创业板改革并试点注册制平稳落地，这无疑给中国资本市场即将迎来的30周年华诞送上了一份大礼包。而对于长期以来为资本市场源源不断输送优质企业的创投行业来说，更是一次鼓舞人心的绝佳契机——退出难“破冰”、“募资难”有望缓解，创投市场有望形成“投资—退出—再投资”的良性循环。

但与此同时，随着注册制深入推进，IPO也将呈现常态化发展，一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄，发行失败、上市破发等现象或将频繁出现。因此，创投机构投资的终极目标不仅仅是企业上市，还是企业上市之后能有好的表现。可以预见的是，注册制下，创投机构将加速回归真正的价值投资逻辑。

流动性溢价将缩窄 破发倒挂或频发

科创板推出已满一年，创业板注册制首批受理企业名单也已经公布，二级市场的一系列变革，正在给一级市场投资带来前所未有的局面。门槛降低、包容性增强、确定性更强 ，对创投机构而言，无疑是一个极大的退出利好。“创业板注册制改革，为创投机构的退出提供全新的、更加广阔的渠道，从而提高创投市场资金的使用效率。”盛世投资管理合伙人陈立志表示。

注册制的到来，显然让资本市场的供给更加丰富，但一个不可忽视的问题是，供给加速对资本市场而言，势必会使供过于求的矛盾进一步突出。前有科创板为鉴，多家企业上市后股价大涨，后续均出现大幅回调，投资人普遍认为，科创板上市公司的估值泡沫真实存在，而创业板注册制施行之后，这种现象也会大概率发生，尤其需要警惕。

“供过于求必然引发企业股价下跌，或者长期处于低谷，企业看似上市容易，但发行失败、股价倒挂、交易稀少的风险也将大大提高。”华睿投资董事长宗佩民指出。事实上，二级市场相对一级市场而言，长期享受较高的流动性溢价，但近两年一级市场项目价格水涨船高，一定程度上缩窄了一二级之间的价差。陈立志表示，随着创业板注册制的深入推进，上市不再是稀缺资源，未来一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄。

还需警惕的是，尽管一级市场项目经历多轮洗牌，但部分头部项目的价格依然居高不下，这将为一二级市场估值倒挂埋下隐患。陈立志认为，随着创业板注册制的实行，企业上市后或许会面临估值回落的问题，对创投机构而言，即便项目上市了，仍然可能没法获益退出，因此，更加需要对一级市场估值过高的项目保持警惕。

加速资金回流 利于创投募资

一直以来，IPO都是创投机构项目退出的主要渠道。但过去的上市审核制度使得企业过会率时高时低，企业上市等候时间长，能否上市充满不确定性，让创投机构时常陷入“退出难”的困境。由于没有良好的退出收益，身处资本寒冬的创投机构则更难获取新的投资资金。因此，在创投机构看来，注册制的到来将很大程度上破解退出难的局面，从而有利于创投行业的募资。

“由于退出困难，当前创投机构投资新项目，很大程度上需要依靠新募集资金。创业板注册制推出后，创投机构通过加快退出，及时回笼存量项目资金，能够增加自我回血能力；另一方面，也有望提升投资者对于一级市场的信心，推动资金向一级市场回流。”陈立志说。松禾资本合伙人袁宏伟也认为，创业板注册制实施后，许多项目能在投资人接受的时间范围内退出，无疑增加了投资人投资创投市场的信心，会有更多人配置资产到这个领域。

但是，这并非一蹴而就。上海联创投资总裁周水文表示，经过此前的市场教育，创投市场的出资人变得更加谨慎和成熟，资金即使进入，也会投向有业绩、诚信、稳定的管理团队中。因此对市场上很多基金来说，募资难依旧是常态。

在宗佩民看来，我国的LP市场已经今非昔比，出资能力过千万的民间资本已大面积式微，出资能力在100～1000万之间的小额出资人又被排除在外，不受监管部门、托管银行与投资机构的欢迎。目前创业投资的资本来源绝大部分是政府引导基金、国有企业资本与保险金等，对大部分投资机构而言，募资难题依然存在。但若有了良好的退出收益证明自己，也的确有利于创投机构的募资。

即使退出效应对促进募资收效甚微，但有一点可以肯定的是，创投市场的“正循环”正在被打通。“通过加速退出，创投机构有更多的资金用于投资，项目方也有更多资金用于发展，为创投机构创造更好的回报，这样市场就有望形成‘投资—退出—再投资’的良性循环。”陈立志说。

