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创业板注册制下的创投市场:退出加速、有望形成良性循环!业内称:Pre-IPO项目投资风险需警惕

2020-06-29 21:50 来源: 证券时报·创业资本汇 作者: 证券时报 卓泳

创业板改革并试点注册制平稳落地,这无疑给中国资本市场即将迎来的30周年华诞送上了一份大礼包。而对于长期以来为资本市场源源不断输送优质企业的创投行业来说,更是一次鼓舞人心的绝佳契机——退出难“破冰”、“募资难”有望缓解,创投市场有望形成“投资—退出—再投资”的良性循环。

但与此同时,随着注册制深入推进,IPO也将呈现常态化发展,一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄,发行失败、上市破发等现象或将频繁出现。因此,创投机构投资的终极目标不仅仅是企业上市,还是企业上市之后能有好的表现。可以预见的是,注册制下,创投机构将加速回归真正的价值投资逻辑。

流动性溢价将缩窄 破发倒挂或频发

科创板推出已满一年,创业板注册制首批受理企业名单也已经公布,二级市场的一系列变革,正在给一级市场投资带来前所未有的局面。门槛降低、包容性增强、确定性更强 ,对创投机构而言,无疑是一个极大的退出利好。“创业板注册制改革,为创投机构的退出提供全新的、更加广阔的渠道,从而提高创投市场资金的使用效率。”盛世投资管理合伙人陈立志表示。

注册制的到来,显然让资本市场的供给更加丰富,但一个不可忽视的问题是,供给加速对资本市场而言,势必会使供过于求的矛盾进一步突出。前有科创板为鉴,多家企业上市后股价大涨,后续均出现大幅回调,投资人普遍认为,科创板上市公司的估值泡沫真实存在,而创业板注册制施行之后,这种现象也会大概率发生,尤其需要警惕。

“供过于求必然引发企业股价下跌,或者长期处于低谷,企业看似上市容易,但发行失败、股价倒挂、交易稀少的风险也将大大提高。”华睿投资董事长宗佩民指出。事实上,二级市场相对一级市场而言,长期享受较高的流动性溢价,但近两年一级市场项目价格水涨船高,一定程度上缩窄了一二级之间的价差。陈立志表示,随着创业板注册制的深入推进,上市不再是稀缺资源,未来一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄。

还需警惕的是,尽管一级市场项目经历多轮洗牌,但部分头部项目的价格依然居高不下,这将为一二级市场估值倒挂埋下隐患。陈立志认为,随着创业板注册制的实行,企业上市后或许会面临估值回落的问题,对创投机构而言,即便项目上市了,仍然可能没法获益退出,因此,更加需要对一级市场估值过高的项目保持警惕。

加速资金回流 利于创投募资

一直以来,IPO都是创投机构项目退出的主要渠道。但过去的上市审核制度使得企业过会率时高时低,企业上市等候时间长,能否上市充满不确定性,让创投机构时常陷入“退出难”的困境。由于没有良好的退出收益,身处资本寒冬的创投机构则更难获取新的投资资金。因此,在创投机构看来,注册制的到来将很大程度上破解退出难的局面,从而有利于创投行业的募资。

“由于退出困难,当前创投机构投资新项目,很大程度上需要依靠新募集资金。创业板注册制推出后,创投机构通过加快退出,及时回笼存量项目资金,能够增加自我回血能力;另一方面,也有望提升投资者对于一级市场的信心,推动资金向一级市场回流。”陈立志说。松禾资本合伙人袁宏伟也认为,创业板注册制实施后,许多项目能在投资人接受的时间范围内退出,无疑增加了投资人投资创投市场的信心,会有更多人配置资产到这个领域。

但是,这并非一蹴而就。上海联创投资总裁周水文表示,经过此前的市场教育,创投市场的出资人变得更加谨慎和成熟,资金即使进入,也会投向有业绩、诚信、稳定的管理团队中。因此对市场上很多基金来说,募资难依旧是常态。

在宗佩民看来,我国的LP市场已经今非昔比,出资能力过千万的民间资本已大面积式微,出资能力在100~1000万之间的小额出资人又被排除在外,不受监管部门、托管银行与投资机构的欢迎。目前创业投资的资本来源绝大部分是政府引导基金、国有企业资本与保险金等,对大部分投资机构而言,募资难题依然存在。但若有了良好的退出收益证明自己,也的确有利于创投机构的募资。

即使退出效应对促进募资收效甚微,但有一点可以肯定的是,创投市场的“正循环”正在被打通。“通过加速退出,创投机构有更多的资金用于投资,项目方也有更多资金用于发展,为创投机构创造更好的回报,这样市场就有望形成‘投资—退出—再投资’的良性循环。”陈立志说。

