存量博弈时代房企普遍经营不易的背景下，世茂房地产掉队数年后逆势崛起较为罕见。其销售规模的暴涨，很大程度得益于踩准市场节奏，借着部分房企的流动性危机，完成一场抄底捡漏。

融资顺畅是世茂房地产迅速翻身的关键因素。世茂房地产净利润的提升，很大程度上得益于物业价值重估的贡献。同时，打破与关联上市公司世茂股份的同业竞争，并从中转移利润，亦是美化财报的另一手法。从2015年至2019年，世茂房地产“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益占其同期净利润的比例最高达60%。在财报表现的支撑下，世茂房地产近年的融资在房地产业内总是先人一步、技高一筹。

不过，近年的激进扩张使世茂房地产由主打一二线城市转为重仓三四线市场，去化压力大增，融资能力降低，并购模式下的风险因素迅速累积。持续“大口吃肉”的世茂房地产能否良好消化，令人担忧。

2020年6月8日，世茂房地产（00183.HK）的股价于盘中创下历史新高，达到35.25港元/股，总市值超过1200亿港元；相较2015年8月的历史低点7.1港元/股，上涨超过470%。

在近期房企股价普遍表现不佳的背景下，世茂房地产涨幅位居H股地产板块首位，堪称亮眼，更有机构将其目标价调高至41.63港元/股。

最新公布的2020年1-5月房地产企业销售额TOP100排行榜上，世茂房地产以802.7亿元位列第8名，稳居前十。而2015年开始，世茂房地产的行业排名曾一度滑落，最低跌至第16位。不过，2017年起，其四处跑马圈地，收购动作相当凶猛，收入连续多年保持40%以上增速，重回高增长赛道。

世茂房地产逆势崛起的故事，与同行时下普遍举步维艰的境遇形成鲜明对比。

01、逆势崛起

数据显示，世茂房地产2019年实现合约销售额2600.7亿元，同比大幅上涨48%，目标完成率达124%，其销售规模跃升至房地产行业第9位。

暌违5年，世茂房地产再度重回房地产行业TOP10阵营。在“以规模论英雄”的地产江湖，尤其是对于颇有座次心结的世茂房地产而言，再度重回行业TOP10，或许意义非凡。

在克而瑞榜单上，世茂房地产是2019年唯一一家闯进行业前十的“闽系”房企，与中国恒大（03333.HK）、万科A（000002）、碧桂园（02007.HK）等并列为国内一线龙头地产企业，成为“闽系”地产阵营老大。世茂房地产曾多年位居行业前十，但2011年一度由于产品滞后、销售不佳，陷入销售瓶颈。在确立了“高周转、快去化”的开发模式之后，收到实效，积压的库存开始快速出清。2013年，其以670亿元的销售额跻身行业前9位；次年，以707.8亿元的销售额位居行业第8名，稳居“闽系”房企之首。

但是2015年开始，“高速增长”的弊端显现。世茂房地产的行业排名逐渐滑落，首次跌至第12位。2016-2017年，其排名进一步跌落至第16位，“闽系”房企第一的宝座被旭辉控股（00884.HK）取代，其也被泰禾集团（000732）、阳光城(000671)、正荣地产（06158.HK）等紧追，江湖地位快速滑落。

与此同时，世茂房地产开始“憋大招”。从数据上看，经过5年时间的调整，世茂房地产算是得偿所愿。Wind数据显示，其2019年的营业收入达到1115.33亿元，首破千亿；同年的净利润规模达到108.98亿元，亦是首破百亿（表1）。

从营业收入和净利润同比增长率、ROE等多项财务指标看，世茂房地产的财务状况较2015-2016年明显改善。如营业收入增速从2015年的个位数，增长至2019年的30.38%；净利润同比增速从近-25%上升至23.35%，上升空间近50%；净资产收益率（ROE）从10.08%增长至17.37%，增长达到7个百分点以上。总体来看，世茂房地产的经营已更上一层楼。

世茂房地产的股价创下历史新高，总市值超过1200亿港元，也意味着，其基本面的改善得到了资本市场的认可。

从行业状况来看，最近数年或是房企进入“白银时代”以来最为艰难的一段时光。2018年以来，中国房地产行业进入了严厉的宏观调控期，“房住不炒”的政策定调在持续。中原地产根据司法系统披露的数据统计显示，2018年、2019年、2020年上半年（截至6月5日），宣布破产的房企分别为458家、527家、208家，一共超过1190家房企宣布破产。

在“闽系”地产阵营，明发集团、福晟集团等多家房企相继陷入困境，被迫断臂求生。2020年以来，房企的销售目标平均增幅较以往明显缩小，创下近年新低，大中型房企普遍谨慎。2020年前5个月数据显示，百强房企销售普遍下滑，行业形势颇为明了。

目前看来，逆势重回高增长赛道的世茂房地产似乎光景不错。2020年，其销售目标锁定为3000亿元，同比增长15.38%。

存量博弈时代，不少房企在“不进则退”的淘汰赛中生存举步维艰，而一旦错失江湖地位的房企要打破格局，重振往日雄风则更为不易。从某种意义上说，世茂房地产掉队数年之后再度崛起的案例较为罕见。这一切是怎么发生的呢？

