产业存量博弈时代，投资者已从热衷概念炒作，转向寻找业绩与价值具有确定性的公司；监管机构对造假“零容忍”，新《证券法》对诚信违规的上市公司、投资者、中介机构和个人加重处罚，都促使规范透明的市场生态进一步建立，诚信透明的公司价值正在被重估。

新财富和光华-罗特曼信息和资本市场研究中心基于信息披露质量和透明度评选出的最佳上市公司，可望给上市公司完善治理、投资者寻找可靠标的提供新视角。

在第二届新财富最佳上市公司评选中上榜的50家公司，从上市到2019年底，股价相对发行价的平均涨幅为113.96倍，约是A股所有公司这项指标的12倍。其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。

这些Top50公司不仅受到国内外投资机构偏爱，募资能力也更强，资金成本更低。2020年一季度，国内机构持股市值占其流通市值的比例均值高达60.18%，远高于A股公司均值37.25%。过去3年，Top50公司平均每家募资约25亿元，而A股公司平均募资额不到10亿元。2019年，Top50公司平均资金费率为5.41%，所有A股公司为5.85%，深市诚信违规公司则为10.97%。

Top50公司也给予助其做大做强的投资者更多回报。其上市以来至2019年度的平均现金分红率为31.36%，高于A股公司的30.99%、沪深300成份股公司的27.57%；其过去一年的股息率均值为2.58%，高于A股公司均值0.99%、沪深300成份股公司均值1.87%。

市场不仅追捧诚信透明的公司，也对诚信“污点公司”保持警惕。在深交所历年诚信档案中留下违规污点的340家公司，2019年股价平均涨幅为14.22%，大幅跑输大盘。造假严重公司更走到退市环节，融资功能丧失。资金投票与监管处罚的信号明示，诚信一旦丢失，弥补代价高昂。

来源:新财富

作者:鲍有斌、陈舒怡、吴凡

建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，加之中国经济步入存量主导时代，正将诸多上市公司的诚信危机，曝晒于阳光之下。

从疫苗生产造假的长生生物，涉嫌巨额应收账款造假融资的承兴国际控股，到自曝伪造22亿元销售额的瑞幸咖啡；从A股、港股到中概股，因造假而暴雷的公司此起彼伏，更凸显诚信透明的公司弥足可贵。

2020年，新财富再次联合光华-罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“光华-罗特曼研究中心”，由北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院联合创办）共同组成评选团队，展开第二届新财富最佳上市公司评选。

本届评选继续以光华-罗特曼研究中心发布的“中国上市公司信息透明度指数”作为重要指标，对中国上市公司的信息质量和声誉进行综合评估。我们希望，借此寻找对资本市场了解至深的分析师、机构投资者和董秘公认最值得依赖的好公司，从而帮助A股上市公司对标先行者，提升透明度和诚信度，增进国际资本对中国企业和资本市场的信任度。

第二届新财富最佳上市公司评选的样本，包含2017年12月31日以前在A、B股（包括主板、中小板、创业板）上市的3461家公司。

本届评选自2019年6月启动，流程包括如下步骤。

首先，光华-罗特曼研究中心与新财富合作通过问卷收集并利用大数据分析等工具，研制和发布“中国上市公司信息透明度指数”。

其次，在透明度指数基础上，筛选出500家入围公司名单。由新财富和光华-罗特曼研究中心邀请入围公司参与通讯调查并联合进行评估。未参与通讯回复的被视为自动放弃参与评选。

其三，由新财富组织，光华-罗特曼研究中心协助，对部分入围公司展开现场尽调。其中，新财富与金证互通在本届评选中进行合作，金证互通在第二轮走访期间，同步对候选上市公司进行舆情监测。现场尽调中，排名团队奔赴北京、上海、深圳、广州、南京、芜湖、珠海等十多个城市，行程超过5万公里，与上市公司创始人、董事长、总经理、董秘等高管进行面对面访谈，并在工厂、车间、研发中心等现场观摩。

最终，根据调查情况，评选出50家“新财富最佳上市公司”（表1，简称“Top50公司”）；同时，根据尽职调查、所在公司综合得分、相关监管机构的反馈意见，评出“上市公司最佳领航人”奖项。

这50家公司的经验，能为我们建设一个规范透明的资本市场，提供怎样的启迪？

01、Top50公司：百里挑一，诚信溢价显著

本届评选中脱颖而出的50家公司，包括5家创业板公司、9家中小板公司、36家主板公司。相比3461家样本公司，50家公司占比仅为1.44%，堪称百里挑一。

25家公司“霸榜”，8家来自广东

从Top50公司的地区分布看，上市公司数量较多的地区，仍然占据优势。本届评选中，广东有15家公司入选，北京12家，江苏5家，分列前三。此外，浙江，上海和福建各有3家公司上榜。

广东、江苏和浙江经济发达，上市公司为数最多，上榜公司排名靠前自在情理之中，经济大省山东有214家上市公司，却只有1家公司上榜。四大直辖市中，上海有3家上榜公司，远远低于北京的12家，重庆和天津则没有一家公司上榜。

加总两届Top50公司，拥有最多上榜公司的地区依次为广东、北京及江苏（图1）。

从产权结构看，第二届Top50公司中，央企15家，地方国企9家，民企共21家，公众企业5家。总部经济见长的北京，12家上榜企业中只有一家民企，另外有9家央企、2家地方国企。民营经济活跃的广东，15家企业上榜，9家是民企。江苏5家入选企业中，有4家是民企。可以看出，作为民营经济强省的广东和江苏，诸多民企在诚信透明方面依然具有标杆作用。

