止住三连降，行业集中度4年来首升

过去5年，收入蛋糕不断萎缩，加剧了卖方研究转型的焦虑，因此，每年券商分仓佣金收入盘点总是备受瞩目。

新财富曾经在2019年10月对卖方分析师薪资进行调查，结果显示卖方分析师过去一年薪酬整体呈现稳中有降的态势。45%的分析师表示过去一年自己的薪酬待遇下降。薪酬下降的分析师中，17%的分析师表示自己过去一年薪酬下降20%以上，10.6%的分析师薪酬下降幅度在10-20%之间，21%的分析师薪酬下降在10%以内。

2019年，券商实现基金分仓佣金收入76.91亿元，同比增加5.27亿元，增幅7%。这一成绩，止住了自2015年以来券商基金分仓佣金总额的三连降势头（图1）。

图1：2015-2019年券商行业基金分仓佣金总额变化情况（亿元）

数据来源：wind；新财富整理

全行业总收入终于不再下降，却不一定意味着卖方分析师的薪资能够提升。因为公募基金的分仓佣金，主要用于支付券商研究和销售两部分服务费用。而据业内人士介绍，近年的趋势是研究的佣金占比在逐渐下降，销售的占比逐年上升。

与此同时，分蛋糕的人数则在上升。从中国证券业协会官方网站的从业人数统计可以看到，截至2020年5月21日，登记在册的证券分析师从业人数为3374人，同比增加近10%（表1）。

除去海外金融机构、券商境外分支机构，2019年国内共有96家券商参与佣金分仓。其中，中信证券、长江证券和中信建投证券全年分仓佣金总额排在前三位，分别为5.18亿元、4.01亿元和3.48亿元（表2）。中信证券继2017年夺得分仓佣金第一之后，2019年重回第一宝座。长江证券在2018年曾位居分仓佣金榜首，2019年排第二位。排在第三的中信建投证券，则是其自2017年夺得第六名之后，近年来最好的成绩。

2019年，佣金收入1000万元以上的券商有61家，同比增加3家；佣金收入2000万以上的券商有45家，同比持平；有25家券商2019年分仓佣金收入超1亿元，同比持平；15家券商佣金收入超过2亿元，同比增加1家。券商分仓佣金收入差距历来较大，排在最后的券商只有100万元。

大平台优势日渐凸显

分仓佣金排名前10的券商中，有8家分仓佣金收入同比正增长，平均增幅20.52%。两家同比负增长，分别为排在第二的长江证券，同比下降1.2%，排在第五的广发证券，同比下降4.63%。

与之对比，全行业2019年分仓佣金同比增长为负的券商占比近50%，平均降幅为24.7%。也就是说，头部券商佣金收入稳定性明显更优。

分仓佣金收入1亿元以上且同比降幅较大的券商包括国金证券，佣金收入1.16亿元，同比下降26.17%；天风证券佣金收入2.07亿元，同比下降22.18%；国信证券，佣金收入1.66亿元，同比下降6.66%。

再看排名前10的券商分仓佣金集中度。2019年TOP10券商分仓佣金总额34.5亿元，TOP20券商分仓佣金总额56.35亿元，分别占全行业总佣金收入的44.85%和73.26%。这两个数据在2018年分别是42.37%和67%，也就是说，2019年券商分仓佣金收入集中度出现了上扬，结束了自2015年来的三连降（图2）。

图2：2013-2019年券商佣金收入TOP10占比

数据来源：wind；新财富整理

从以上两项数据叠加，可以看出,头部券商优势开始呈现巩固的前兆。这与此前新财富对全行业发展趋势的判断较为吻合（点击查看详情）：在全行业佣金规模增长有限的情况下，券商分仓佣金进入存量博弈的争夺，随着卖方研究服务模式转型、服务对象多元化，大券商的平台优势日渐凸显，研究与券商平台互相赋能的特性或将持续强化。

佣金排名前10的券商中，同比增幅最高的为中信建投证券，增幅达42.06%。其次为中信证券，增幅29.05%。国泰君安证券和光大证券增幅分别为21.32%和16.18%。

其中，中信建投证券的增幅最为瞩目，其行业排名直接从2018年的第13名提升到2019年第3名。2018年，中信建投证券对研究部门的发展方向和战略布局进行了调整，32岁的TMT行业首席分析师武超则，出任研究发展部行政负责人、董事总经理，挑起研究转型大梁。武超则2012年加入中信建投证券后，跨专业从事通信服务领域的研究，2013-2017年连续5年在“新财富最佳分析师”评选中获得通信行业第一名。

