近年来，新能源行业在国内外都逐渐呈现火爆之势。今年，宁德时代“宁组合”更是PK掉茅台“茅指数”，一举成为“A股之王”，将整个新能源行业推上风口浪尖。市场上新能源汽车热卖、国家层面“双碳”目标持续推进，新能源能否保持“领涨大盘”之势？#新财富学院产业研修班#“聚焦主线 选好赛道”行业首席对话最佳私募活动，邀请到中泰证券研究所副所长、新能源行业首席分析师苏晨对话汐泰投资执行董事朱纪刚，独家解读新能源行业发展行情。

主持嘉宾：中泰证券研究所副所长、中游制造大组组长、新能源行业首席分析师、新财富最佳分析师NFBR 苏晨

对话嘉宾：汐泰投资执行董事、投资总监、新财富最佳私募NFPF 朱纪刚

本文为此次完整版对话实录

苏晨：最近两三年，新能源板块呈现波澜壮阔的行情，整个行业需求爆发，很多龙头公司业绩和股价，甚至整个电动汽车行业板块，都持续创新高，您怎么看待新能源行业的趋势和未来发展？

朱纪刚：新能源行业过去三年的复合增速非常高。今年，新能源汽车销量爆发，市值表现也非常惊艳。国外有特斯拉在美国股价暴涨，国内的宁德时代今年也完全取代去年茅台的风口。在今年市场成长股表现并不好的情况下，整个新能源行业是硕果仅存的行业。现在的新能源行业市场是非常有效的，今年有如此表现是存在高景气度支撑的。

由于原材料价格高、上游供应瓶颈等问题，导致今年新能源汽车装机量并不惊艳，甚至像风电招标量还出现了负增长，但大家对今年的景气度和未来长期的确定性，都给予肯定。

究其原因，既有消费爆发带来新能源汽车销量暴增，渗透率提前上扬，也有世界性政策原因。中国提出“碳达峰”，在长期空间的确定性没有被外力打破之前，这个行业在未来几年状态会非常好，无论现在市值多大、今年涨了多少、短期静态估值多高，都不会影响行业整体态势。

新能源汽车、光伏和风电，都没有任何外力因素将导致其高度渗透被打破或长期空间变小，空间反而不断增大，最近储能超预期发展，也能从各方面看到渗透率加快提升。抛开一些短期涨多了或估值稍贵的因素，无论国内还是国外，无论风电光伏还是新能源汽车，整体空间足够大。

针对特定股票，大家会产生分歧。比如特斯拉现在已经快10万亿人民币，近期暴涨以后，已经远远甩开所有传统汽车的市值，其合理市值到底是多少？也有人探讨宁德时代的长期合理市值和估值，我觉得单个股票也许存在探讨空间，但从买方角度来看，整个新能源行业空间是很大的，只是需要我们权衡一下短期估值和短期涨跌的因素。

苏晨：从卖方角度来看，有几点和大家分享。

第一，新能源行业近几年的发展呈现出跟过去几轮周期完全不一样的态势。

过去新能源行业的主要矛盾是需求不足，因为成本过高等问题，电动汽车和光伏在过去几年的发展主要依靠补贴，但补贴不可能无限制提供，这就出现供给过剩问题。新能源行业过去被定义为周期成长性行业，把“周期”放在前面，就是因为供需导致出货及价格等方面的波动大。这两年电动汽车领域优秀车型加速推出带来了自主性消费需求，自发需求逐渐占主导地位，光伏风电进入全面平价阶段，行业的主要矛盾由过去的供给过剩转移成供给不足，行业需求已经好到很多系统环节出现紧缺现象。整个新能源行业，无论是中短期的几季度或是中长期，都会达到了供需之间的错配，板块很容易出现极其波澜壮阔的行情。

新能源的龙头公司长期发展空间和机会是很多的，企业的竞争优势及行业长期的需求空间很大。短期发展也能从盈利增长等各方面进行紧密、准确的判断和跟踪。因此通过短期和长期结合来看，新能源汽车行业都是值得投资和长期关注的行业。