上榜公司中，央企占近1/3，加上地方国企，占比为48%，这使得Top50公司资产体量较大。截至2019年12月底，Top50公司平均总资产为5335亿元，A股所有公司平均总资产为728亿元，不到Top50公司14%；Top50公司的平均净资产是1401亿元，A股所有公司是119亿元。Top50公司具有雄厚资产实力，蕴含更大扩张可能。

分行业看，Top50公司中制造企业最多，有23家，这与制造业上市公司基数大有关。

上一届Top50公司（详见《新财富杂志》2019年1月号），有25家继续“霸榜”，包括广东8家、北京7家、江苏3家。其中既有爱尔眼科、恒瑞医药等医药龙头，也有万科、招商蛇口等地产巨头。“霸榜”的能源企业中，中国石化、中国神华、长江电力都是央企；陕西煤业则是地方实力派，为陕西国有企业市值第一股。

上一届Top50公司有4家医药公司上榜，本届增至5家，恒瑞医药、爱尔眼科蝉联外，新上榜公司是同仁堂、上海医药、华东医药。按申万行业分类，医药生物A股公司截至2020年4月底共有324家，为仅次于机械设备（365家）的第二大行业。

国企和制造企业近一半、资产体量庞大，使得Top50公司估值水平偏低。截至2020年6月18日，Top50公司平均市盈率为28倍，A股所有公司为66倍。

上市后平均涨114倍，

万科涨4775倍，成A股“涨幅王”

回溯首届Top50公司，如果投资者将其作为投资组合，那么你非常幸运，跑赢了大盘，其2019年股价平均涨幅为38.56%，跑赢上证综指16个百分点。

其中有3家股价翻倍，即长电科技、万华化学和贵州茅台，分别涨166.75%、111.2%、103.47%；恒瑞医药全年涨幅99.7%，海螺水泥和爱尔眼科涨幅都超过90%，接近翻倍；30家公司涨幅超过上证综指涨幅；16家公司涨幅超过50%，不乏大盘股，如中国平安、中国人寿、贵州茅台（图2）。贵州茅台2018年底总市值排A股第七，2019年则连续超过农业银行、中国银行和中国石油，总市值跻身A股前四。

第二届Top50公司的市场表现同样可圈可点。从上市到2019年底，本届Top50公司的股价相对发行价（后复权）平均涨幅为113.96倍（表2），其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。而A股所有公司上市后的股价平均涨幅为9.65倍，Top50公司股价平均涨幅大约是A股所有公司的12倍。

12家“20倍股”中，除国电南瑞、平安银行、上海医药、科大讯飞外，其余8家公司市值涨幅超过上市后收入涨幅；万科、恒瑞医药、同仁堂、科大讯飞、爱尔眼科5家公司市值涨幅超过上市后利润涨幅，显现出诚信溢价。

Top50公司中，股价涨幅最高的是万科，其从1991年上市后，累计涨幅接近4775倍，冠绝A股。恒瑞医药以323倍涨幅，排Top50公司第二。

A股共有3家上市后股价涨幅超过千倍的公司，除万科外，格力电器以涨4090倍排第二，福耀玻璃涨1252倍，排第三。如果有投资者在万科上市时投资1万元买入股票，并持股至2019年底抛售，则可以在北上广深四大一线城市各买一套价值1200万元的住宅。

分红可观，平均股息率超过5年期国债收益率

除股价走势外，价值投资者也看重上市公司的现金分红。

新财富统计显示，Top50公司上市以来至2019年度的平均现金分红率为31.39%。分红率超过50%的公司有5家，最高是永辉超市，为76.52%；锦江酒店、长江电力、森马服饰、海澜之家均在50%以上。沪深300成份股公司历史平均分红率为27.57%，Top50公司领先3.82个百分点。A股公司平均分红率为30.99%（去掉历史分红率超过100%以上的公司），TOP50略微领先A股整体分红水平。

从股息率看，截至2020年6月18日的12个月内，Top50公司均值为2.58%，高于A股公司均值0.99%、沪深300成份股公司均值1.87%。有6家公司股息率超过5%，12家超过3%（图3）。对比无风险收益率看，财政部网站6月18日数据显示，5年期国债收益率大约为2.38%，10年期国债收益率约为2.61%，Top50公司股息率介于二者之间。

机构买入多，募资能力强

2020年2月3日，沪深两市春节后重启，市场情绪受新冠疫情影响，超过3000只股票跌停。国内投资者夺路而逃，北向资金却加速抢筹，全天净流入大约200亿元。

“聪明的钱”在“别人恐惧时贪婪”，只是外资加码人民币资产的一个缩影。根据中国人民银行数据，截至2019年末，外资持有境内股票2.1万亿元，持有境内债券2.26万亿元，存量总额较2018年末增加52.45%，呈现加速趋势。其中，外资持有股票增量近9500亿元，增速为82.61%，远远超过持有债券增量5400亿元、增速32.16%。

截至2020年6月18日，共1603家沪股通、深股通公司进入外资股票池，其中，Top50公司全部进入外资股票池。根据Wind数据，2019年，外资通过沪深股通净买入Top50公司46.73亿股，17家公司获得净买入超过1亿股，平安银行以10.83亿股排第一，京东方以8.45亿股排在第二。外资通过沪深股通净买入Top50公司的股份数量占其总股本的比例，平均为1.51%；最高为平安银行，为5.58%，A股公司的同一指标为0.44%，Top50公司明显有优势。

2020年1月20日，外资持有美的集团股份占其总股本的28%，触及持股比例上限。随着中国股票逐步融入国际主流指数，增量外资不断涌入，低估值与诚信兼顾的Top50公司，或将更受青睐。