02、蓄势扩张

据媒体公开报道，对于2015年之前世茂房地产的业绩下滑，世茂集团实际控制人、时任世茂房地产董事会主席及行政总裁许荣茂的总结是，“我们前两年增速太快，负债太高，库存太多，利息也上去了，工程质量也没控制住”。于是，许荣茂之子、时任世茂房地产副主席的许世坛顺势决定“减速”。

根据公司说法，世茂房地产从2015年开始有意开启战略调整，目标“处置三四线，向一二线城市转移”，三四线城市将严格“以销定产”，将供货重心转向一二线城市。表面上，世茂房地产定位为“减速、休整”，但实际上是蓄势开启了新一轮的凶猛扩张。

争夺“地王”：从三四线向一二线转移

“闽系”房企向来以出手凶猛著称，土地拍卖市场闻之色变，有意变革的世茂房地产更不例外。2015年开始，在土地竞拍现场，习惯高调出手的世茂房地产频频现身，出手争夺的“地王”以增加自身土地储备（表2）。

2015年9月，世茂地产经过395轮激烈竞拍，力压万科A、保利地产及部分大型国企等地产商，夺得福建集美的“巨无霸”地块，其总价与泰禾集团原来创造的40亿元厦门地王纪录近在咫尺。

2017年12月，世茂房地产以239亿元的超高起拍价，夺得深圳龙岗区一地块，其地价成为深圳有史以来土地拍卖的第二高价。根据规划，该地块将建成一栋700米的高楼“深港国际中心”，建成后，其将超越平安金融中心，成为深圳新的地标。

虽说世茂房地产主营住宅地产，但在过去一段时间内，其市场形象通常与摩天大楼、高档酒店及豪宅相连。位于厦门的两栋高300米的世茂海峡大厦、位于福州的高518米的世茂大楼，以及已动工建设的世茂深港国际中心，这些摩天大楼均是世茂房地产的得意之作。近期热播的电视剧《安家》中，由孙俪饰演的房似锦卖的、满足“地下负二层，开窗见景”要求、有地下17层的上海佘山世茂深坑洲际酒店，即是世茂房地产旗下酒店。

2018年6月，西安曲江二期的投资规划动态公布，该规划中即将建设的世茂701米超高层摩天大楼迅速成为媒体焦点。原因之一在于西安从未有过如此高度的超高层建筑，原因之二便是沉寂数年的世茂房地产，再次高调进入了人们的视野。

由于拿地重心转向一二线城市，加之不惜重金四处争夺“地王”，世茂房地产的新增土地储备的平均楼面价从2014年的3325元/平方米，暴增至2015年的1.21万元/平方米，同比增长3.63倍，可见其战略转移决心之大、投入之高。

数据显示，世茂房地产2014-2016年的土地储备分别为3607万平方米、3299万平方米、3079万平方米。这意味着，2015、2016年，世茂房地产的总体土地储备规模在逐步缩减，但由于一二线城市土地价格昂贵，其为“调结构”的拿地仍然投入凶猛。

不过，从市场环境来看，2015、2016年，国内房地产销售的热点区域，却主要集中在三四线城市。2015年，国内热点城市住房需求旺盛，购买力释放之后，房价上涨较快。中指院数据显示，当年楼市总成交量同比增长20.56%。2016年，在经济下行、货币宽松、土地供应下降以及救市政策的刺激下，房地产市场进一步深度反弹。“去库存”拉动楼市迎来新一轮上涨，三四线城市得益于“棚改红利”，销售畅旺。

世茂房地产2015年开始实施向一二线城市转移的策略，正好与三四线热点城市的美好光景失之交臂。这导致其销售规模增长缓慢，主要财务指标跌落至低谷。

可以想象，世茂房地产高调拿“地王”的场景，与其同期相对颓势的经营业绩，对比相当鲜明。而在错失“热点”的同时，世茂房地产重金拿地，承受的压力可想而知。

凶猛收购：从一二线向三四线扩张

除了在土地竞拍现场不断出手，世茂地产通过收购获得的土地也越来越多。由于一二线城市地价高企，从2017年开始，世茂房地产倾向于以合作、协议收购等方式以分散拿地风险。收并购市场逐渐成为其获取土地的重要来源。

这一方面，是由于市场环境变化，部分激进扩张的房企资金链开始紧张，有意出售部分资产。另一方面，招拍挂市场公开拿地的竞争过于激烈，很多成交地块的利润空间压缩到3%-4%，甚至不赚钱，而收并购市场中，一些项目还能达到8%-10%的净利率，存在合理的利润空间。

2019年，世茂房地产相继收购了泰禾集团、粤泰股份、万通地产、明发集团等房地产公司旗下的地产项目，并以“股权+业务”等资产包的形式大手笔收购了福晟集团资产。世茂房地产尚未官方公布实际交易金额。根据有关报道数据，世茂房地产对福晟集团的股权收购涉及金额或达到2000亿元，规模超越万达商业、融创中国与富力地产的“世纪大并购”，这也成为中国房地产史上一笔最大的并购交易案例。

世茂房地产与福晟集团的收购交易，参与方还包括东方资产、信达资产等金融机构。东方资产与信达资产都是福晟的主要债权人，后来通过债转股成为福晟集团的新股东。收购完成后，原福晟集团旗下的部分房地产项目交由世茂房地产主导操盘。

