起于流动性宽松　终于流动性拐点

A股市场自踏入7月份开始连续走强，无论是从市场的涨幅还是交易的热度来看，都俨然给出一种牛市初期的既视感。这引发了市场对于风格是否会从前期领涨的科技、消费板块切换到低估值、前期滞涨的顺周期板块的讨论。

日前，在证券时报第14届中国上市公司价值评选评委专题研讨会上，国信证券研究所所长助理贺平鸽分析认为，估值极端分化确实可能引发市场的一定修复，但这是短期的脉冲式现象，本轮行情主要得益于全球流动性宽松。从历史经验看，流动性驱动的行情，往往起于流动性宽松，而终于流动性拐点。目前尚未出现流动性收紧的迹象，当前宽松的流动性环境将继续对权益资产价格形成支撑，赛道长、盈利（分子）稳定性以及成长性的价值会更加突出。

回顾A股历史，每一次重要的风格或板块切换，背后都是景气周期的切换，未曾有过因估值原因导致的市场风格大变。在2013到2015成长股大潮中，两次“异常波动”和两次熔断后的反弹，都是成长股显著占优，直到2016年下半年，供给侧改革后名义经济增速回升，传统蓝筹公司盈利能力显著提高，市场风格才从成长彻底切换至价值。本轮行情更像是在上半年市场风格分化到极致后的一种短期修复，缺少外部因素的进一步催化。贺平鸽称，顺周期低估值板块在极端分化下有补涨和修复的需要，但切换的空间有限，消费升级及科技创新依然是未来市场的主要趋势性机会。

科技股估值背后反映哪些现象？未来天花板在哪？

从2019年行情启动以来，A股市场指数整体的涨幅几乎全部由估值提升完成，出现了所谓的“生拔估值”行情，生拔估值的背后实际上是市场环境的变化。从板块的结构表现来看，消费（包括医药）和科技领涨，而顺经济周期的板块品种，表现明显落后。从2019年初至2020年7月10日，日常消费、信息技术、医疗保健三个板块的累计涨幅分别高达132%、116%、108%。

贺平鸽介绍，当前科技类上市公司的估值有两个话题值得探讨，一是科技企业当前估值背后反映的是什么，另一个是未来估值的天花板在哪。

关于估值背后的话题，当前股市对科技板块的定价行为，实际上是反映了一个重要的远期预期，就是“科技独立自主+券商直接融资”。2015年开始以来，我国支持科技创新的政策就已陆续出台，2018年中美贸易摩擦的爆发以及美国对华科技领域的限制进一步加快了国内科技领域国产替代、自主可控的进程，当前举国体制推动科技创新是最大共识。而从资本市场来看，2019年资本市场基本制度建设不断推进、改革步伐明显加快，包括新证券法、再融资新规、资产重组管理办法等基本制度持续修订完善，科创板注册制成功推出以及创业板注册制改革的接续推进，都给予了高科技企业更加便利的直接融资渠道，有利于企业融资发展，资本市场对中国高科技企业、新经济发展的支持力度在不断增强。

其次是估值有没有天花板的问题。理论上，根据传统的财务定价模型，只要利率极低甚至是负利率的情况下，我们能够得出估值趋于无穷大的结论。从历史经验来看，这个天花板似乎也是不存在的。每一轮牛市的估值高点位置都是可以不一样的，2015年中小创主导的牛市中，当年6月上证综指的高点在5000点附近，要低于2007年牛市的高点6124点，但全市场股票的市盈率中位数却要显著高于6124时的水平。而到了2018年1月，这波由龙头白马公司主导的行情中，当上证综指达到3500点高点的时候，单从估值看，似乎就是一个底部徘徊，完全看不到牛市的踪迹。这是总量上的，对于科技板块来说就更是如此。

特别是在当前全球流动性极度宽松的环境下，利率持续降低趋近于0，甚至部分国家出现了负利率。这也就意味着，在当前环境下，对于未来成长属性的科技类品种，其未来远期价值大幅提升，从而使得当前的短期估值显得极高。

新股发行速度加快成常态　短期优秀上市公司将增多

贺平鸽称，资本市场改革的一个重要方向是提高直接融资的比重，未来权益市场对于支持企业融资方面的作用将越来越显著，在注册制改革持续推进的情况下，未来新股发行速度加快将成为常态化。

市场有一个普遍共识或担忧，是注册制的推出会因股票供给增加而降低市场估值，尤其这对中小盘个股影响会更大。贺平鸽认为，这个逻辑是非常合理的，股票供给数量的增加，一定会使得不合理的高估值不断消失。这个因果关系未必是如此简单和线性的推导，股票供给增加导致估值回落，这个可能是一个非常长期的均衡结果。而且也需要考虑到这个逻辑成立背后的时空条件，即当前A股市场的估值水平，无论是纵向与历史水平比，还是横向与国际市场比，都处在一个非常低的位置，短期内更有可能出现的是优秀上市公司的增多、市场投资机会的增加、以及市场活跃度的提升。

疫情冲击全球经济发展速度　后疫情时代加大产业与消费升级力度

出于疫情防护的需要，全球多个主要国家二季度都在人员流动方面采取了管制型措施，这导致了经济活动的停滞、失业人数的激增，全球经济陷入衰退已成定局。贺平鸽认为，疫情冲击供需两侧、世界经济增长乏力，全球经济面临极大不确定性，疫情后全球经济反弹的速度和力度可能要比想象中的要弱。

一是在此次疫情冲击前，全球经济已经处于长期复苏乏力的状态，这与2008年金融危机时有所不同。从2003年到2007年，对于美国以外特别是绝大多数发展中国家而言，经济自身的内在动力非常强，2008年的金融危机是一个外生冲击，所以在冲击过后复苏速度很快。而这一次即使没有疫情的影响，到2019年为止，全球经济本来就处在一个相对疲弱的环境中。

二是疫情过后全球经济极有可能会出现生产率下滑的问题。此次疫情对全球产业链造成了冲击、导致生产停滞，而疫情中产生的人员隔离、人员物资往来、全球供应链等问题，可能很难在很短的时间内解决。疫情造成的全球人员物资流通减少、交通物流成本增加，以及全球产业链受到冲击都会导致全球经济生产效率的进一步下台阶，这将对全球经济造成长期的影响。

三是在疫情过后各国政府均可能面临不同程度的去杠杆问题。本次疫情中，各国都采取的宽松的货币政策和积极的财政政策，由此将带来政府部门赤字率和杠杆率的大幅上升。根据IMF的估算，全球国家政府财政赤字率将从2019年的3.7%上升到2020年的9.9%，而与此同时，全球国家的政府部门债务占GDP比重将从2019年的83.3%上升到96.4%，都是显著的提升。特别是对于发展中国家，政府财政赤字和债务上升的幅度可能相对要更大。

对中国来说，受疫情直接冲击最为严重的时刻已经过去，但全球经济增长的放缓甚至停滞对中国的外需造成了压力。贺平鸽表示，从结构上看，疫情会带来新的变化一是疫情之后，预计国家会加快产业升级的速度，以对冲短期经济的负面冲击。二是为对冲国内消费下滑以及国外需求萎缩的冲击，预计后期国内投资将会提速；三是疫情会改变居民的生活工作习惯，这将带来消费转型和新的业态。