第二届Top50公司也成为国内机构重仓标的。截至2020年第一季度，平均有131家机构投资者持有Top50公司股票，持股总市值为46354.17亿元，平均每家公司的机构持股市值达927.08亿元，高于A股公司的均值72.97亿元。而在机构持股占其流通股市值的比例上，A股公司均值为37.25%，Top50公司均值高达60.18%。同时，Top50公司中有46家被机构重仓持有，被重仓比例为92%，高于A股公司的68.57%。

此外，Top50公司的募资能力也颇具亮点。以2020年6月中旬为节点，过去3年，Top50公司募资总计超1200亿元，平均每家公司募资约25亿元，而A股所有公司平均募资额为近10亿元；在募资次数上，Top50公司平均募资次数为0.44次，高于A股市场整体均值0.4次，显示投资者愿意助力这些给予自身高回报的公司做强做大。

对于价值投资者而言，值得长期持有的公司，必然拥有良好的透明度与声誉。Top50公司受到国内外投资者追捧，不仅在于出色的业绩与回报，也在于坚守诚信经营之道的定力。在中国经济和资本市场进入新时代之际，其示范更具现实意义。

02、诚信违规公司：套路虽多，代价日高

过去40年，中国经济的快速发展中，有违诚信的公司不在少数。严重者或是为了速成、赚快钱，在经营业绩上包装造假；或是利用资本市场的漏洞，违规套利。由于企业先行、监管后至，加之失信处罚成本低，许多违规行为野蛮生长。

然而如今，事情正在起变化。

从产业环境看，伴随众多行业进入存量博弈时代，企业全面开启巷战，真实确定的盈利能力与业绩成为活下去的关键，弄虚作假更容易暴露。技术特征显著的创新产业，如分布式存储、不可篡改的区块链，更自带透明的商业生态系统。

从资本市场环境看，一级市场上，资本寒冬中募资不易的PE、VC日趋谨慎，以造假吸引资金、打造高成长神话圈钱的时代终结，PPT创业、PPT研发纷纷现形。二级市场上，伴随金融改革开放，外资涌入A股，价值投资成为主流，长期投资成为方向，被一轮轮收割智商税的“韭菜”也越来越难忽悠，“污点公司”会被资金抛弃，造假公司面临退市风险，融资功能丧失。市场自身的动力之外，严格监管正堵住资本玩家的套利路径，监管层对财务造假等恶性违法违规“零容忍”，也在推动市场环境不断净化。

变局之下，中国企业的价值观和生存策略正经历一轮重塑，诚信违规被引爆者越来越多，受到监管处罚者呈攀升之势。证监会数据显示，2018年，存在违法失信记录的机构多达1251家，违法失信的个人共2333人（图4）。

深交所上市公司诚信档案，更为详细地记录了近20年深市对公司诚信违规处罚日益严格的轨迹。从2001年10月深交所对西部矿业公开谴责开始，截至2020年6月12日，共589次处罚处分记录中，涉及340家公司，多家公司多次涉及。2016年以前，处罚记录总共不过10次；至2017年迅猛新增67次，2018年167次，2019年增加237次；2020年6月12日前增加108次。

2019年全年，深证成指涨44.08%，创业板涨43.79%；340家诚信违规公司股价平均涨幅为14.22%，大幅跑输大盘。这一资金投票显示，市场对诚信“污点公司”保持着警惕。诚信一旦丢失，弥补代价高昂。

新财富对深市2019年有诚信违规记录的190家公司作进一步分析发现，其违规行为主要涉及信息披露违规或不及时、财报违规、承诺违规等，在市场上颇具代表性。

真实性存疑的信息披露

上市公司诚信违规为数最多的是信披违规，主要包括披露内容可能存在重大误导，重大事项的关键信息存在明显遗漏，选择性披露影响股价的重要信息，以及披露不及时等。公开信息披露是投资者了解上市公司经营状况的重要依据，无论虚假陈述还是延迟披露、不披露，都会导致风险揭示不充分，影响投资者的判断，有损其利益。

信披违规公司中，獐子岛（002069）更是奇葩，其从2014年开始，多次上演“扇贝跑了”大戏。2014年10月，獐子岛宣布其海洋牧场遭遇黄海“冷水团”袭击，致使百万亩底播虾夷扇贝绝收，公司由2013年盈利9700万元大变脸，亏损约12亿元。2018年1月，因“降水减少导致饵料生物数量下降”，扇贝被“饿死”；2019年一季度，“底播虾夷扇贝受灾”；2019年11月，“底播扇贝出现大比例死亡”。

农林牧渔板块因为生物资产的盘点、计量、价值评估难，成为诚信违规多发地。海域养殖存货尤其难以精确测量，让獐子岛“扇贝故事”出现不同版本，不仅打击投资者信心，更扰乱资本市场正常秩序，这对监管提出挑战。

2014年证监会组织20余人的专项核查组，进行现场核查，最终未发现獐子岛2011年虾夷扇贝苗种采购、底播过程中存在虚假行为。2018年2月，獐子岛因涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。

证监会借助北斗导航定位等技术，最终查明其成本、营业外支出、利润等造假，并对獐子岛处以60万元顶格罚款；对公司15名责任人处以3万元至30万元不等的罚款，对4名主要责任人采取5年至终身市场禁入处罚。

虚增收入利润，财务造假

2020年影响最为广泛的造假事件，非瑞幸咖啡（LK.O）莫属。1月31日，做空机构浑水发布近百页报告，指责瑞幸咖啡涉嫌财务造假。4月2日，瑞幸在官网上主动坦白，2019年二至四季度期间，公司首席运营官和几名员工进行财务造假，涉及收入22亿元。