股权收购方面，2020年1月17日，福晟集团发生股权转让，福晟创始人潘伟明家族控制的广州钱隆由100%持股福晟集团，变为持股51%，德耀鸿鼎持股49%。其中，德耀鸿鼎股东包括广州钱隆投资、东方资产、信达资产、福晟建设、平潭臻颜企业管理公司（为世茂控制）及世纪景顺投资合伙企业。

来自世茂房地产的许幼农、吕翼、赵嵘、陈芳梅，来自东方资产的林向魁、余竑，来自信达资产的翁敬明担任福晟集团董事，许幼农担任法定代表人。福晟集团的董高监全数换血，潘伟明、童文涛、林栋、陈伟红等原福晟集团高管被免去董事职务。世茂房地产间接持股福晟集团8.17%，拥有4/7的董事席位及法定代表人职位。

业务整合方面，整体来看，世茂房地产将福晟集团相对优质的资产（除旧改项目外）纳入了旗下世茂海峡公司与即将上市的物业板块；将次优质资产纳入世茂福晟平台；放弃了诸如福晟国际（00627.HK）等相对劣质的资产。

在世茂房地产的报表中，世茂海峡公司2019年的销售额900亿元，属于世茂旗下的“主力部队”。福晟在广东广州、惠州与福建福州、漳州地区深耕多年，尤其是在福建区域，2017年销售额约173亿元，世茂房地产将福晟在上述区域的公司并入了世茂海峡公司。

另外，世茂房地产已将福晟旗下物业板块纳入麾下。工商资料显示，2020年4月，世茂天成物业收购福晟物业公司51%股权。许世坛在2020年3月30日的世茂业绩会上表示，世茂物业板块将尽快上市。

同时，世茂房地产与福晟组建“世茂福晟”平台，原福晟总部更名为世茂福晟总部，福晟近年拓展的上海、长沙、郑州及旧改项目，则被世茂归入该平台。组建后的“世茂福晟”下设世茂福晟总部、世茂福晟长沙公司、世茂福晟郑州公司、世茂福晟上海公司。原福建福晟上海区域集团与徐淮区域公司合并为世茂福晟上海公司；原福建福晟郑州区域集团与天津区域公司合并为世茂福晟郑州公司；原福建福晟长沙区域集团调整为世茂福晟长沙公司。

福晟集团旗下港股上市公司——福晟国际，则未被并入世茂福晟平台。福晟国际2019年业绩报告显示，净利润从2018年末的5亿元陡降至1.36亿元，目前股价已多日低于0.08港元/股。

可以看出，世茂房地产根据项目资产的价值来收购。对于相对优质的资产，则并入其上市公司体内；对于价值次之的资产，则成立平台合作，放弃了相对劣质的资产。这场并购中，福晟被不同的手术肢解了。如今，福晟集团、福晟国际变成了两个完全独立的主体，只存在些许关联关系。

据了解，世茂地产收购福晟集团的资产有60-70个项目，但只会有十几个项目放在上市公司。虽说原福晟集团的不少资产项目不会并入世茂房地产上市公司体内，但是经过上述并购整合之后，世茂房地产旗下也有原福晟集团的大量关联资产，这部分资产项目的市场开发价值有待观察。

从收购对象来看，世茂房地产收购的对手方，多是如福晟集团一样遭遇流动性风险的房企。据不完全统计，2018-2019年，世茂房地产收购的项目超过20个，总收购金额近200亿元。

世茂房地产的拿地重点方式从招拍挂转向收购合作之后，通过后一方式拿到的土地面积占比高达45%以上。2018、2019年，世茂房地产通过收并购项目新增的土地储备占比分别高达48%、65%。其一系列收购扩张举措规模之大、速度之快，可比肩“并购王”融创中国（表3）。

资料显示，世茂房地产近年取得的楼板价在1万元/平方米以上的10幅地块中，50%都以收购、合作或是后期入股的方式取得。以杭州拱墅区庆隆单元FG01-R21-03地块为例，此前是融创中国以32.2亿元，3.4万元/平方米的楼板价在公开土地市场竞得，作为竞争对手之一的世茂房地产后期入股，获得了50%的权益。

2019年，世茂房地产在拿地上投入超过830亿元。与千亿量级的销售额相比，其拿地销售比高达0.8，为百强房企平均水平0.37的2.16倍，在整体平淡的房地产业内算得上是“特立独行”。

从公开拿地转为收购扩张之后，世茂房地产新增土地储备的平均楼面地价也大大下降，从2015年至2017年的1万元/平方米以上，降至2018年至2019年的稳定在5100元/平方米之下。一方面，世茂房地产新增的土地不少来自于低价的收购，这使之楼面平均地价被摊低。另一方面，大量的收购又使其土地分布从一二线向三四线城市扩展，其进驻的城市从41个增加至120个，这也导致其新增土地储备的平均楼面地价走低。

经过最近5年的变革，世茂房地产的业务大面积布局于三四线城市，已彻头彻尾成为重仓三四线的房企。

抄底捡漏：逆周期前行

数据显示，2017年开始，世茂房地产的土地储备从早前的3000多万平方米跃升至4790万平方米，至2019年底达到7679万平方米，相当于4年增长了249.4%（表4）。同期，世茂房地产的全年销售目标完成率均在114%以上，其销售额也完成了600多亿元向2600.7亿元的飞跃，增长超过3.8倍。激进拿地及收购扩张，世茂房地产的体量暴涨。

