近期多家地方国企“超预期”违约，引发市场关注。

2020年11月10日，永城煤电发布公告称，因流动资金紧张，公司未能按期兑付“20永煤SCP003”本息合计10.32亿元，构成实质性违约。公司三季报显示货币资金约470亿元，同时于10月20日发行了一期3年期10亿元的中期票据，而在违约前一周左右，公司发布公告进行了资产划拨，市场普遍认为相关资产划转更有利于公司聚焦主业。在种种积极信号释放下，公司却发生了违约，导致该违约事件的发生大大超出市场预期，成为债券市场的“灰犀牛”事件。

而此前不久，另一家大型地方国企华晨汽车也在企业多次表示不会违约的情况下发生了违约，同时违约前也曾发生资产划转。短期内接连发生的大型地方国企违约事件对市场形成较大冲击，一级市场推迟或取消发行的债券数量大幅上升，债券二级市场也出现显著调整，利率债、信用债收益率均出现明显上扬，违约主体相关区域和行业的部分债券价格也出现大幅下跌。

永城煤电发生违约后，评级机构将永城煤电及其控股股东河南能源的主体信用等级及多支存续债券的债项信用等级由AAA下调至BB，交易商协会不久后也启动对永城煤电违约事件的自律调查。永城煤电已于11月16日偿还了“20永煤SCP003”的应付利息，同时于11月23日召开持有人会议拟先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变。由于永城煤电及河南能源多只存续债设置了交叉违约条款，后续仍需对相关债务偿还方案保持关注。

大型地方国企违约背后的逻辑

近期发生的大型国企违约事件尽管超出市场预期，但从“宏观经济走势→信用环境状况→经营模式隐患→个体信用基本面表现”的逻辑分析，可以发现近期违约风险的暴露仍然有因可循：

首先，随着宏观经济下行，周期性行业景气承压，尤其是在今年上半年新冠疫情的影响下，周期性行业在不同程度上均受到了负面冲击。以煤炭行业为例，受下游电力、化工、建材行业开工率不足影响，今年以来煤炭消费出现下滑，煤炭价格整体呈下行态势。下半年以来，随着实体经济持续修复，煤炭行业需求有所回升，但整体仍处于较弱水平。

其次，市场信用环境由宽信用逐步进入信用收缩时，会使得部分此前依赖于借新还旧维持资金周转的企业更容易暴露流动性风险，这一特征在2018年下半年以来债券市场的违约主体中已经体现得尤为明显。今年一季度，为应对疫情冲击，市场融资环境明显放松，风险缓释方式也更加多样，在一定程度上“延迟”了部分发行人信用风险的暴露；但随着5月份之后流动性边际收紧，市场融资难度及融资成本有所回升，推迟或取消发行的债券数量大幅上升。

再次，从近期违约国有企业的共性特征来看，这些主体多采取高负债经营模式，面临较高的偿债压力。高负债经营模式本身存在信用风险隐患，在内部资金来源充足、债务可以正常滚动时企业偿债能力较好，而一旦内部、外部资金来源受限，很可能面临严峻的兑付危机，且考虑到这类企业往往涉及债务金额较大、投资者数量较多，很容易对市场造成冲击。

最后，回归个体信用基本面来看，近期违约的国有企业在信用基本面上普遍存在值得关注的风险点，如母公司层面盈利能力弱、债务规模高企、债务结构不合理、存在资金占用等情形。事实上，过去几年大型国企违约事件也陆续发生，以上风险特征在违约主体中也并不少见，但由于此前违约的大型国企多处于财政实力较弱的区域，因而市场对其违约风险有一定预判。而近期违约事件之所以超出市场预期，主要是结合了区域财政实力的考量之后较为看重发行人可能获得的外部支持，但对于发行人本身的偿债能力的关注度不够。未来对于发行人信用风险的判断应回归重视发行人信用基本面，并谨慎考量外部支持所能带来的偿债能力提升。