造假不只中概股有，A股市场同样存在。2019年6月被证监会立案调查的新纶科技（002341），堪称典型。

2015年，新纶科技传统业务盈利能力下降，亏损1.06亿元。为加快转型，其一方面定增募资，一方面大举收购。与此同时，2016-2018年，新纶科技通过与自然人张和春控制的多家公司虚构贸易业务的方式，累计虚增营业收入约7.37亿元，虚增采购成本5.38亿元，虚增利润约1.8亿元。其中，2016年虚增收入占当年收入的20.29%，虚增利润占当年利润总额的142.73%；2017年虚增收入占当年收入的16.39%，虚增利润占当年利润总额的50.67%。

证监会2020年5月下发行政处罚决定，新纶科技被警告并罚款60万元；实控人、董事长侯毅被警告，罚款30万元；其他18名时任董监高被警告并罚款3万-15万元不等。虽然行政处罚的金额不高，但亏损投资者的集体诉讼索赔正在路上，新纶科技和相关责任人将付出更高代价。

而参照过往美国上市公司财务造假案例，瑞幸高管被处巨额罚款乃至领受长期刑罚，不是没有可能。

资本游戏一地鸡毛，收购承诺难以兑现

并购重组引发的失信，近年颇为普遍。2014、2015年的牛市中，公司并购重组概念往往会推动股价连续涨停，上市公司也愿意支付较高溢价来推进并购重组，导致并购市场火热，标的估值水涨船高，动辄增值几倍乃至10多倍以上。

收购狂欢下，巨额商誉悬顶。截至2019年末，A股公司商誉总规模为12588亿元。

利用好并购工具，企业就有内生发展加外延发展两条腿，但并购标的选择不当，盲目给予标的公司高估值，也会留下隐患。到2018-2019年，前些年收购公司的三年业绩承诺期满，许多标的公司承诺不达标，上市公司迎来商誉密集暴雷期。

2018年，计提商誉减值损失的上市公司共882家，损失总额达到1667.6亿元。截至2020年4月30日年报季结束，2019年出现商誉减值的A股公司共624家，超过亿元有163家，有12家公司在20亿元以上，集中在传媒、汽车和医药生物行业。

商誉大幅减值吃掉公司利润，导致许多公司巨亏。2018、2019年，天神娱乐、众泰汽车分别成为A股“商誉减值王”，前者是承诺期满后暴雷，后者是期内业绩暴雷。

众泰汽车2019年商誉减值61.2亿元，亏损111.9亿元。其缘起是，2017年，应建仁、徐美儿夫妇全资持有的铁牛集团，通过实际控制的金马股份，以116亿元的高估值收购旗下另一资产永康众泰，之后将上市公司更名众泰汽车。这一“左手倒右手”的交易中，116亿元的估值较永康众泰净资产22亿元，增值约94亿元，增值率为429%，由此给上市公司带来巨额商誉。

永康众泰当时承诺，2016-2019年经审计的扣非净利润分别不低于12.1亿元、14.1亿元、16.1亿元、16.1亿元。但汽车行业近年销量下滑，加之新能源车因补贴退坡，销量断崖式下跌，众泰汽车亏损不断扩大，扣非净利润2016年为12.33亿元，勉强完成业绩承诺；2017年为13.42亿元，完成率95.15%；2018年为-4.91亿元，完成-30.52%；2019年更是巨亏近百亿。

天神娱乐的情况类似。其实控人朱晔，曾用234万美元拍下巴菲特2015年的饭局。2014年借壳科冕木业上市后，天神娱乐于2015-2017年发起10多起并购，以重金收购网游和影视公司。其中5起重大资产重组，耗资100亿元收购了11.76亿元的净资产，所涉标的资产评估增值率均高于325%，最高达223倍。

这些高溢价收购的标的，业绩在2018年之前的承诺期内均达标，2018年开始纷纷变脸。2018年，天神娱乐以40.6亿元商誉减值损失、净亏损69.78亿元，成为A股“亏损王”。2019年，天神娱乐再次计提4.9亿元商誉减值。

2018年5月9日，朱晔被证监会立案调查，天神娱乐股价应声下跌，从50元/股一路跌至11元/股附近。而朱晔早在危机显露之前就将所持股权全数质押，拿到7亿多元的资金。

国金证券统计了2011年以来A股600个业绩承诺期为3年的项目，发现承诺期第一年业绩完成率平均值达到111%，此后逐年递减，第三年平均完成率降至98%，原因是，承诺未完成的项目占比由第一年仅8.33%上升至第三年34.33%。

溢价收购时许下的承诺难以兑现，一方面可能在于行业竞争格局发生变化。并购中估值增值率越高，承诺业绩增长率也就越高，高增长泡沫破灭后，不少公司难以顺利兑现承诺。不过，也有很大一部分原因在于，完不成业绩承诺的补偿代价太低，远低于高溢价出售资产套现带来的回报及其衍生的股价上涨收益，因此，承诺轻如“戏言”，甚至沦为操纵股价的忽悠工具。

股东违规，折射治理结构缺失

新财富调研Top50公司发现，诚信透明的公司往往有相应的企业文化，而这与创始人的理念有莫大关系。相反，有些上市公司诚信违规，正在于控股股东漠视公司治理原则。

以*ST赫美为例，2017年7月到2018年6月，其为两家全资子公司银行授信提供担保，并为董事长王磊个人债务担保，涉及金额超过13亿元，占2017年末公司净资产的73%，未履行审议程序和信披义务。其中，2018年4月至6月，王磊以赫美集团及其全资子公司赫美商业名义签署借款合同，资金直接汇入王磊控制的首赫投资及其关联方指定账户，涉及金额2.4亿元。