同时，由于拿地成本的持续下降，世茂房地产每平方米的平均销售价格与平均土地成本价差在明显上升。2015年，其平均销售价格为1.21万元/平方米、平均土地成本为2957元/平方米，二者的价差在1万元以内；到2019年，前述两项指标分别增长为1.77万元/平方米、5303元/平方米，二者的价差扩大至1.2万元以上。世茂房地产的盈利潜力也在逐步提高。

过去近10年时间，是国内房企新一轮跑马圈地的高峰期，“碧万恒”等龙头在激烈的竞争中脱颖而出，问鼎行业之巅，而“闽系”、“浙系”、“苏系”等一众二三线房企也凶猛前行，但时过境迁，如今各家房企境遇分化严重。

比较来看，世茂房地产与“闽系”同行相似，也惯用“地王”大肆拿地扩张。但世茂房地产新一轮的扩张起步时间相对较晚、扩张节奏相对较慢。

以泰禾集团为例，其自2013年开始频繁拿地，2015年开始加速攻城略地、捕获“地王”，迅速打造出2000亿元的商业帝国。截至2017年，相当于用5年时间再造了15个泰禾集团。虽说世茂房地产也出手凶猛，但泰禾集团的“加杠杆”速度令其难望项背。

落在经营指标上，世茂房地产的营业收入从2015年的577.91亿元增至2019年的1115.33亿元；其同期的资产规模从2442.55亿元增长至4714.54亿元，两项指标增长约为0.93倍，近5年时间仅扩张了1倍，而其扩张的高峰期主要集中于2018年之后。

回过头看，世茂房地产顺利逆势扩张，很大程度上得益于踩准了市场节奏。随着2018年房地产严厉调控及金融市场“去杠杆”，不少房企相继陷入流动性困境，而借着部分房企的资金流动性危机，世茂房地产却完成了一场抄底与捡漏。从某种意义上说，在近3年的市场紧缩周期里，世茂房地产成为新一轮逆势扩张周期中的幸存者及获利者。

03、融资顺畅

试想一下，在行业融资渠道持续收紧的背景下，不少房企因流动性紧张不得不出售项目，世茂房地产如此凶猛收购扩张，其资金从何而来呢？

随着世茂房地产快速拿地扩张，其现金流指标从2015年开始发生巨大变化（表5）。2016年，世茂房地产的自由现金流出现严重赤字，企业内部产生的现金流量已经远远不能满足其超速扩张的需要。虽说2017年开始，世茂房地产的期末现金及现金等价物余额依然充裕，并没有入不敷出的情况，但是可以看到，其2017、2018年的融资活动现金流量净额分别达到207.28亿元、191.11亿元，为公司的超速扩张提供了资金支持。

世茂房地产融资顺畅，是其得以迅速翻身的根本原因。

剔除银行渠道的间接融资来看，Wind数据显示，2015年以来，世茂房地产发行了48.5亿美元的企业债券，以及118.9亿元人民币的企业债券，合计融资规模约为458.4亿元。这意味着，世茂房地产的融资很大部分是来源于企业债券的发行（表6）。

进入2020年以来，1月17日，世茂房地产以29.58港元/股的价格配售股份，募集了46.74亿港元；4月22日，其以29.73港元/股的价格配售股份，募集了23.25亿港元。通过配售股份，世茂房地产再度募集70亿港元资金。

分析其债券融资情况可以发现，世茂房地产在2017年之前的债券融资多为国内发债，包括97.4亿元人民币企业债，以及11亿美元的境外债券融资，合计约174.4亿元，占上述全部融资的38%。2015年至2016年第四季度之前，中国的公司债融资政策相对宽松，房企的债券融资规模扩大。世茂房地产在国内债券市场大举融资似乎也在情理之中。

此后，融资环境开始转变。2017年12月22日，原银监会55号文明确，信托资金不可违规投向房地产市场。2018年4月底《资管新规》正式实施之后，通道及非标融资被堵住，非标融资最大比例即是信托。一系列融资规范重拳出击，房企融资难度骤增。尤其是2018年5月以来，上市房企融资总额创下最低；克而瑞数据显示，同期房企新增融资额同比下跌超过45%。

2017年之后，世茂房地产的债券融资包括21.5亿元人民币发债，以及37.5亿美元的境外发债，境外融资占比很大。随着国内融资渠道逐步紧缩关闭，世茂房地产融资转向境外似乎顺理成章。2018年以来，其融资规模约占近5年总融资规模的62%，明显大于前期。

在近年金融市场环境紧缩的背景下，房企“加杠杆”并不容易。但整体看来，世茂房地产的融资似乎畅通无阻，不受融资环境的制约。

2018年，世茂房地产全年融资成本仅5.8%，2019年上半年逆势进一步降至5.6%。以2019年的融资项目为例，世茂房地产成功发行于2026年到期的10亿美元优先票据，票据利率5.6%，低于业内7%-8%的平均水平。世茂房地产的融资成本呈现逐年下降的趋势。

