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从IRR到DPI,PE业绩评判关键指标进化

2019-08-01 08:15来源:21世纪经济报道作者:申俊涵

“今天如果你问一家基金的IRR水平,大家会特别爱回答。但有一个数字大家都不爱回答——就是DPI,你回来了多少现金?”近日,鼎晖投资总裁焦震在公开演讲时提到。

的确,在过去很长一段时间,IRR被用来衡量基金收益的核心指标。很多GP倾向于通过做高基金IRR的方式证明自身赚钱能力,以便进行后续基金的募资。LP也愿意去选择高账面IRR的基金去投资,谋求未来的高回报。

但现实情况却是,有些基金所投项目在不上市的时候,IRR回报数字很好。但项目上市之后,基金退出带来的现金回报却惨不忍睹。最终导致基金到期后甚至连本金也没收回来,即DPI达不到1。

经历了市场的惨痛教训之后,DPI正超越IRR,成为LP评判基金业绩时,更加关注的一项核心指标。

基金退出业绩警醒评判标准进化

一般来说,想要全面立体的对一只基金的收益情况进行评判,有MOIC、IRR、DPI等多个指标。MOIC指基金的投资回报倍数,这个指标比较简单,即投资人投入多少钱,最终翻了多少倍。但它体现出来的倍数不一定能顺利实现退出,也就是人们常说的“纸上富贵”。另一方面,MOIC中也没有考虑投资时间长短的问题。

IRR即内部收益率,它是计算了时间成本的投资收益,更加关注投资的效率,也可细分为账面IRR和现金IRR。只有现金IRR才能代表实际退出情况,而账面IRR只反映了账面情况。

在基金存续期内,大家见到更多的往往是账面IRR的情况。想体现LP拿到手真金白银的收益水平,需要DPI的支撑。DPI指投入资本分红率,在等于1时是损益平衡点,代表成本已经收回;大于1时,说明投资者获得超额收益。但DPI的缺点在于,无法反映时间尺度和其余未退出部分的估值情况。

面对IRR和DPI这两大核心指标,行业中能够做到双高的机构寥寥。原因在于,做高DPI和做高IRR间,本身就存在一定的矛盾。

如果基金为了追求高DPI,在存续期进入第四、五年后匆忙把能赚到钱的好项目卖了。这样可以给投资者带来很快的现金回流,让DPI达到1左右,但基金可能因此失去项目爆发式成长的回报空间,导致最终的IRR没那么理想。

反之,如果基金对一些特别好的项目坚持拿在手中进行长期投资,最开始的时候可能DPI不是很高。但最终退出时却可能获得超预期的回报,赚得很高的IRR值。

在2010年前后,中国资本市场曾掀起全民PE浪潮。2015年左右,私募股权市场尤其进入鼎盛时期,大量资金进入,推助新基金的成立。随之带来的是,一级市场融资额屡创新高,众多独角兽项目创造高额账面IRR。在这种形势的鼓舞下,LP会倾向于去选择高账面IRR的基金,对DPI并没有那么重视。

一直到近两年,才有更多人开始关注DPI。潜力股平台创始人李刚强对21世纪经济报道解释称,其中原因在于,首先随着时间的推移,大量基金已进入退出期,成绩和结果越来越明确,到了交答案、亮出最终DPI的时候。

过去有相当部分GP在募资的时候过于强调IRR,光靠PPT募资,很多LP投资了之后亏损严重。这使得LP们在评判一家基金的好坏时,评判标准变得更加务实,追求实实在在的返回现金。这也是LP随着市场成熟而更加成熟理性的表现。另外,最近两年募资越来越难募,这也导致LP在选择时可以有更多选择,要求也更严格。

IRR与DPI:基金不同阶段或有不同重视程度

“对我们来说,IRR和DPI都很重要,不过现在我们对DPI的强调也比原来更多。主要是因为LP有这方面的诉求,我们也要适应市场需求,这也是中国资本市场越来越规范,趋于合理的正常表现。”源星资本管理合伙人于立峰对21世纪经济报道说。

他表示,IRR、DPI确实是评判基金业绩时,比较有代表性的指标,IRR相对动态,DPI相对静态。现阶段大家对DPI的愈加重视,一方面与经济形势有关,LP对现金流的需求增大。另一方面,很多基金处于到期阶段,管理人想再募下一期基金。LP会根据投资回报的现金情况,判断是否继续出资。

那么GP该如何把握退出节奏,什么样的DPI表现会更加合理?其实每只基金的投资阶段、投资领域特性有所不同,DPI表现情况也不能一概而论。

李刚强认为,通常情况下,对于一只存续期限在七八年左右的基金来说,中国个人LP能接受的基金DPI达到1的时间应该不会超过5-6年,机构LP可能接受的时间更长一些。但基于潜力股平台的统计和经验,可能80%以上的基金在7年时DPI都到不了1,这是一个严峻的现实。

面对这样情况,LP不得不强调落袋为安、现金为王。那么对DPI的重视会不会矫枉过正,让基金失去长期投资的意义?“现阶段而言,不是对DPI过度重视,而是过度不重视,IRR、DPI应该在不同阶段得到不同重视程度。”李刚强解释说。

他认为,在基金存续的前4-5年,更应该注重IRR,在此之后很应该注重DPI。在IRR、DPI之外,还应该加上“退出率”的指标,IRR×退出率=DPI。IRR是账面回报,DPI是到手现金,退出率即退出实际比例。

“如果一只基金能让投资人们很快的拿回本金,剩余的投资份额又能在存续期里有比较大的回报预期,甚至最后预期大部分实现,那么一定是很受欢迎的。”征和惠通董事长付竞对21世纪经济报道说。

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