审慎评估超预期违约事件对市场的冲击

永城煤电违约事件的发生，对投资者情绪造成了一定负面影响，并已在一、二级市场有所体现。从一级市场的情况来看，永城煤电违约发生后的7个工作日，共有53支债券取消发行，涉及金额合计达到437.3亿元。二级市场方面，永城煤电违约后，除自身存续债券二级市场价格大幅下跌外，其他煤炭企业的多支债券二级市场价格也出现下跌，如平煤股份、冀中能源等企业在违约后的跌幅最大逾20%；同时，信用债个券二级市场折价导致持有跌价债券的公募基金净值跌幅较大，而基金持有人担心净值继续下跌赎回基金，进一步加剧了流动性冲击压力。在市场情绪冲击和流动性收紧等因素的影响下，利率债收益率也不断走高，截至11月19日，10年期国债收益率上行至3.34%年内高点，违约后7个工作日内上行幅度达22bp。

本次永城煤电违约事件，在短期内已对债券市场产生了较大冲击，若相关债务若未得到妥善处置，可能会对市场产生更加长期的影响，在极端情况下甚至可能对债券市场发展乃至金融稳定性带来负面冲击，可能导致相关区域或行业债务融资困难，从而影响债券市场的正常融资功能；一旦某区域或行业融资受阻，可能会形成融资受阻-违约增多-融资进一步受阻-违约进一步增多的恶性循环，单个主体风险事件或引发局部信用风险的发酵；另一方面，债券二级市场价格的大幅下跌，将使得其作为抵押品获得融资的空间大幅压缩，或造成债券市场估值踩踏和机构慌忙出逃，导致市场流动性风险上扬，而债券市场价格下跌引发的流动性枯竭可能进一步传导到股票市场或其他金融市场，在此过程中一旦金融机构融资出现困难，信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面，引发货币市场流动性紧张，极端严重时或导致货币市场失灵，进而引发系统性风险爆发；此外，违约未能妥善处置可能会对投资者对信用债市场信心产生较大负面影响，导致违约风险的无序化传染，不利于债券市场的长远发展。因此妥善处置相关主体的债务风险，恢复投资者信心在目前十分重要。

坚守底线思维，防范无序违约对市场的冲击

随着永城煤电违约事件的持续发酵，特别是中间还叠加华晨汽车的破产事件，个体风险事件已经导致投资者对地方国企信用担忧的快速上升。打破“国企信仰”，回归企业信用基本面分析对于推动债券市场朝向更加市场化的方向发展是有利的，但是在此过程中也要坚守底线思维，防止无序违约，特别是恶意逃废债对投资者及债券市场发展的信心以及由此引发的系统性风险。高层已经重视这一问题，证监会启动对华晨汽车的立案调查，同时11月21日金融委会议也提出，要秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为。推动债券市场更高质量发展，仍需坚持底线思维，防范无序违约对市场造成的冲击。

（一）加快推进债务风险妥善处置，修复市场情绪为第一要务

为尽快修复市场情绪，应加快推进债务风险妥善处置，通过多方合作齐力化解兑付危机，这在债券市场上也有相应的实践经验。2016年4月，因中铁物资超百亿规模债券暂停交易，市场情绪受挫后对债券市场造成冲击，但随着政府相关机构及时向市场传递解决债务的积极态度并牵头形成债务解决方案，市场情绪逐渐回稳，中铁物资的债务风险也逐步通过债务重组、资产盘活等方式稳妥化解。

当前市场环境下，为有效缓解市场恐慌情绪，仍需要从提振市场信心、高效率化解债务风险的角度来寻求解决问题的出口。一方面，各级地方政府应强化自身责任意识，通过合理统筹调配资源与区域内企业形成合力，共同营造良好的区域信用环境，增强投资者信心。另一方面，各级地方政府要对区域内债务进行梳理，做到对存量债务风险可知可控，针对区域内面临债务危机的企业，积极协调推进采取资产或债务重组、追加债务担保等方式高效率化解债务风险，减轻市场恐慌情绪。