警惕Pre-IPO项目的投资风险

创业板注册制实施之后,可以预见的是,未来一两年,IPO仍将是创投机构的主要退出渠道。据记者了解,当前创投机构们已在为创业板注册制积极准备,梳理已经投资过的符合上市条件的企业,“我们也有将近20家被投企业符合新的创业板上市标准。”袁宏伟说。

而在上市渠道变得更加通畅,一二级市场的流动性溢价依然存在的情况下,“临门一脚”的投资行为在当前似乎更加有利可图。“不可否认,现在仍然存在一二级市场的套利空间,也依然有不少收益,因此依然会有机构采取Pre-IPO策略。”袁宏伟对记者表示,创业板和科创板的注册制给市场的供应都是一个循序渐进的过程,一二级市场的价差不会那么快就抹平,因此助推了Pre-IPO策略。但这不是一个长久的策略,从制度设计来看,市场供给将逐渐加快,IPO也会进入常态化,利差将逐渐缩小,这个策略自然也会受到打击。“短期来看,效果不明显,但长期来看,制度设计还是支持长期价值投资者的。”袁宏伟说。

实际上,Pre-IPO的热潮一直存在,注册制对于Pre-IPO策略的机构投资者来说,则是一把双刃剑。一方面,项目退出加速,另一方面,上市供给增加,上市公司的估值或将降低,套利空间也随之缩窄,甚至存在项目上市却浮亏的可能。

但就目前来看,尽管当前市场上多次出现破发现象,也阻挡不了套利的投机者。达晨财智总裁肖冰表示,从目前形势来看,再去投资Pre-IPO项目风险非常大,而且机构现在投资,要等3-5年后才能退出,那时资本市场的红利已经殆尽了。只有IPO市场逐渐理性和成熟,新股破发情况、发行失败现象大面积出现,投资人才不会再盲目追捧新股。

退出效应暂未显现 终将回归价值投资逻辑

企业上市通道变得更加畅通,只要有足够的资金投资一家中后期的成熟企业,即可在可控的时间内实现退出变现。有业内人士担心,这将使越来越多的资金集中在中后期项目,而早期资本则更加短缺。“现在的创业投资市场更多资金已经集中在中后期了,早期投资缺钱的情况早已发生。”宗佩民表示,短期内,这种情况或将依然延续。

但与此同时,一级市场的估值也会随着市场资金的分化而出现结构性的变动。宗佩民表示,随着后期资本供给大量增加,早期资本供给不足,早期投资的估值会有所下降,后期投资的估值可能持续上升。这也一定程度上增加了后期投资的风险。

周水文则认为,一级市场的估值变化,或将呈现一个先升后降的过程。“开始由于对IPO预期偏乐观,可能会刺激一级市场估值上升。但随着二级市场趋于成熟理性,会反过来降低一级市场预期。”

在此次创业板改革中,也给未盈利企业的上市预留了空间,只是未盈利企业上市标准一年内暂不实施,一年后再做评估。这也意味着,创业板对上市企业放开了盈利要求。此外,在三套上市标准中,其中一套为“市值不低于10亿元,最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。”这在袁宏伟看来,属于比较早期的企业,“我们周边很多这种企业,特别是技术类的科技项目,所以这个制度设计给我们投资这类企业营造了很好的环境。”

IPO常态化短期带来的套利空间,是否会吸引更多资金聚集后端,而早期投资继续遇冷?“在一个有效的市场情况下,不应存在长期的套利空间,所以不会吸引资金聚集。”周水文认为,注册制会让市场对价值的发现更加有效,即使出现资金聚集,也是短期的。而宗佩民也相信,经过三年左右的市场洗礼,创业投资最终会回到本质,回到投早投新投成长的初心上来,随着机构的成熟,也必将更加精准。

无论是科创板还是创业板的注册制,虽然都在很大程度上给创投机构的退出创造利好,但目前退出效应暂时还未能显现出来。“科创板一年就上了一百多家企业,但一家中小创投机构的项目库存都比这个数量多很多,更别说大型创投机构了,所以目前来看,创投的退出还是很有限的。”袁宏伟说。但在她看来,注册制的真正意义在于给创业创投创造一个健康的生态,即好的企业符合标准之后,就应该能够上市,能从二级市场获得认可,“我们也不希望泡沫过高,这样会抹杀投资热情不可持续,我们需要一个价值能与价格相匹配的健康的市场。”袁宏伟说。

声明:证券时报力求信息真实、准确,文章提及内容仅供参考,不构成实质性投资建议,据此操作风险自担。

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