2019年11月14日，深交所对赫美集团、王磊进行公开谴责，对财务总监，副总经理兼时任董秘通报批评。通报中还披露了其他信披不及时、不准确等违规事实。统计显示，2018年11月至2020年6月，在深交所诚信记录中，*ST赫美被5次通报批评，1次公开谴责。

大股东、实控人增持承诺期满后，不增持或象征性增持、增持比例过低，此“忽悠式”增持的违规现象也不少，2019年深市共有16家公司涉及。2017年11月22日，远程股份（002692）公告，夏建统作为公司原实际控制人，在一年内拟增持不超过总股本2%且不低于1亿元股份。至2018年11月23日承诺期满，夏建统却没有增持。2019年2月，深交所对其通报批评。

深交所处分的340家诚信违规公司，民营企业超过2/3。如何完善公司治理结构，管住控股股东，尤其值得民营企业重视。

技术公司透明守信成新命题

2019年7月科创板开板，为中国经济创新驱动提供新的支撑，同时也带来了科创企业如何恪守诚信透明原则，以及一些高科技股难看懂、水分大的新命题。

目前，包括睿创微纳（688002）、东方生物（688298）等公司均已出现信息披露不完整或不准确的情形，博瑞医药（688166）更因将试验性生产称为“批量生产”的误导性陈述，被江苏证监局出具警示函。

2020年4月，容百科技（688005）、杭可科技（688006）因招股书未充分提示风险等问题，被罚1年内不接受其公开发行证券的相关文件。

技术为王时代，高科技企业不仅要在信披上兼顾专业与直白易懂，也需要在保守核心机密的同时，诚实、充分地披露自身的技术水平与风险。

事实上，无论中外，伪科技公司并不鲜见。硅谷明星创业公司Theranos，号称掌握颠覆性的血液检测技术，只需在合作药房采几滴指血，4小时能得到240多项检测结果，费用比医院便宜一半。其估值最高达到90亿美元，创始人、19岁从斯坦福辍学的伊丽莎白·霍尔姆斯被称为“女乔布斯”，曾入选《时代》2015年世界最具影响力100人。

在华尔街日报记者调查下，霍尔姆斯建造的“乌托邦”终于塌陷。美国证券交易委员会（SEC）最终认定，其存在欺诈投资者行为，以虚假宣传获取7亿美元投资，并向霍尔姆斯和Theranos发起诉讼。Theranos最终解散，霍尔姆斯支付50万美元罚款和解，10年内不能担任上市公司高管和董事。

当AlphaGo于2016年3月横空出世后，创业公司也找到造假捷径。总部设在洛杉矶和伦敦的众包平台Engineer.ai，宣称能利用AI技术，实现网站和App的自动化开发。其在2018年11月A轮融资时，得到软银等多家机构约3000万美元投资。好景不长，公司前首席商务官起诉Engineer.ai，称其夸大实力以获取投资。华尔街日报经过调查发现，其原来使用印度程序员冒充AI。

传统企业的造假套路容易识别，披着高新技术艳丽外表的新经济公司造假，属于难以明察的雷区，未来值得关注。

失信的成本：中小股东套牢，

投行“入坑”，大股东难以全身而退

种种上市公司诚信违规行为背后，多是股东或管理层的牟利动机，受伤的往往是中小投资者或其他利益相关者。

瑞幸造假背后，即是股东对超常扩张从而获得超额回报的追逐。2017年7月，钱治亚离开神州租车，在陆正耀的支持下创立瑞幸咖啡，对标星巴克。在光大融资租赁、中关村科技租赁、浦发银行、贝莱德、中金公司、大钲资本等机构的投资推动下，瑞幸咖啡从创立到IPO仅用18个月。

2019年12月31日，钱治亚的持股市值高达101.8亿元。根据浑水报告，陆正耀及其姐姐、钱治亚3人所持瑞幸股票，在2020年1月增发前，质押比例分别为30%、100%、47%。彼时瑞幸股价在高位，套现金额自然不是小数目。

造假事件一出，瑞幸股价雪崩，此前未卖出1股的A轮投资者愉悦资本无法斩仓，和中小投资者一样欲哭无泪。被波及的还有摩根士丹利、瑞信等大行，据彭博报道，多家海外大行以极低价格通过处置陆正耀质押的瑞幸咖啡股份收回约2.1亿美元后，仍面临巨大缺口。

因造假退市的长生生物，也是如此。被捕待审判的原董事长高俊芳虽未曾减持，其子也是副董事长的张洺豪，质押股权近1.67亿股，占其持股数量的96%。兴业证券先后6次接受张洺豪质押，总市值约26亿元，按照40%融资额，张洺豪套现超过10亿元。通过减值测试，兴业证券2018年对张洺豪质押股票计提减值准备4.51亿元，2019年12月再次计提1.46亿元。

长生生物造假曝光前，股东数有大约2.5万户，股价接近29元/股；退市前，其股价已经跌至0.77元/股。天神娱乐股东在借壳前不过5000多户，至2019年9月末达到巅峰，大约为5.18万户。天神娱乐市值最高约400亿元，现大约20亿元，跌掉95%，又有多少中小股民被闷杀？