将世茂房地产的债券融资情况与部分同行进行对比，世茂房地产的发债成本介于3.7%-6.375%，龙湖集团介于3.375%-5%，万科A介于3.2%-5.36%，融创中国介于6.5%-8.75%，富力地产介于3.95%-7.7%，泰禾集团介于6%-8.5%。由于富力地产、泰禾集团等有息债务高企，其债券融资的成本明显高于同行，并且呈现逐年上升的趋势。对比可见，世茂房地产是发债融资成本最低的房企之一，与万科A、龙湖集团等同行大致相当。进一步说，世茂房地产在资本市场的融资优势颇为明显。

公开资料显示，2017年5月10日，世茂房地产披露其2017年第一期中期票据获得银行间交易商协会的《接受注册通知书》，获批注册金额80亿元，世茂房地产也成为民营地产企业中首家获批发行熊猫中票的。在此之前，世茂房地产申请注册的65亿元公募ABN（资产支持票据）也同样获得银行间交易商协会的“绿灯”放行。仅在2017年上半年，世茂房地产就轻松揽下了145亿元融资额度。

回顾当时的市场行情，在公司债遭到“封锁”后，房企转战中票市场的势头开始升温。在近期市场波动较大的情况下，万科A、金地集团等龙头房企都选择了取消中票的发行，世茂房地产也成为为数不多成功获批注册的房企之一。

虽说世茂房地产的经营业绩一度落后同行，但其在融资能力上却迥异于在规模上的“追赶者”角色。从首单物业费收益权资产证券化，到首单购房尾款资产证券化，乃至去年完成的全国最大规模的酒店资产证券化，其创新能力似乎领先同行。

本质上看，房企的融资能力很大程度上受制于金融监管的政策环境，但更重要的是由房企自身的质地决定。诸多迹象表明，世茂房地产近年的融资能力在业内颇有先人一步、技高一筹之势。

通常而言，企业的规模膨胀与净利润存在某种程度上的替代效应，激进的体量扩张或在一定程度上以牺牲净利润为代价。但是，在世茂房地产持续攻城略地，营业收入、资产规模增速连年提升的同时，其同期净利润增速仍然相当可观，增长超过1倍（表1）。

Wind数据显示，2015年至2019年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。从前3年看，随着大举融资加杠杆，世茂房地产的资产负债率却没有明显上升，此后两年虽说有上升，幅度却不大。世茂房地产最近连续多年保持相对较低的资产负债率，这在高负债成为常态的房地产行业，算是很独特的存在。

世茂房地产又是如何做到的呢？

04、美化业绩

为吸引投资者、改善融资能力，世茂房地产在财务上做了精心的安排。这其中至少包括两项：一是通过物业价值重估，拉动净利润提升；二是借助关联企业，美化财务报表。

重估投资物业价值，带动净利润提升

根据会计政策，上市公司可对持有的投资物业进行重估，所持有物业市值的增减将在财报得以体现。数据显示，世茂房地产净利润的提升，很大程度上得益于投资物业重估所带来的收益贡献（表7）。

表6显示，2015年、2016年，世茂房地产的投资物业公允价值变动分别达到28亿元、20亿元。这意味着，2015年该项指标同比2014年的15亿元，涨幅高达86.67%，亦是2013年的2.8倍。2016年，世茂房地产的投资物业之公允价值变动仍然高达20亿元，处于历史较高水平。

仅投资物业公允价值变动这一项，即占2015年、2016年净利润(不含少数股东权益)的45.9%、38.46%。也就是说，投资物业的价值重估收益，最高时接近当年净利润的近乎半壁江山。参考其2015年、2016年的净利润(含少数股东权益)，投资物业公允价值变动仍然高达34.14%、26.67%，最高达到1/3。

2015年、2016年正是世茂房地产蓄势扩张的起点。如上文提及，由于世茂房地产在一二线城市迅猛扩张，其新增土地储备的平均楼面地价从3325元/平方米骤增至1.2万元/平方米。同期，世茂房地产的投资性现金流量都在102亿元以上，扩张动作相当迅猛。2015、2016年，世茂房地产净利润同比增长分别为-24.53%、-15.43%，倘若扣除该项收益，其当年的净利润会更低。

2017年，其业绩逐步释放后，世茂房地产的净利润规模提高至78亿元，同比增长达到51.6%，一改此前两年的净利润负增长局面，其投资物业公允价值则变动为7亿元，财务报表对该项指标的依赖开始降低。

此后的2018至2019年，世茂房地产的扩张仍在继续，同期的净利润增速也逐步放缓，降至12.68%、23.35%。彼时，“投资物业之公允价值”变动再度成为世茂房地产调节净利润的主要工具。2018、2019年，其物业重估收益分别达到19亿元、23亿元，分别占当前净利润（不含少数股东权益）的21.59%、21.1%。

从过去数年来看，投资物业之公允价值一直在世茂房地产的财报中扮演重要角色。2015年、2016年投资物业之公允价值同比突增，其用意显而易见。

新财富对克而瑞2019年销售榜单TOP20房企近年的“投资物业公允价值变动”数据进行梳理发现，房企“投资物业之公允价值”指标占净利润比值较大的情况并不普遍。投资物业公允价值收益是靠未出售的物业公允价值变动产生，这无法直接产生现金收益。相反，如以公允价值变动获得账面收益则需要缴纳对应的所得税款，房企在该财年内的实际现金收益会进一步降低。也就是说，投资物业公允价值收益是会产生税赋成本的。