第二，把新能源汽车行业放入制造业大板块来看，它的需求持续上升，很多具有成本优势和制造优势的公司将一批批走出来，成为全球新能源制造业的中流砥柱。不论是供应链还是市占率，这个行业的长期空间都是巨大的，未来一定会有高成长、高壁垒的一批公司走出来。

朱纪刚：刚才您提到中期不确定性，指的是现在静态估值有点贵、市场不好的情况下估值可能会降一些吗？

苏晨：估值其实很难计算。比如特斯拉，前两年大家讨论特斯拉的估值时，发现假设未来产销很难去解释估值，不过这两年发现产销增速远超当时预期，相比之前对特斯拉的估值反而很合理。特斯拉在全球的销量持续供不应求的高增长，历史上是很少见的。

另外，我刚才提到行业中期预测指的是1到3年这样的维度，这涉及到产业链景气度的边际变化，这是需要跟踪的。新能源汽车行业的研究员是需要紧密跟踪边际变化的，也需要进行价格排查、供需竞争格局分析，这些每时每刻都在变化，因此我认为跟踪价值大于预判价值。但对于长期来讲，预判的价值就远远大于跟踪的价值了。

朱纪刚：相较于传统的消费行业，新能源行业有个特点，就是投资者信仰建立有难度，因为行业对短期边际变化非常敏感。虽然说像宁德时代这样的企业，越来越多人建立起信仰，但其实所谓的信仰是通过持续超预期、持续业绩兑现、基本面持续好，才建立起来的。如果未来一两年景气度持续不好，信仰也很容易破裂。不论是新能源汽车还是光伏都对边际变化非常敏感，股价波动率也明显比其他行业高很多。

过去很多年里，新能源汽车行业的投资更像是主题投资，渗透率还没有起来，虽然有一些基本面的考量，但依然有周期成长的成分，像光伏行业，在过去三、四年中周期波动幅度很大，很难让人建立起长期信仰。

从去年下半年到现在，新能源很难得地持续了一年好的景气度，而且是超预期的好。按常理推测，新能源汽车和光伏都已经进入需求推动阶段，这就意味着一旦靠需求推动而不是靠补贴推动，自发的需求带来行业变好是可以持续的，大概率不会出现过去那种五、六个月景气度很好，但第七个月突然不行的情况。

如今，消费者对新能源汽车的自主选择已远超燃油车，即使没有补贴大家也自愿购买，而光伏风电也趋于平价，未来储能也将增加。如果需求能够持续推动，景气度持续好两三年，大家对新能源行业将产生更长的信仰，到那时，一个月甚至一个季度的轻微波动对股价将不会有像现在那么大的影响，这样对新能源的长期投资者来说也是正向的。现阶段即使已经建立起长期的信仰，股价仍然会在涨两倍和跌50%之间波动，这种波动属性明显比其他成长性行业大一些，希望未来两年波动性能降下去。

苏晨：新能源汽车板块的信仰这两年已经明显提高，尤其是对优质的龙头公司，基于竞争优势和竞争格局进行判断，投资者回撤越来越小，股价稳定性越来越高，这些龙头公司越做越大，竞争优势愈发明显。

新能源行业中生产属性各不相同，比如电动汽车产业链中零部件大部分属于机加工产品、电池材料跟化工材料相关、光伏主材是基于硅基材料、而很多光伏辅料又是新材料平台。有个领域比较特殊，风电中有一个环节涉及到铸件，它受到原材料价格波动比较大，整个产业体现出利润波动的周期比较强，但同时这个行业又在不断发展，需求持续增加。对于这类行业的未来发展，应该做哪些判断？