失信严重的公司，除了中小股东与投行被拖累，大股东要全身而退，也并不容易，比如应建仁夫妇。

按照众泰汽车重组时的补偿协议，其控制的铁牛集团2018年度应补偿41.74亿元，对应4.68亿股。补偿后，铁牛集团还持有3.18亿股，持股比例将降至20.39%。不过永康众泰2019年依旧没有完成业绩承诺，2019年度铁牛集团最大业绩补偿预计在7.92亿股以上。应建仁能否控制众泰汽车，成为疑问。

投资众泰汽车的机构，也受牵连。2017年8月，众泰汽车实施增发，募资现金20亿元，发行价格为9.63元/股。青岛国信资本、财通基金、博时基金、中意资管、山高（烟台）新能源、北信瑞丰共认购15亿元，锁定期1年。2018年9月解禁期到来，众泰汽车股价不足6元/股，此后震荡下行，上述机构无一获利。截至2020年6月19日，众泰汽车股价为1.83元/股，和增发价相比，下跌81%。至2019年9月末，青岛国信、山高基金位列众泰汽车前十大股东，被深深套牢。

2015年12月，永康众泰完成一轮融资，天风智信出资10亿元取得9.09%股权。重组后，其持有众泰汽车5.84%股权，如今这部分股权市值不足3亿元，浮亏超过七成。

2015年3月底，众泰汽车还是金马股份时，股东数量为3.36万户，至2017年底，股东增加至7.33万户高位；即便到2019年9月末，股东数量为6.57万户，中小股民套牢者应不在少数。

雪崩时，没有一片雪花是无辜的。诚信违规，机构个人各承其重，但其背后，常常是一场逐利的合谋，无论操盘的大股东和董监高，抱薪的一、二级市场投资机构，乃至助力的中介机构，以及热衷于追风口、炒概念的中小投资者。而诚信生态的建设，也需要市场参与各方的共同努力。

03、多管齐下，打造规范透明市场

如果说2020年是非正常成长神话的彻底终结，那么，它也将是一个合规增长新时代的开始。一方面，市场环境改变，违规事件连连暴雷，市场用资金投票；另一方面，新《证券法》实施，监管从严叠加严峻法制，失信成本大增，都在倒逼上市公司补上诚信这门长期被忽视的功课。

监管：新《证券法》重罚欺诈，有望震慑违规

过往的法律框架下，A股上市公司处罚相对较轻，违规成本过低，是诚信违规案件攀升重要因素之一。

中国资本市场历经30年发展，超过3800家上市公司，根据Wind数据，至2020年3月底，这些公司总计被罚款3127次，罚款总额32亿元，平均每次罚款大约100万元。领过千万以上罚单的公司共有27家，集中在金融行业，银行有8家，券商有9家。罚金超过亿元的有7家，最高是光大证券（601788），罚金为5.28亿元，和“乌龙指”有关。而与诚信相关的罚款数额有限，比如，信息披露案件的顶格处罚仅为60万元。

不过，随着新《证券法》2020年3月实施，违法违规成本大幅提高，其中涉及诚信方面的处罚加重，可望形成震慑。

按照新法，对于欺诈发行行为，尚未发行证券的公司罚款从原来最高60万元提高至2000万元，已发行证券公司罚款从原来最高为募集资金的5%提高至1倍；信息披露报告或信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，处以100万元以上、1000万元以下的罚款。

在原证券法体系下，重组上市中的造假行为，一直未被认定为欺诈发行。3月20日，证监会根据新《证券法》，修改并发布《上市公司重大资产重组管理办法》，明确标的资产财务资料隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，也应认定为欺诈发行；欺诈发行责任主体将被处非法募资10%以上、1倍以下罚款，或将一退到底。带来巨额商誉爆雷的高溢价并购，有望收敛。

参照资本市场更为成熟的美国来看，20世纪60年代末，美国公司也热衷于“频繁并购、炒概念、再圈钱”，21世纪初，多宗造假和欺诈大案集中爆发，安然、世通、环球电讯、施乐、壳牌等一批“白马股”爆出财务舞弊。

2002年《萨班斯·奥克斯利法案》正式生效，成为美国公司治理的分界点。SEC对上市公司违规信披、证券操纵等大案的处罚面拓宽，涉案公司及高管、会计师事务所、投行等机构均被处罚，并强调对高管个人严惩重罚，对公司的罚款由250万提高至2500万美元；个人罚款由100万提高至500万美元，刑期上限由10年提高至25年。安然公司CEO、CFO不仅被重罚千万美元以上，还分别被判刑24年、6年（表3）。倾家荡产的处罚，对市场起到威慑作用。

重罚之外，集体诉讼也是美国市场扼制违规的另一利器。新《证券法》也规定了具有中国特色的集体诉讼制度。

2020年5月8日，南京中院受理怡球资源（601388）、蓝丰生化（002513）、辉丰股份（002496）、澄星股份（600078）4家公司虚假陈述引发的民事赔偿案件，告知符合条件的投资者在指定的时间内登记起诉，主张相应的投资损失。作为新法实施后国内首批证券集体诉讼案，其判例将带来示范效应。

除了上市公司，中介机构等也可能被集体诉讼追责，这无疑有助各方勤勉履职。

上市公司：诚信文化看上去很软，下手却必须硬

外部威慑之下，上市公司无疑需要从内部建立诚信的文化，规范的公司治理结构，以及经营业务、财务会计、信息披露等一系列层面的约束机制。

新财富走访多家Top50公司，与董事长、董秘等高管交流，发现它们往往在诚信建设上确立了成熟的机制。

首先，文化方面，重视公共信任资本，在其企业文化、核心价值观中，坚持诚信对待所有利益相关者是重要组成部分。其次，内控方面，建设了严格的廉正合规制度和防火墙，遵循高标准的商业行为规范。再者，执行方面，不因“恶小”而不为，对违法违规行为零容忍。此外，公司管理层在诚信、廉洁上明确表态也非常重要。

