针对新冠肺炎疫情全球蔓延带来的经济下行压力，最新的政治局会议做出定调，“加大宏观政策对冲力度，有效扩大内需，全面做好‘六稳’工作”，“努力完成全年经济社会发展目标任务，确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。”

值得注意，作为加大宏观政策调节和实施力度的政策内容之一，政治局会议提出今年将发行特别国债。这是中国政府第三次发行特别国债，前两次特别国债发行分别是在1998年、2007年。

特别国债的特别之处

特别国债和普通国债有着较为突出的区别。特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债。相比之下，普通国债则是对政府预算赤字的融资，用途不受限制，发行目的在于补充财政资金。

中山证券首席经济学家、研究所所长李湛告诉记者，1998年发行的特别国债的用途是补充四大国有银行的资本金，增强中国经济抗风险能力；2007年发行的特别国债的用途是购买经常项目和资本项目双顺差带来的巨额外汇，降低通货膨胀压力，以及形成国家外汇投资公司的资本金、提高外汇经营收益。

总结1998年和2007年特别国债可以发现，特别国债的“明确用途”是指形成相关金融资产，并且其金融资产的回报要高于特别国债的发行利率。

例如，1998年特别国债形成了四大国有银行的股权资本，2007年特别国债形成了中投公司的股本。2007年，时任财政部部长金人庆在《关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额议案的说明》中表示，“财政部所购外汇作为投资公司资本金来源，由投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资。投入的资本金有偿使用，提高效益，收益率要高于特别国债利率”。1998年的特别国债向四大国有银行定向发行，获得的资金形成了四大国有银行的股本，在2004年之前，财政部每年底付给四家银行特别国债利息，四家银行同时将特别国债利息收入等额上交中央财政，在2004年之后，为适应国有银行股份制改造以及规范国债管理，特别国债年利率下调至2.25%，特别国债利息成本可以通过四大银行的股息覆盖。

对此，李湛认为，由此可见，1998年和2007年的特别国债形成了有收益的金融资产，并且其收益水平可以覆盖特别国债利息成本，特别国债的发行不会给财政收支带来压力。正是因为特别国债的发行不会给财政收支带来压力，特别国债不计入财政赤字。

2020年特别国债发行用途猜想

政治局会议已经定调，今年将发行特别国债。李湛认为，从特别国债的“特别”之处出发，可以有两个基本结论。第一，今年发行特别国债所获得的资金大概率不会用于纯粹的政府支出领域，如给居民发放消费券或直接用于基建投资等。因为此类支出无法带来直接投资回报，将推升财政赤字规模。第二，发行特别国债所获得的资金大概率将形成股权资产。只有股权资产能带来投资回报，并且其投资回报可以覆盖特别国债利息成本，进而不提高财政赤字。

结合今年受新冠肺炎疫情影响经济下行压力显著增大的发行背景，可以认为今年特别国债发行将更类似于1998年特别国债发行。李湛表示，1998年特别国债发行的重要背景是中国经济因亚洲金融危机而面临下行压力，特别国债的发行起到了补充银行资本、增强银行信贷投放能力的作用。当前，中国经济因新冠肺炎疫情在全球蔓延而面临较大下行压力，而2020年又是“决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”的关键时间点，在“努力完成全年经济社会发展目标任务”要求下，今年的财政货币政策积极力度将大幅增强。积极的财政政策可以通过“提高财政赤字率”“增加地方政府专项债券规模”等方面予以着手，积极的货币政策则可以通过发行特别国债补充商业银行资本金、提高银行信贷投放能力等方面予以着手。特别是当前银行股票的估值处于低位，银行股的股息率较高，A股市场上国有大行股息率都在5%左右，在港股上市的国有大行股息率更高，发行特别国债增资商业银行，其股权回报率完全可以覆盖特别国债利息，不会给财政支出带来压力。具体操作也可以借鉴1998年特别国债发行过程，先由中央银行降准，然后商业银行将降准资金认购特别国债，财政部将发行特别国债所获资金向商业银行增资，增强商业银行信贷投放能力。

中山证券研究所研究员方鹏飞表示，发行特别国债除可以向商业银行增资外，还可能有另一个用途，即作为新设的基础设施开发机构的注册资本。防范化解地方政府隐性债务风险是近年来中央政府和地方政府施策的一个重点，而地方政府在基础设施投资领域财权、事权不匹配是地方政府隐性债务风险积累的一个重要原因。

方鹏飞认为，发行特别国债并注资新设基础设施开发机构可以有一石三鸟的效果。第一，帮助地方政府卸下基础设施开发的职能和负担，有助于更好化解地方政府隐性债务风险。第二，新设的基础设施开发机构可以集中精力、财力开展基础设施投资工作，有助于稳增长、稳投资。近年来基础设施投资增速处于低位，2019年全年基础设施投资增速仅有3.8%，较2017年低约15个百分点，成为经济下行压力的重要来源。第三，有助于房住不炒。基础设施开发机构可以承担保障房、安居房的开发建设职能，进而增加房产供给，同时地方政府卸下基础设施开发职能后可以减少对土地财政的依赖，有利于地方政府真正将房住不炒落至实处。当然，相比于增资商业银行，发行特别国债并注资新设基础设施开发机构在操作方面将更为复杂，新设基础设施开发机构的后续管理、运作也是一个高难度工作。

整体来看，新冠肺炎疫情在全球蔓延给中国经济带来显著下行压力，如果没有有效的政策对冲，完成“实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务”将面临较大困难。发行特别国债，不管是用于增资商业银行还是用于注资新设基础设施开发机构，都有利于保持经济运行在合理区间，有利于就业市场和社会运行保持稳定，是应对经济下行压力的必要之举。（朱凯）