警惕Pre-IPO项目的投资风险

创业板注册制实施之后，可以预见的是，未来一两年，IPO仍将是创投机构的主要退出渠道。据记者了解，当前创投机构们已在为创业板注册制积极准备，梳理已经投资过的符合上市条件的企业，“我们也有将近20家被投企业符合新的创业板上市标准。”袁宏伟说。

而在上市渠道变得更加通畅，一二级市场的流动性溢价依然存在的情况下，“临门一脚”的投资行为在当前似乎更加有利可图。“不可否认，现在仍然存在一二级市场的套利空间，也依然有不少收益，因此依然会有机构采取Pre-IPO策略。”袁宏伟对记者表示，创业板和科创板的注册制给市场的供应都是一个循序渐进的过程，一二级市场的价差不会那么快就抹平，因此助推了Pre-IPO策略。但这不是一个长久的策略，从制度设计来看，市场供给将逐渐加快，IPO也会进入常态化，利差将逐渐缩小，这个策略自然也会受到打击。“短期来看，效果不明显，但长期来看，制度设计还是支持长期价值投资者的。”袁宏伟说。

实际上，Pre-IPO的热潮一直存在，注册制对于Pre-IPO策略的机构投资者来说，则是一把双刃剑。一方面，项目退出加速，另一方面，上市供给增加，上市公司的估值或将降低，套利空间也随之缩窄，甚至存在项目上市却浮亏的可能。

但就目前来看，尽管当前市场上多次出现破发现象，也阻挡不了套利的投机者。达晨财智总裁肖冰表示，从目前形势来看，再去投资Pre-IPO项目风险非常大，而且机构现在投资，要等3-5年后才能退出，那时资本市场的红利已经殆尽了。只有IPO市场逐渐理性和成熟，新股破发情况、发行失败现象大面积出现，投资人才不会再盲目追捧新股。

退出效应暂未显现 终将回归价值投资逻辑

企业上市通道变得更加畅通，只要有足够的资金投资一家中后期的成熟企业，即可在可控的时间内实现退出变现。有业内人士担心，这将使越来越多的资金集中在中后期项目，而早期资本则更加短缺。“现在的创业投资市场更多资金已经集中在中后期了，早期投资缺钱的情况早已发生。”宗佩民表示，短期内，这种情况或将依然延续。

但与此同时，一级市场的估值也会随着市场资金的分化而出现结构性的变动。宗佩民表示，随着后期资本供给大量增加，早期资本供给不足，早期投资的估值会有所下降，后期投资的估值可能持续上升。这也一定程度上增加了后期投资的风险。

周水文则认为，一级市场的估值变化，或将呈现一个先升后降的过程。“开始由于对IPO预期偏乐观，可能会刺激一级市场估值上升。但随着二级市场趋于成熟理性，会反过来降低一级市场预期。”

在此次创业板改革中，也给未盈利企业的上市预留了空间，只是未盈利企业上市标准一年内暂不实施，一年后再做评估。这也意味着，创业板对上市企业放开了盈利要求。此外，在三套上市标准中，其中一套为“市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。”这在袁宏伟看来，属于比较早期的企业，“我们周边很多这种企业，特别是技术类的科技项目，所以这个制度设计给我们投资这类企业营造了很好的环境。”

IPO常态化短期带来的套利空间，是否会吸引更多资金聚集后端，而早期投资继续遇冷？“在一个有效的市场情况下，不应存在长期的套利空间，所以不会吸引资金聚集。”周水文认为，注册制会让市场对价值的发现更加有效，即使出现资金聚集，也是短期的。而宗佩民也相信，经过三年左右的市场洗礼，创业投资最终会回到本质，回到投早投新投成长的初心上来，随着机构的成熟，也必将更加精准。

无论是科创板还是创业板的注册制，虽然都在很大程度上给创投机构的退出创造利好，但目前退出效应暂时还未能显现出来。“科创板一年就上了一百多家企业，但一家中小创投机构的项目库存都比这个数量多很多，更别说大型创投机构了，所以目前来看，创投的退出还是很有限的。”袁宏伟说。但在她看来，注册制的真正意义在于给创业创投创造一个健康的生态，即好的企业符合标准之后，就应该能够上市，能从二级市场获得认可，“我们也不希望泡沫过高，这样会抹杀投资热情不可持续，我们需要一个价值能与价格相匹配的健康的市场。”袁宏伟说。