新财富的调研显示，Top50公司大多有讲求诚信的企业文化，老字号在这方面极具代表性。第一、二届Top50公司中，云南白药、贵州茅台、广州酒家、同仁堂4家老字号入选，广州酒家的企业精神是“诚暖顾客心，做到待客诚心、服务诚恳、买卖诚实”，19个字中有4个“诚”字；贵州茅台核心价值观是“以人为本，以质求存，恪守诚信，继承创新”，并把“至诚至信”作为行为底线。诚信不仅是老字号的文化精髓，更是其立店之本。

诚信文化看上去很软，下手却必须硬。这方面，阿里巴巴（BABA.N）的经验值得一提。马云一直想让阿里活过102年，为此，阿里把诚信当做核心价值观，其对员工职业行为的约束，早期主要靠文化宣导以及创始人言传身教。伴随公司规模与员工人数成倍增长，2009年，阿里出台商业行为准则；2010年，淘宝率先设立廉正部门，重点查处、打击员工违规行为；阿里2012年设立集团一级部门“廉正合规部”。

作为高度独立的诚信准则落实机构，廉正合规部专职腐败调查、预防及合规管理，只向集团首席人力资源官（CPO）汇报，与各业务线以及内审、内控部门都保持充分独立；同时被赋予“上不封顶”的问责权限，从淘宝小二到高层，一视同仁。正是在铁腕治理下，市值超5000亿美元的阿里巴巴，逐步建立高效的诚信体系。

Top50公司也不例外。在歌力思，对诚信严要求从人才招聘环节就开始。有些人看上去非常优秀，但如果公司了解到其实际经历与简历不符，就坚决不录用。歌力思员工因为诚信违规，会付出巨大代价。曾有店长因为某款服装热卖，将仓库二等品产品放在店里当正品销售。虽然该行为不为私利，但对顾客来说无疑是欺骗，最终该店长被辞退。歌力思董事长夏国新对新财富表示，诚信不仅指员工对消费者，下级对上级，还包括上级对下级，公司对加盟商、供应商、投资者、当地社区、顾客等各个利益相关方的诚信。

温氏股份的发展，得益于首创“公司+农户”模式，即公司负责种苗培育、饲料营养、疾病防控、品质控制、销售服务等环节，农户负责养殖，最后由公司收购。而其之所以曾连续多年成为A股畜牧业市值第一股，正在于坚持诚信经营理念，明确无论行业环境如何，都严格按照合同价回收，保证农户获利。

另一家Top50公司隆基股份向公司股东、员工、合作伙伴作出承诺则包括：始终秉承诚信正直的价值观，在与合作伙伴的合作过程中，自觉遵守法律法规，不侵害其他组织或个人的合法权益，坚持诚实守信、公正廉洁的道德准则。

审计风控部作为隆基股份反贿赂合规职能部门，负责建立、评估、改进管理体系，保证体系的充分性、有效性。隆基鼓励员工及合作伙伴对公司内的违规行为勇于发声，并承诺对举报人、举报信息严格保密，相关规则还体现在《员工手册》中。外界可以通过微信小程序、举报电话和电子邮件向隆基举报。

隆基股份创始人李振国指出，一家令人尊敬的企业，需要员工爱戴、客户满意、合作伙伴支持、股东信任。隆基始终秉承的3个关键词是：可靠、增值、愉悦，这也是其核心价值观。

万科的廉正合规实践在地产公司中更有标杆性。《万科职员职务行为准则》1996年出台。按照准则，职员有贪污、受贿和作假欺骗公司行为，无论给公司造成损失与否，公司均可无条件与之解除劳动合同。

万科每年开展“廉正认证”。包括董事长在内，全员参加廉正认证考试，试题内容主要是常见的违规行为，目的是让全员明准则、知底线、保安全。及格分数为满分100分，未及格者需循环补考，直到及格为止。

除了自律，还有他律。万科开通多个举报渠道，包括但不限于举报网站和举报邮箱等。收到举报后，由集团监察审计部负责调查，通常会在一个星期内给予跟进处理。万科举报原则是举报保密，实名优先，查实有奖。

万科还参与了中国企业反舞弊联盟，成员之间实现信息共享，凡已被联盟成员公司确认有行受贿、侵占公司财产、出卖公司商业机密、利用职权谋取不当利益等行为，被解除劳动合同且内部公开处理的人员，均属于不诚信职员范围。2017年12月，万科某区域品牌公关部负责人俞某，因严重违规违纪被公司公开处理后列入失信名单；2018年2月入职联盟企业融创后，因其在万科违规行为被发现，即刻被解雇；4月，其再次入职联盟企业碧桂园，又因同样原因被解雇。

Top50公司重视诚信制度建设，也体现在对ESG（环境、社会及管治）报告的重视上。新财富统计显示，根据公司公告，2019年度全部3865家A股上市公司，出具独立ESG报告的有516家，占比仅为13.35%。相比之下，Top50公司中，有44家出具独立ESG报告，占比高达88%。其报告的平均长度为65页，最少的有6页，最长的有144页，半数公司高于报告平均长度；有7家公司最早于2008年开始出具报告，有2家公司分别出具了中英文报告。

以中国中铁为例，其ESG报告的管治篇中，从公司治理、合规管理、反腐倡廉、审计监督、规范关联方交易等方面进行阐述，包括成立公司违规经营投资责任追究工作领导小组等机制，落实诚信制度建设。

