Blue Orca指出，其对飞鹤的估值为每股5.67港元。截至7月7日收盘，飞鹤的股价为15.82港元，以此计算，其认为飞鹤的股价应当缩水六成。

继2019年11月21日遭独立研究机构GMT Research做空后，中国飞鹤再度被做空，这次是曾“猎杀”过新秀丽、安踏及澳优的Blue Orca（杀人鲸）。

7月8日，Blue Orca发布了一份针对中国飞鹤的做空报告。该机构称，飞鹤仅值每股5.67港元。且通过对比多项公开数据，认为飞鹤夸大了婴儿奶粉的收入，同时还涉及虚报数十亿美元的运营费用以及夸大数十亿美元资本支出等行为。

上述消息出来后，中国飞鹤股价跳水，盘中跌幅一度超过8%。但很快，飞鹤进行了“反击”，于今日午间发布了一则盈利预喜公告，称董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具误导性。

截至今日收盘，飞鹤股价上涨了7.21%至16.96港元，创上市以来股价新高。

飞鹤遭多项指控

“2019年，飞鹤公布的税息折旧及摊销前利润和净利润率均高于苹果、腾讯还有阿里巴巴。2017年至2019年的复合年增长率为54%。”在报告开篇的第二段，Blue Orca点出了飞鹤靓丽的业绩，但其称，飞鹤的故事更像Wirecard和瑞幸咖啡，而不是苹果和腾讯。

Blue Orca在报告中提出了多个独立的数据点，并认为这些数据点表明了飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动费用，将员工人数少报了10倍之多，并大大提高了盈利能力。

“如果我们把未披露的人工和广告费用的估算加回去，并调整收入以反映独立的零售数据，我们甚至怀疑飞鹤是否盈利。因此，我们采用EV/调整后的销售倍数对公司进行估值。即便是5倍的EV/经调整的销售额，仍是其他中国婴儿配方奶粉生产商的两倍，我们对飞鹤的估值仍为每股5.67港元。”Blue Orca表示。

在随后的阐述中，Blue Orca罗列出了9个要点，包括：

通过未披露的关联方物流公司实现收入虚报；

尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大了收入；

飞鹤有意地少报了数十亿美元的运营费用；

幽灵工厂和可疑的退税；

飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出；

主要审计危险信号；

最初的中国骗局；

相同的业务，不同的结果;

以及令人困惑的原生态牧业。

如在第一点上，Blue Orca就表示，飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品交给物流服务供应商时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的。因此我们认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时，便确认收入。“在我们看来，这对飞鹤的财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。”

《国际金融报》记者注意到，在这一点上，这份做空报告还将诸多飞鹤于疫情期间的公开报道作为了其结论的一些参考依据。

在指控飞鹤夸大收入时，Blue Orca则表示，追踪中国零售销售情况的两个独立可信的数据集显示，飞鹤的收入远低于该公司宣称的水平。“值得注意的是，尽管数据集是独立制作的，但在我们看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%”。

在报告文末，Blue Orca指出，其对飞鹤的估值为每股5.67港元。截至7月7日收盘，飞鹤的股价为15.82港元，以此计算，其认为飞鹤的股价应当缩水六成。

7月8日午间，飞鹤发布公告，强烈否认Blue Orca所发布的沽空报告中对公司财务表现的指控，并认为有关指控并不准确且极具误导性。同时，飞鹤在公告中也披露了未经审计的2020年上半年的业绩表现。公告显示，受益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长，截至2020年6月30日，飞鹤收入同比大幅增长超过40%。

根据飞鹤方面给到《国际金融报》记者的口径，其还在整理相关内容，会针对做空作出进一步回应。

千亿市值遇上“杀人鲸”

飞鹤始建于1962年，是中国最早的奶粉生产企业之一。2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。2013年7月，飞鹤乳业完成私有化。2019年11月，中国飞鹤在港交所上市。

4月15日晚间，中国飞鹤发布上市后首份年报，2019年实现营收137.22亿元，同比增长32%。与业绩一同飙升的还有市值，截至7月8日收盘，中国飞鹤的市值已达1515亿港元。

有业内人士向《国际金融报》记者表示，正是飞鹤高速增长的业绩让其博得了关注。“飞鹤近几年的业绩和利润的增长确实是保持了较快的速度，而这种增长在做空机构看来不符合当下中国整个婴儿奶粉的实际发展情况，同时跟外资奶粉相比，飞鹤奶粉的净利润明显是高于外资品牌的，这样一来，就会引起这些机构对于飞鹤的质疑”。

事实上，这并非飞鹤首度因靓丽的业绩表现而遭遇做空。

去年11月21日，GMT Research也曾发出了一份针对飞鹤的研究报告，从业绩、现金情况、研发投入以及上市筹资的用途等方面抛出了质疑。该机构还直言，建议投资者规避这只股票，除非企业能证实自己的市场地位。

此后，飞鹤发布澄清公告，除了针对公司财务信息和现金情况、股息分派以及募资用途等一一进行了说明，还表示股东应审慎对待相关指控，公司保留就该报告相关事宜采取法律措施之权利(包括提起诉讼的权利)。

和GMT Research相比，此次狙击飞鹤的Blue Orca有一定来头。据了解，Blue Orca成立的时间并不长。创始人Soren Aandahl来自颇具知名度的沽空机构Glaucus，在后者担任首席研究员的职位。

有报道指出，Blue Orca以港股为主战场，由于Glaucus狙击民企几乎百发百中，因此Blue Orca自一推出便备受关注。

在飞鹤之前，另一家于港股上市的本土乳企也曾被盯上。去年8月，Blue Orca发布了一份针对澳优的做空报告，称通过深入调查，其认为澳优夸大营业收入，财务数据完全不可信。此后，澳优进行了及时澄清并成立了独立评阅委员会。

当时，澳优一度股价暴跌20.11%，不到两小时市值蒸发近40亿港元。相比而言，今日飞鹤的股价表现则较为“坚挺”。前述人士向记者指出，背后应当是有机构在力挺飞鹤。

有不愿具名的资本人士指出，沽空机构的报告只是一家之言，也包含一定的利益关系。投资者是否相信报告的内容、会否造成股价的持续波动，还要看报告的理由是不是站得住脚。

乳业高级分析师宋亮指出，港股市场中，利润特别高、增长特别快的企业往往会被做空机构盯上，后者主观认为这些企业在财务和管理等方面存在不足或漏洞，所以不论真假都会尝试做空。他认为，Blue Orca的这份做空报告并不扎实，涉及的数据太少。