朱纪刚：作为细分行业，其实风电行业在整个新能源里属于“被嫌弃”的子行业。如果整个新能源是周期成长股的话，大家会觉得风电的周期属性更强。

一方面，风电行业成本高，原材料成本下降慢，尤其海上风电远没到平价的地步，因此风电行业整体比电动车和光伏差很多，比如去年，光伏行业估值提得很高，但风电的估值变化小，为什么会这样呢？

风电行业主要是机械组装，属于偏物理的过程，但光伏是有化学过程在里面的，光伏行业利用率高，材料本身降价空间大，所以给光伏的估值就更高，而风电行业物理的降本空间小，风电行业主要材料是铸件，比如钢铁材料，这些材料价格很难大幅下降，受原材料波动更大，所以整体估值也偏低。

不过，今年随着封面装机，风机价格下降，风电也慢慢进入平价阶段，甚至未来两三年海上风电也会慢慢进入平价阶段。从国家政策角度出发，其实风电的地位并不比光伏差，未来几年也许是风电行业稳步发展的阶段，每年增长二三十倍。如果未来五、六年都有二三十倍的增长，长期空间也并不小，那么风电行业现今的估值其实是偏便宜的。

第二，今年风电行业铸件类的公司体现出了很大的周期性，因为今年原材料价格涨得很多，二季度价格涨起来，对这些企业的盈利压缩很大。

研究一些铸件公司的历史数据发现，它们在过去也能做到15-20%的净利率。如果是普通加工行业，这样的净利率是非常高的，比如新能源汽车的电视材料，在今年涨价后的净利率也就是20%多，因此这些风电零部件公司的净利润还是很高的。

今年原材料涨价属于偶然因素，从未来5年看，钢材价格肯定会下降，如果降本能达到主机厂对零部件降价的要求，让利润率维持在一定程度，那么未来5到10年，风电行业能有稳健快速的发展，以现有的市值和估值来看，行业吸引力还是很大的。

但我对风电行业的壁垒研究少，风电行业的壁垒高不高？

苏晨：谈到风电行业和光伏行业的对比，其实核心是生产过程中的良率。为什么很多化工材料公司的利润率和壁垒更高？个人认为主要是因为生产过程中容易产生良率差异，产生成本的巨大差异。

所以电动汽车的动力电池材料中不同公司的差异度会更高。铸件和精密机械件也是壁垒较高的，厂家竞争格局比大家想象中好一些。

风电铸件壁垒高的原因有两个，一是铸造工艺上的差距，由于工艺的不同，对原材料的控制不一样，导致成本之间的差异更大。这种工艺之间的差异带来的成本差异，比其他加工行业要高很多，所以风电行业龙头公司、头部公司的市占率在过去是稳步提升的。

二是我国铸件行业属于产能置换型行业，意思是同一个地区内，如果铸件新上产能的话，不管生产出的铸件是用在风电还是其他领域，总体产能是固定的，如果你在风电中产能新加了多少吨，那其他铸件产能就必须减少相应的数量，同个地区总的铸件产能保持不变。铸件其实是国家供给侧改革中的一个行业。因此，如果风电行业每年能有20%甚至更高的增长，那么受到供给侧改革的影响，它在供需上可能会出现持续紧张的情况，产能上存在的这种困难就限制了一些原本想冲动地提升产能的企业。

综上两个原因，过去5到10年风电行业整体呈现出更强的周期性，而不是像光伏和电动汽车呈现极强的成长性，所以大家对风电龙头公司的偏见可能会更强烈一些，从而压低行业平均估值。

未来成本持续下降、经济性提升、甩掉补贴以及技术平价后，风电行业有可能进入稳健成长阶段，对整个产业链公司的利润率和估值都会有正向刺激的作用。

朱纪刚：我觉得A股长期的估值还是比较看重壁垒的，所以龙头公司和二线、三线公司有差别。但中期的估值主要取决于公司业绩增长情况。过去，新能源的风电企业并没有体现出成长性，因为随着抢装波动，需求也在波动，叠加原材料价格也波动。