如融创中国、保利发展等多数房企，该项指标近乎连年为0，碧桂园、新城控股等少数房企占比也较低，最高也不超过10%，甚至更低。其中，仅有世茂房地产、龙湖集团、中国恒大、华润置地4家房企的比重颇高，其中以世茂房地产最为突出。从某种意义上说，世茂房地产此番为美化业绩也是付出了一定的代价，可谓用心良苦。与世茂房地产类似，龙湖集团近年亦有回归行业前列的意向，其该项指标占比较高也在情理之中。

关联公司“助力”，美化财报业绩

在世茂集团旗下，许氏家族还持有另一家房地产上市企业——世茂股份（600823）。世茂房地产通过峰盈国际、上海世茂投资、上海世茂企业发展3家企业，分别持有世茂股份43.73%、5.64%、18.77%股权，即持有其68.14%股权。

世茂股份的“关联交易”助力，对世茂房地产的财务报表贡献亦是可圈可点。

将目光转到世茂股份上来。Wind数据显示，2015年至2019年，世茂股份的少数股东损益分别达到8.73亿元、6.2亿元、14.89亿元、23.22亿元和14.12亿元；同期归属于母公司所有者的净利润分别达到20.46亿元、21.19亿元、22.25亿元、24.04亿元和24.3亿元（表8）。

也就是说，世茂股份的当年净利润被少数股东分走的比例从2016年的低点29.26%，暴增至2017年的近67%，最高上升至2018年的96.59%，最多时相当于分走了当年全部净利润的一半。换言之，随着少数股东权益的增加，世茂股份的净利润逐渐被转移掉了。

而大比例分走世茂股份利润的“少数股东”，正是世茂房地产。数据显示，2015年，世茂股份旗下的苏州世茂投资发展有限公司的净利润贡献最大，高达10.37亿元，占其当年净利润29.19亿元的35.52%。2016年，世茂股份旗下的上海世茂新体验置业有限公司的净利润贡献最大，净利润高达17.18亿元，占其当年净利润27.39亿元的62.72%。彼时，前述两家公司均由世茂股份100%持股。

但是2017年开始，世茂股份旗下最重要利润来源的子公司，都是由世茂股份与少数股东共同持有，少数股东权益激增。

其中一家是南京世茂房地产开发有限公司（下称“南京世茂”），这是世茂股份的重要利润来源。2016、2017年，该公司分别实现营收34.08亿元、35.08亿元，实现净利润分别为6.09亿元、11.29亿元。2017年，少数股东对南京世茂的持股比例也从2016年的25%提高至50%。这里的少数股东即是世茂房地产。

随着世茂房地产2017年对南京世茂的持股从25%上升至50%，南京世茂在营业收入仅同比增长1亿元的情况下，实现了同期净利润增长85.38%。年报显示，2017年、2018年，南京世茂分别向少数股东宣告分派股利为1.25亿元、3.47亿元。

启信宝资料显示，南京世茂2016-2018年的缴纳社保员工为33人、26人、93人。同期，世茂股份公司员工为1658人、1820人、2097人。也就是说，南京世茂以不超过公司4.5%的总员工，贡献了2017年全公司30.4%的净利润。这一人均产能及人均利润非同寻常。

其中另一家是厦门世茂新领航置业有限公司（下称“厦门新领航”），其2017年净利润超过10亿元。资料显示，2017年，厦门新领航实现营业收入51.58亿元、净利润16.10亿元。该公司由世茂股份持股50.738%，少数股东中，持股18.9%的上海翊宇投资管理有限公司、持股0.51%的牡丹江弗恺投资中心（有限合伙）背后均是世茂房地产。启信宝资料显示，厦门新领航与南京世茂相似，2016-2018年的缴纳社保员工为27人、28人、81人。数据显示，该公司2017年归属少数股东的损益达到7.93亿元。

进一步查证可以发现（表9），2016年，世茂股份旗下实现盈利的7家参控股公司中，5家为世茂股份全资控股。但随着时间的推演，世茂股份旗下盈利的公司中，世茂房地产以少数股东角色间接持有的公司越来越多，且持股比例接近50%。如，2018年，武汉世茂嘉年华置业有限公司、泉州世茂融信新世纪房地产有限责任公司分别实现收入9.05亿元和8.46亿元，净利润分别为2.08亿元和1.5亿元，两家公司49%的股份都由世茂房地产间接持有。

也就是说，近年以来，世茂房地产对世茂股份旗下子公司的持股增加，前者从后者获得的“少数股东损益”在增多。这成为“助力”世茂房地产改善财务状况的重要因素之一。参考前文数据，2015-2019年，世茂股份的少数股东损益占世茂房地产同期净利润的比例相当于14.27%、12%、19%、26.28%、12.96%，即最高达到26%以上。

事实上，世茂房地产与世茂股份为关联上市公司，而二者之间的关联交易也一直为外界所关注。

早在2009年，许荣茂开始筹划将其事业交由膝下一儿一女接班，女儿许薇薇接手了世茂股份，儿子许世坛则在世茂房地产任有关管理职务。

许荣茂与世茂房地产、世茂股份三方签订了《不竞争协议》及其补充协议，明确了两家公司各自的业务定位——世茂股份将致力于商业地产，世茂房地产将从事住宅和酒店业务；对于不可分割的地块，将由世茂房地产与世茂股份成立项目公司，并由世茂股份绝对控股。