（二）未来防范无序违约、降低市场情绪波动仍需要市场参与方的共同努力

大型国企超预期违约事件及其连锁反应深刻暴露了当前债券信用风险防范机制及应对机制中仍存在的缺陷，是关于市场参与各方重新审视信用风险评估逻辑、培育守约意识、建立市场理性预期的一次警醒。未来防范违约风险、降低市场情绪波动仍需各方的共同努力。

1.重新审视信用风险评估和预警机制，加强信用风险甄别

在信用风险防范环节，市场各方均应从各自的角度完善信用风险评估和预警机制。监管机构应完善信用风险动态监测机制，对债务滚动压力大、债务结构短期化的主体予以高度关注，并加快发展信用衍生品市场，完善风险分担机制；地方政府应尽快建立区域风险监测机制，对区域内债务风险做到“心中有数”，对危机企业要及时采取化解债务风险的措施；中介机构应当勤勉尽职，根据相关约定，自身或敦促发行人履行相关信息披露职责，及时向市场传递发债主体信用风险变化等相关信息；投资者则应修正投资逻辑，更加注重对个体信用基本面的考虑。

2.完善评级技术与方法体系，提高信用评级预警能力

信用评级机构承担着向市场及时揭示债务主体及债务工具信用风险的重大职责，应认真评估自身评级技术与方法的合理性和审慎性，针对以往评级方法中存在的不足作出改进。评级方法应更加强调基于受评主体信用基本面的独立信用风险，对“政府支持”应用的审慎性进行必要的评估，避免因过度强调“政府支持”而忽视个体信用风险实质的不足；同时，评级机构需提升评级结果的前瞻性，完善信用风险监测和预警体系，充分运用舆情监测、风险量化模型等工具对受评主体信用风险进行及时跟踪和评估。

3.强化发行人守约意识，建立良好的沟通机制

发行人应强化自身责任意识和偿还债务的主动性，尤其作为对市场影响力较大的大型企业要坚守诚信及守约意识，尽可能杜绝“行为性”违约，防范由于发行人尤其是国有企业“逃废债”行为引发债券市场信用风险的无序释放。在可能存在债务偿还风险时应及时启动信用风险化解和处置预案，若债务问题依靠于自身难以有效解决，应尽快地向地方政府或其他相关方寻求多元化债务解决方案，并配合相关方的风险管理工作，同时要与中介机构及投资者建立良好的沟通机制，切实履行重大事项信息披露义务。

4.健全风险处置机制，提高违约后续处置效率

风险处置机制不健全导致违约处置效率低，间接扩大了违约的影响。建议监管部门做好债券持有人会议制度、受托管理人制度和司法程序的有效衔接，提高各个环节的运行效率，降低违约债券处置的时间成本；推进法律和制度建设，设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体，确保重整民主决策方式高效有序地行使。

5.培育投资者理性预期，平滑市场情绪波动

债券违约风险的释放是债券市场成长过程中的难以避免的现象，同时也符合市场发展的客观规律。相比于发达国家成熟的债券市场，我国债券市场违约历史较短，投资者看待违约风险时容易因个体违约事件过度放大恐慌情绪，一旦市场情绪发生共振，还会导致市场波动下债券价格连续下跌的恶性循环，给投资者造成更大的投资损失。未来应逐步引导市场投资者培育理性预期，在债券投资决策时回归理性判断，通过对个体信用基本面的考察审慎择券，寻求与其风险承担能力相匹配的债券，在投资之前以及投资过程中尽量规避信用风险。一旦遭遇债券违约，投资者应合理利用持有人会议制度等投资者保护制度，争取更多的利益，必要时借助法律手段向债务人求偿。

（本文作者闫衍，系中诚信国际信用评级公司董事长，中国人民大学经济研究所联席副所长）