叫财富管理的时候,这4个字就充水了,有些做投资理财的零售经纪业务,不能叫财富管理。坦率地讲,财富管理针对的应该是高净值以上客户,不到一定的规模,财富管理很难达到专业程度。

对散户,通过资源的整合达到规模效应,聘请专业的投资顾问来指导投资,从中收取费用就可以了,中国的散户还没习惯于支付顾问费。有些高净值和超高净值客户当然也一样,但财富管理需求会逐步让他们看到顾问的价值所在。大家应清晰自己的定位,不能迫于行业压力,为了改名而改名。

新财富:目前国内券商转型财富管理的痛点跟难点在哪儿?

钱于军:我觉得还是业务模式。国内机构做财富管理可以学习欧美,例如发展个人财务顾问等,不过有些东西学得来,有些是学不来的,如文化、客户习惯与需求、不同投资者群体的特色等。中国的营业部业务很重要,它聚集的散户中,有一些中高级财富管理客户,当前佣金走低,导致经纪业务本身不赚钱,但是它们转型的动力依然不够强,例如两融一来,又帮了它们。个人客户的两融利息是7厘左右,部分头部券商的资金成本最多也就是3.5厘,现在可能更低,中间的净利息差高达300-350个基点,金融领域很少有这么高利息,商业银行的贷款跟存款的利率差也没那么高。

所以,财富管理业务需要时间,建立业务模式和吸纳人才。财富管理最高端需要很多人才,不同人才分工很细,他们需要长期培养,很多可以来自投行、卖方分析师,有些来自客户经理,还要有大量投资顾问,投资顾问对资本市场、对产品更要熟悉。

新财富:瑞银证券的母公司瑞银集团是全球最大的财富管理机构,瑞银证券从中借鉴了哪些经验?

钱于军:可借鉴的非常多,如员工的培训、系统的引入,这里的系统不仅是IT系统,而是一套前中后台互动的流程、风控和文化,另外包括客户咨询服务体系、薪酬制度、员工激励制度等。此外,因为背靠全牌照券商,我们能跟全球的投行业务连在一起,所以我们在国内做财富管理,能为客人提供更全面、更广泛的服务,如海外市场投资。下一步如果能增加两融业务,更能给业务赋能。

新财富:瑞银财富管理的客户门槛有多高?

钱于军:我们大部分客户都是A股上市公司股东,或者较大的机构投资者和个人,有些是以私人控股公司的名义来这儿开户的。总体服务的是高净值、超高净值类客户,全球来说,拥有资产达200万美元以上是高净值客户,5000万美元以上是超高净值类客户。

04、谈注册制:注册制是真正意义上的IPO全套服务体系

新财富:当前A股注册制在渐进式推进,您怎么看注册制给投行及投行从业者带来的改变?瑞银证券能从中发挥哪些优势?

钱于军:其实注册制是国外通行了多年的真正意义上的IPO的全套服务体系。只不过在中国,过去因为审核制,证监会把很多活都干了。IPO里最重要的是价值发现功能,但是我们默认不高于23倍市盈率,人为压低发行价格,造成了哄抢,新股永远不愁卖,一些散户,超额认购上千倍。过往严格的准入门槛,也让上市公司壳资源有巨大的价值,散户就趋之若鹜,过度炒作。

注册制让市场发声,监管的很多权力下放到交易所,不再有23倍市盈率上限。新股定价方面,海外常规做法是对标同类公司的市盈率,国外很多工业企业习惯用自然现金流的倍数作为参照系。公司没有盈利、没有PE的情况下,又引入了很多其他估值的方式,如EV/sales,即企业价值除以总营业收入。在这种情况下,瑞银证券就可以不仅仅依赖于本部同事们,还有巨大的全球体系可以帮助我们,境内外行业组一对接,能立刻比较出一个具体的标的的境内外估值,参照系比较全面。瑞银证券的同事还有一个优势,当中一些人都有香港的牌照,能做H股,他们对香港也比较了解。可以想象,如果纯粹是国内的券商,他就得找海外的同事们来帮忙了。另外瑞银集团的卖方研究在全球主要的评选里面,已经连续三年排在全球第一。瑞银证券也有一支专业的研究团队,长期跟踪市场,是外资行里涵盖A股最广的。这几个优势一发挥出来就比较震撼,能够帮助我们做更精准的判断。 

新财富:您怎么预判国内证券行业最终的发展格局?