从体量规模看，世茂房地产明显大过于世茂股份，前者是许氏家族的最大家底所在。

股权数据显示，许荣茂持有世茂房地产69.643%股份，许世坛持有世茂房地产0.101%股份，许薇薇的持股未知。2009年“分家”之后，世茂集团的主要股份仍然由许荣茂持有。

出生于1975年的许薇薇，比其胞弟许世坛大2岁，她曾经在澳大利亚留学，获得澳大利亚注册会计师资格。在国内的富二代中，许薇薇的名气远远不及新希望集团刘畅、碧桂园集团杨惠妍、娃哈哈集团宗馥莉等人。

许薇薇毕业之后就加入了世茂股份，2009年，她替代父亲成为了公司的总裁。Wind数据显示，从2009年至2015年，世茂股份的营业收入从10.61亿元增长至150.33亿元，增长了14.16倍；净利润从2.22亿元提升至29.29亿元，增长了13.2倍；资产总额从159.8亿元增长至653.48亿元，增长了4倍。

多项指标显示，许薇薇任职期间业绩不俗。不过，2015年1月，许薇薇不再担任世茂股份总裁，退任副董事长，由职业经理人刘赛飞接任。工商资料显示，同年2月，世茂股份法定代表人由许薇薇变更为刘赛飞。许薇薇退任的原因，外界不得而知。

许世坛1997年毕业于悉尼科技大学，2001年取得英国格林威治大学的房地产理学硕士学位，并于2004年在澳大利亚南澳大学取得工商管理硕士学位。

或许与众多地产二代一样，自出生日起，许世坛就肩负着家族企业传承的重任。公开资料显示，当年刚从悉尼科技大学毕业时，许世坛先入职了香港一家房地产代理公司，从最基层的员工做起，每天挨家挨户上门推销。2000年3月，许世坛于正式加盟世茂房地产，出任销售总监，负责项目的销售、营销、管理及设计工作。

值得注意的是，按照前述2009年确定的“分家”原则经营多年之后，大约在2015年开始，原定以商业地产为主的世茂股份，其住宅销售超越商业地产业务，正式突破了原有清晰的业务划分。

数据显示，2015-2017年，世茂股份实现住宅销售收入107.75亿元、81.19亿元和158.51亿元，毛利率分别为30.39%、31.99%和45.08%；商业地产销售收入分别为30.09亿元、45.57亿元和15.31亿元，毛利率分别为38.78%、33.26%和21.07%。无论是收入规模抑或盈利水平，世茂股份的住宅地产都胜过一筹，显然已成为住宅地产公司。

可以看出，地域和业务划分是房企划定同业竞争的基本原则，世茂集团也对旗下的两家兄弟公司按照业务确定了同业竞争的原则，可随着两家公司各自向对方的业务范围延展，这种泾渭分明的红线逐渐模糊，两家公司在业务构成和地域上都在向对方渗透。

以2015年作为时间点，世茂股份突破上述划定的同业竞争业务界限，且与世茂房地产在利润分配上相得益彰。正如世茂股份所言，对于不可分割的地块，将由公司与世茂房地产成立项目公司共同定性开发，公司不断增加的少数股东权益中的很大一部分即由世茂房地产构成。对于少数股东，世茂股份并未吝啬，是否有意在配合世茂房地产东山再起？

从2015年至2019年，世茂股份净利润规模从29.19亿元增长至38.41亿元，增长约31.58%。但从股价表现看，世茂股份2015年初均价约为4.6元/股，至2020年6月17日为4.26元/股，近5年时间里，其股价不涨反跌。而同期，世茂房地产股价增长超过300%。两家公司的股价变化对比，耐人寻味。

综上来看，从2015年至2019年，世茂房地产仅“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益，占其同期净利润的比例高达60.21%、50.38%、28.06%、47.98%、34.06%。这意味着，在多年时间里，来自于前述两项的贡献占其当期净利润的50%左右，最高超过60%。换言之，剔除“投资物业之公允价值变动+少数股东损益”项目的收益，这家营收过千亿的房企，房地产主营业务实现的净利润可想而知。

业绩向来是企业叩响资本市场大门的“金钥匙”。对于上市后的企业，财务报表是一支吸引投资、纵横资本市场的“魔法棒”。而在资本市场上，上市公司卖房保壳、粉饰财务报表等操作并不鲜见，利用新会计准则进行投资物业重估等手法，也合乎规则，但是，投资者要评估公司的真实投资价值，仍需关注其业绩内核。

05、能否消化？

近年的急速扩张，并非世茂房地产首次激进冒险。其2013年的凶猛扩张曾引发工程质量失控、负债过高及地位滑落等问题。行业内，一度激进扩张的富力地产、福晟国际等房企相继陷入被动局面。“大跃进”的世茂房地产会重蹈覆辙吗？