武超则对新财富表示，中信建投研究业务的转型有两大方向。其一是建立内部合作机制，对内服务公司整体发展战略，为大投行业务、财富管理业务、企业客户的战略咨询服务等提供支持。其二是拓展对外服务边界，将服务拓展至产业资本、银行理财子公司、外资机构等客户，以研究作为流量入口，为公司创造新的业务机会。

除了利用平台优势维持全行业覆盖保有量，通过创新服务模式实现增量收入，或是其表现突出的重要因素。2019年5月30日，中信建投证券研究发展部开发编制的中证科技50策略指数成功发布，富国基金于2019年11月15日成立了跟踪中证科技50策略ETF的指数基金，实现券商研究所研究服务的创新。

Wind数据显示，2019年中信建投证券来自富国基金的分仓佣金有了明显提升，从2018年的600万元增长到2019年的1900万元。其在中信建投的佣金席位占比从2.46%提升到5.37%。

此外，武超则曾经介绍，作为买方的公募基金，在分仓佣金的分配中更多向销售业务倾斜，使得中信建投等代销能力比较强的综合券商更为受益。

国盛证券成黑马，中航证券另类创新

佣金收入2000万元以上、同比增长率排名靠前的券商有4家，分别是：中航证券，全年佣金收入2500万，同比增长2684.31%；国盛证券全年佣金收入2亿元，同比增长201.92%；华西证券，佣金收入2100万，同比增长173.08%；国元证券，佣金收入2300万元，同比增长117.8%。

国盛证券研究所组建于2017年底，原中泰证券研究所副所长杨涛加盟担任所长，其在短时间内招兵买马，组建研究团队。截至2020年5月21日，国盛证券在证券业协会登记在册的分析师共有69人，从研究所架构搭建来看，其已覆盖了从宏观总量、消费、周期到TMT及医药、军工等行业板块。

至今成立仅2年出头，国盛证券不论在外部评选还是佣金收入方面均取得了历史性的突破。2018年成立首年，国盛证券分仓佣金收入从上一年的203.92万元增加到6629.75万元，行业排名从104名上升到31名，2019这一成绩再次提升到第17位。

在2019年第十七届新财富最佳分析师评选中，国盛证券亦表现突出，创下8人上榜的佳绩，包括2个第一名、1个第二名、2个第三名、1个第四名、2个第五名，从而一举拿下“本土最佳研究团队”第七名的好成绩。

从国盛证券组建历程来看，其发展路径与天风证券颇为相似：重金投入、招兵买马，追求团队规模和全行业覆盖的综合服务能力，以实现卖方研究收入的突破和快速增长。

此次分仓佣金增速和市场排名上升幅均居前列的中航证券，排名提升方式颇为不同。2019年中航证券佣金分仓2498.73万元，行业排名41位，同比增长近27倍。据了解，早在2011年8月，中航证券研究所已与中证指数公司合作发布了中证中航军工主题指数，2015年年初，前海开源基金跟踪发行了分级证券投资基金产品，初步实现卖方研究模式的创新。

2018年2月，中航证券再次与中证指数公司合作发布了中证军工龙头指数，富国基金于2019年7月成立了跟踪该指数的富国中证军工龙头ETF，发行规模72.02亿，是全市场规模最大的军工主题ETF基金，遥遥领先第二名。

根据晨星发布的美国公募基金月度报告，截至2019年8月底，跟踪美国股指的被动基金规模上升到了4.271万亿美元，超过了4.246万亿美元的主动基金，全球范围被动投资趋势明确。中航证券顺应被动投资的发展趋势，找到了开展卖方研究的突破口。据了解，中航证券研究所未来将继续在ETF上发力，强化军工特色研究品牌权威，进一步带动卖方研究的发展。

当前，中小券商面临的竞争环境相比大券商来说更为严峻，研究领域同样如此。除了资本实力、创新能力和风险抵御能力偏低，中小券商业务模式相对单一，以传统类经纪、投行业务为主，研究基础则相对薄弱。重金投入打造研究所的模式，前期资金投入大、运营成本高，成长期还或多或少面临资本市场周期的考验。除了需要对人员待遇进行可持续性的投入，还需要业务部门协同配合，来自公司战略层面的支持必不可少。从2019年分仓收入结果看，天风证券出现了一定的退步，从2018年2.65亿、排名第8，下降到2019年的2.07亿、排名第16位。

如何守住研究的优势，拓展研究的边界，通过践行差异化发展路径，实现收入的增长，或为头部之外，更多研究所思考的方向。