钱于军:参照欧美,最后会有10-20家国内领先券商,包括不超过10家头部券商,5-10家有特色的券商和5-10家外资券商。

外资在未来三五年以内,就算块头逐步增加,也不可能在总资产和净资产方面赶上国内领先的券商,这是由外资以对公业务为主的业务模式决定的。特色化券商则指在某方面较强的券商,如零售经纪特别强,或两融有优势,或自营、资管有优势等。

这个格局和今天的香港有类似的地方,香港证券市场上,中资跟外资券商的占比约为5:5,有的时候中资略占优势,但是在大项目的承销保荐方面,可能外资稍强,但中资学得也很快。

05、“投行人情商比智商重要,做得好可以财富自由”

新财富:外人想到投行,第一印象就是加班跟高薪,您认同吗?

钱于军:加班是认同的,高薪是相对的。

新财富:能分享一下您高峰时期的工作安排吗?

钱于军:早年参与项目最忙的时候,7×15、7×16很正常,一周工作超过100个小时。试过连轴转70小时,中间基本没有躺下来过,一直在谈判、做项目的最后冲刺。有一次在香港做IPO法律文件的最后审核和起草,试过在印刷公司的一个工作室工作了五六十个小时。 

新财富:跟得到的相比,投行人的付出是值得的吗?

钱于军:我觉得值得,不是钱本身,当然年轻或刚入行的时候,钱比较重要。投行的起薪点相对是高的,这也跟劳动强度有关系。也有人开玩笑说,干一份投行工作,可能相当于干了两份工作,算下来时薪差不多。

做投行更大的收获应该来自于接触的人。年轻人进了投行,不管是一级市场做承销保荐,还是做二级市场,接触到的人,要么掌管了很多资金,要么是大公司的老板,或者一些重要决策者。能够做公司上市,参与大的收购,或是做几十亿、上百亿甚至上千亿的融资,能学到很多知识与技能。

我还是强调,做投行情商要比智商重要,投行人一定要有一个好的性格,要跟人能打交道,沟通能力要非常强,复杂的事情能用简单明了的方式说清楚。

新财富:现在是5G、AI时代,有些投行人会转行,创业或加入互联网公司,投行现在不如互联网行业有意思了吗?

钱于军:我觉得这种情况很正常,不论国外还是国内,很多年轻人到了十八九、二十岁,还不知道自己想干什么,很多人随波逐流,有的人是因为读了好的大学,好的商学院,自然进了投行,然后发现自己更感兴趣的不是做乙方、做服务,而是直接去做甲方,开办公司,或者去做互联网,因为互联网更赋能。但是互联网和金融一样,是个工具。我不去评论互联网和投行到底哪个好,但我想说,互联网也从投行学了很多,互联网公司加班加点是最出名的,工作的压力也是非常大。

坦率地讲,个人觉得互联网跟投行比还是缺了一点,互联网公司受到的监管没那么严格,不用接触金融所要的财务顾问、法律顾问、会计师、审计师、专业咨询机构、公关、政府、民间、客户等。互联网企业很有创造性,但是它的本质更接近一个发动机、大数据,是技术与编程,而投行则更偏重接触人与市场。我更偏好投行,从业这么多年我从未想过要辞职或转行,在投行,我感觉能一直遇到新东西、新的刺激,好像没有其他职业在我看来比投行更有意思。

新财富:年轻人在选择职业时,您更倾向于建议他先去企业还是投行?

钱于军:先来投行,然后再去企业,因为通过投行能接触各种各样的企业。

新财富:投行是一个日渐传统的行业吗?

钱于军:这个行业本身可以说是比较传统的,但是它可以不断更新,因为它要跟上时代,我们每做一个新经济的企业,都在学新东西。

新财富:投行人可以实现财富自由吗?

钱于军:如果做得好,是可以的。

新财富:如果还有再来一次的机会,您还会继续做投行吗?

钱于军:应该还会,但不一定做这么久。

新财富:请用一句话概括投行人工作的日常。

钱于军:不断地接触新东西,学习新知识,更主要的是了解人性,接触人,跟人学习,跟人交流。

新财富:用三个词概括瑞银证券欢迎什么样的人才加入?

钱于军:有热忱;有毅力;灵活,能够不断改善自己来适应环境。

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