去化压力

有媒体戏称“福晟跌倒，世茂吃饱”。这一番激进的收购及扩张之后，世茂房地产能否顺利消化其纳入麾下的大量项目？

如前文提及，大量的收购使世茂房地产的土地分布从一二线向三四线城市扩展，其进驻的城市从41个增加至120个。数据显示，2017年，世茂房地产的土地布局主要集中在一线城市（58%）和二线城市（30%），三四线城市仅占12%；2019年，其新增货值区域分布中，一线城市占比由49%降至12%，三四线城市占比则由13%暴增至51%。可以说，经过几年的扩张，世茂房地产的土地布局结构相比往日已完全倒置。

那么，三四线城市的项目容易消化吗？

在全国三四线城市新开盘项目去化率下滑不足50%的情况下，世茂房地产承受的压力可想而知。2018年，世茂房地产全年去化率为65%；2019年该项指标降至56.83%，同比下降超过8个百分点。

存货/预收账款、预收账款周转率两项指标，是体现房企去化压力的关键指标。根据Wind数据计算，2015年至2019年，世茂房地产的存货/预收账款分别为3.71、3.84、4.05、4.74、4.7；其同期的预收账款周转率分别为1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。世茂房地产这两项指标，在房地产业内均位居靠后的位置。也就是说，世茂房地产是行业内去化压力最大的房企之一。在“房住不炒”、市场回归理性的趋势下，其经营风险值得警惕。

融资压力

表面上看，历经数年激进扩张的世茂房地产，仍然不同于大多数闽系房企的“高杠杆”风格，其资产负债率在业内并不算突出。2015-2019年，世茂房地产的资产负债率分别为69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。但显而易见的是，其资产负债率是逐年上升的。

另一方面，世茂房地产的利润增速开始放缓。Wind数据显示，2018年，世茂房地产净利润同比增速仅为12.68%，较上年同期的51.6%增速下降接近30个百分点；2019年该项指标也不过23.35%。而同期TOP30上市房企的平均涨幅均超过30%。

如上文所述，世茂房地产的财务数据在一定程度上得益于关联公司助力、投资物业价值重估等财技调节。但由于前述财技的优化空间有限，同时在“买买买”的模式下，世茂房地产的总负债及净负债率势必会进一步走高。多重因素共振下，其融资能力软肋或很快显现。

另一方面，世茂房地产旗下持有不少酒店及商业资产，其在该类商业物业上沉淀了大量资金，资金需求加大。数据显示，过去两年，世茂房地产在深圳、上海等地自持了不少酒店、高楼资产；2018年内，世茂房地产有46亿元收入来自酒店经营、商业运营、物业管理及其他业务，同比增长26.9%。

Wind数据显示，世茂房地产2015-2019年的速动比率分别为0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。也就是说，其短债偿付能力逐年下降，已经跌至近年最低水平。同时，2019年其该项指标首次跌至0.5以下。事实上，财务理论表明，速动比率是反映上市公司偿债能力的重要指标，是其速动资产除以一年内到期的负债得到的数值。若速动比率低于0.5，则表明该公司存在短期偿债能力风险。

相关数据统计显示，2019年第一季度以来，世茂房地产的授信额度使用率超过90.09%，其他TOP20房企的授信额度使用率均在75%以下。这或表明，规模扩张下的世茂房地产相比其他房企资金流更显干涸。如果世茂房地产仍在并购推动下的规模扩张之路上狂奔，其必然需要巨大的资金支撑，那么，其将如何保证资金链安全？

并购模式的风险累积

公开市场拿地贵、条件严苛，房企相继都在并购上打主意。世茂持续扮演“新白衣骑士”的角色，成为继融创中国和阳光城之后的新晋地产“并购王”。但是，并购市场上留下的好项目越来越少，雷越来越多。

有业内人士表示，世茂房地产拿的项目中，有些是“搞不动”的项目，里面利益牵涉复杂，可能是无解的。例如，其斥资64亿元收购的粤泰股份资产包中，广州天鹅湾二期项目、嘉盛项目、中浩丰项目股权因债务诉讼已被冻结、查封或轮候查封，涉及债务诉讼金额逾45亿元。世茂房地产收购粤泰股份的5个项目，均是通过股权转让或在建工程转让等方式进行合作，在建项目存在对外抵押以及被查封的情况，能否顺利盘活存在变数。世茂房地产收购的项目中，有些已是“资不抵债”。

按照世茂福晟之间的“接管”方案，世茂房地产将福晟集团最优质的资产纳入世茂海峡公司与即将上市的物业板块，将次优质资产纳入世茂福晟平台，放弃了诸如福晟国际等相对劣质资产。福晟集团委身于世茂房地产之后，后者与福晟集团仍然存在大量的关联资产和项目，相关的债务纠纷仍然未得到解决。按照法律界人士的观点，如果福晟债权人利益得不到保护，相关债权人仍然可能采取诉讼、仲裁、申请破产等手段去维护权利，通过破产程序撤销世茂房地产和福晟集团之间的交易。从某种意义上说，世茂房地产接管福晟板块的项目，后续仍有不少“麻烦”需要面对，而这些“扫尾”的消耗究竟会有多大，仍未可知。

房企要快速规模化发展，高周转是关键因素。世茂房地产收购的项目，如果存在纠纷，或后续开发仍然面临大量的资金筹措及运营难题，仍需持续“输血”才能正式变现，这或直接制约其周转速度。世茂房地产表面上低价收购的项目，是“金元宝”还是“烫手山芋”，尚需观察。