上市公司把诚信、合规、透明作为资本市场新时代的底线思维，通过自律完善诚信体系建设，有助于其进一步获得市场青睐。

事实上，除了上市公司，将“诚信”作为核心价值观的公募基金和PE等机构投资者，也不少见。比如，华夏基金的价值观是：诚信、尊重、创新、共享。易方达基金的核心价值观是：诚信、正直、开放、自省。南方基金的核心价值观是：客户、诚信、共享、奋进。国泰基金的核心价值观是：专业、守信、进取、和谐。著名PE鼎晖投资的六字方法论就是：诚信、专业、品牌。

机构和投资大佬既然将诚信列为生存信条，投资时对有诚信“污点”的公司和个人，自然避而远之。

在高瓴资本张磊的投资理念中，非常重要的一条就是诚实，从来不要去骗别人，也不要骗自己。他认为，有时候，也许有人不诚实也能成功，但这种成功第一不会持久，第二是最后会搬起砖头砸到自己的脚；到最后投资人比的是品质和心性，企业家最后比的是品质和格局观。

赛富亚洲投资基金首席合伙人阎焱认为，投资就是投人，投人主要看两个特质：一个是能力，一个是诚实，企业能否成功、能走多远，与创业者是否诚实紧密相关。

红杉中国沈南鹏选项目的六大秘诀中，一个就是“看人”。他认为，创始人和团队能力确实很重要，执行力是决定创业公司在初创期后能否融到钱的关键节点，因为没有执行力，所有的idea、所有的远景目标都是空谈；但更重要的是创业者要讲诚信，不要忽悠投资人。

机构大佬对忽悠者抱以警惕，对诚信者也会给予青睐。因为诚信，Top50公司获得的溢价，也体现在融资上，其资金成本明显更低。

李振国即表示，公共信任资本是企业的软实力，有社会责任感的公司会得到社会公众的认可。公共信任度高且业绩良好的公司会更受到投资者青睐，在发债等融资时也往往有更低的资金成本；此外，当企业遇到风险时，公共信任资本能为企业争取更多的社会资源支持，帮助企业共渡难关。

Wind数据显示，隆基股份发行的公司债“16隆基01”，“18隆基CP001（已到期）”，票面利率分别为5.85%、5.3%。温氏股份发行的“17温氏01”、“17温氏02”、“19温氏01”，票面利率分别低至3.1%、4.87%和3.8%。

夏国新也介绍，歌力思2019年收购法国著名时装品牌IRO剩余股权时，需要从银行贷款，“利率极低”。

截至2020年6月28日，万科存续债券共38期，最高票面利率为5.36%，最低为0，平均为利率3.22%。对于普遍高负债的房企来说，万科的资金成本优势尤为突出。

根据新财富统计，第二届Top50公司2019年长期借款总和为13343亿元，短期借款总和为6302亿元，财务费用中的利息费用为1062亿元，大致测算，平均资金费率为5.41%（图5）。首届Top50公司，2019年长期借款为14766亿元，短期借款为5445亿元，利息费用为864亿元，则平均资金费率为4.27%。

相比之下，所有A股公司2019年长期借款71708亿元，短期借款为51556亿元，利息费用为7215亿元，总平均资金费率为5.85%。深市诚信违规公司，2019年总利息费用为523亿元，其中长债1844亿元，短债2922亿元，总平均资金费率达到10.97%。Top50公司的资金成本明显低于A股公司，同时大大领先深市诚信违规公司。

诚信透明的关键先生：上市公司领航人、董秘与CFO

当下，市场对于诚信越来越看重。证监会证券期货市场诚信信息查询平台2019年共为公众提供4890万余次查询，日均15万余次，较2018年增长10余倍。

然而，中国证券投资者保护基金有限公司的统计数据从另一个角度揭示，2018年，上市公司董事会成员、监事会成员和高管诚信记录得分为95.34分、99.30分和94.77分，较2017年分别下降1.02分、0.04分和1.2分。其中，166家公司有现任董事、25家公司有现任监事、186家公司有现任高管，在考察期内被监管部门公开处罚。

公司实控人或有利益诱惑，在诚信上违规铤而走险；而公司财务总监、董秘等高管，作为职业经理人，也是信披中的第一把关人，但在过往处罚案例中，财务总监、董秘被谴责、收到罚单、被市场禁入者不在少数。

一切违规行为的核心是人。上市公司的诚信透明，最终要回归关键人的认知与约束。

首先，需要实控人坚守经营底线。牧原股份的秦英林便经过了这样的考验。在瘦肉精养猪成为业内潜规则的2000年，他却表态：“宁可不赚钱，甚至是赔钱，也坚决不能使用瘦肉精。谁用，开除谁！”

其次，董监高群体不仅要顶住压力，守住职业道德底线，作为把关人之一，还需要加强对实控人、大股东的培训，组织公司相关部门及负责人进行公司治理、财务会计、规范运作、信披、内幕交易等自查，从源头上防范风险；否则东窗事发时，持“没权利、不知情、未参与、非专业人员”等理由抗辩，也难以翻盘。

除了各方抱持诚信理念，严格自我约束之外，也需要实控人和高管层有成熟的互动、分享机制。这方面，美的集团堪称典型。早已完成经营权转移的美的集团，在股东与经营层的关系上坚持“契约经营，利益共享”，股东给予经理人充分信任与激励，从而达成企业长期稳健成长、股东和经理人财富倍增的多赢。

整体来看，只有从法律制度、监管机构严厉惩处，市场主体、中介机构、核心个人严格自律，市场用资金投票的系统工程上层层把关，方能提高中国上市公司的诚信水平，打造规范、透明的资本市场。