从去年开始，一部分风电的零部件企业才慢慢体现出成长性。目前风电行业的估值在新能源领域算是洼地，如果今年原材料价格能平易掉，明年开始，一些龙头企业可能每年都能有30倍以上的增长。

比如压铸，做得好和做得差在成本上差距很大，假设龙头企业做得好能有15%利润率，那二、三线企业的利润率就只有几个点。在利润率高的情况下，还能继续提升市场占有率，对于风电行业零部件的龙头企业来说，未来3到5年将是一段甜蜜的“幸福时光”，同时股价也会走出和过去偏周期性股价不一样的优势。

苏晨：随着需求的稳健增长，风电行业将有一个趋势性的修复，目前来讲风电行业在所有大型能源板块中确实属于被低估的状态。

新能源行业里有很多细分行业，比如电动汽车中有电池材料、零部件等成百上千的不同品类、不同环节，而光伏也有上中下游各领域，甚至再上游还包括很多化工或资源类公司，风电中又包括风机、零部件等，不同行业从生产属性到经营模式上都存在很大差异。从未来中长期发展和投资，您最看好哪些细分行业？

朱纪刚：首先我看好整个新能源大行业，经常有投资者问我们今年新能源配置了多少，配置了哪些？其实今年我们最大失误就是没有把大部分的超额配到新能源。

看今年整体行情，长期行业只有新能源涨，而且并不是单纯股价涨，是基本面好。当然，其他大行业中有些子行业也好，比如煤炭资源、钢铁这些，但它们缺乏长期性。真正兼具短期、中期和长期的只有新能源。

年初，大家很纠结应该配新能源汽车还是光伏，现在来看其实差别不大。光伏今年受到硅料限制，还有一些产能瓶颈限制，导致整个行业需求被抑制，表面上看今年新能源汽车更好一些，但其实光伏行业中，尤其是组建硅片企业，股价表现很好。

看好一个行业首先需要关注行业是否有更大的空间，风电、光伏和新能源汽车这三大行业，从未来三到五年的角度看，都会有更大空间。在碳中和、碳达峰的背景下，整个行业应该是挺好的。新能源行业的三大领域，我觉得各有各好。

第一，新能源汽车长期空间确定，而且它不是二阶导而是一阶导的东西，格局相对稳定，且产业足够大。

第二，光伏已经实现平价，虽然普遍认为是二阶导的东西，但是我觉得在3到5年甚至5到10年的增长也不是问题。上游存在的瓶颈应该到明年年中或者下半年就可以得到缓解。

第三，风电争议多一些，但正因为争议多，目前的估值也便宜。

所以，从产业角度来讲，我更看好新能源汽车和光伏。从股票角度来讲，三个领域各有各好，没必要特别纠结。从配置角度上来讲，三个行业都可以有所研究。

关于三个行业里细分的子行业，比如新能源汽车领域，应该集中关注电池环节，虽然整车环节有些个股挺猛的，但整车环节有点像最早的智能手机，难以预测后面的格局，比较难选。电池中的几个环节都挺好的，唯一需要谨慎小心的是今年价格涨势凶猛的某些子行业，因为从产业角度上讲，长期价格和利润率一定会回归到正常水平。今年价格的暴涨，享受的是超额利润率，或许在一两年内没有问题，但是在三五年的维度还是要小心。除了这些价格暴涨环节外，整个电池的制造环节整体上都挺好，可以根据估值以及2到3年的景气度去做优选。

光伏领域，从最近一两年的维度上看，到明年，上游硅料价格会下降，大家可以看重一体化组建的环节。光伏最神奇的是不断有新技术，技术的发展会带来行业内格局的重塑，新技术发展驱动方向的，也要重视一下。

风电领域估值不高，大家要找一些壁垒不低、未来几年能够继续增长的环节，比较有吸引力。

要把行业整体研究清楚，从买方角度上看，把行业的仓位配上去，再从仓位内部优中选优。

苏晨：新能源大行业肯定机会多多，尤其今年的行情，明显不是买哪支股票的问题，而是仓位够不够高的问题。

中长期来讲，一些区分赛道出来的龙头公司，其确定性比较高。中短期来看，存在一些新转型或边际变化带来的个股，短期的爆发力可能更强。这也是这个行业的魅力，在高速增长阶段会不断涌现出很多爆发型公司与中长期的机会并存。

关于配置仓位，我们看到基金三季报中，整个新能源的仓位比过去两年提升很多，基金持仓比例这块您怎么看？从机构持仓角度，如何创造对板块的整体影响？

朱纪刚：机构持仓，其实是高景气度推升良好股价表现导致的一个结果。如果只有股价没有景气度，都依靠资金炒上来了，我想机构持仓比例也不会这么高。大家都看到好的景气度，认可长期空间，机构占比上升是必然事件。

新能源汽车经常和智能手机进行比较，2009年智能手机刚刚兴起，那时候很多市值不大的公司，后来市值都在两、三千亿了，甚至有些巅峰时期到过六、七千亿。那时候，像主题投资机构占比挺低的，机构比例是慢慢提起来的，到2010年之后，比例才逐渐起来，这些股票又继续涨了三五年。还有个别特别优秀的公司直到前两三年整个消费电子行业彻底不行了，股价才停止上涨。

所以股价最终能涨多高，取决于行业空间，只要行业空间还够大，还能够容纳公司的市值不断增加的话，机构持股比例还会提升，甚至未来几年新能源行业有可能都是机构重仓的领域。

有人会担忧，机构持仓多会不会有波动，我觉得机构整体研究实力还是比较强的，虽然单个个股炒主题投资时，冲进去发现不行就卖掉了，但是整个大行业是有基本面驱动的，去投资的话，看好行业的程序空间。

因此，除非行业发生完全意想不到的问题，导致整个新能源行业的长期空间忽然大幅减少，或者短期渗透率的斜率陡峭下降，否则在比较长的时间里，都能看到机构在行业里的占比持续提升。结合目前行业内公司情况和过去一些明星行业的经验，可以预测到新能源行业距离终点还很远。

很有意思的现象是，行业其实已经到渗透率后期，但机构往往还会在里面待特别长时间，因为后期股票估值不再那么贵，比如10年后再看一些电池的龙头公司，可能也就只有30倍左右，那时候市值可能很大，大家会觉得30多倍的公司还有一定增长，而继续在里面待着。

今年新能源汽车行业基本面起来后，会成为大家眼中共识的好行业，我们要做的就是在里面挑到好的子行业和个股，不要踩到雷。

苏晨：目前创业板50指数，新能源的权重逐步超过医药，这两个行业加起来已经占70%以上，而且权重可能越来越高。还有沪深300指数，在编制时要求，新上市的公司不能编到指数里面。如果没有这类限制，宁德时代一开始就编入到沪深300指数，指数的走势会发生比较明显的变化。很多人开玩笑说指数多年不变，其实这是一个失真状态。结构上新能源行业不断有大级别长期趋势的机会涌现出来。这种长期成长性又好，短期业绩爆发力又强的行业，不可能不成为机构的重仓品种。

而且里面走出了一批又一批核心资产，即具备全球竞争力、技术，同时产品成本各方面都具有竞争力的公司。

朱纪刚：唯一问题可能是，某个股票在机构占比特别高以后，想在某年有黑马级的表现挺难的。有的公司确定性很强，但是空间可能没有那么大。有一些黑马空间特别大，赔率特别高，但确定性不高。机构股票胜率比较高，赔率不高。

苏晨：这是偏买方视角的思维，不仅要有行业收益，还有超越行业的收益。从卖方角度来看，无论是白马、黑马，在行业大的发展周期中，必然会有持续不断涌现的机会。我们现在看到的白马，其实在三、四年前都是黑马，这也是跟踪和挖掘的魅力所在。