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PE机构应当谨慎进入风格变换的早期投资领域

2019-07-19 08:10来源:证券时报作者:卓泳

今年以来,笔者在与多位投资人的交流,以及多场公开论坛活动中都感觉到,一些专注后期项目投资的PE机构也产生了投资早期项目的想法,尽管早在两年前,像深创投这种大型的投资机构早已布局早期,但随着今年科创板和注册制的到来,有了投资前移意愿的PE机构越来越多。

这一点也不难理解。一方面是去年沸沸扬扬的新经济企业上市,随后不久却出现大规模的破发,另一方面是高成长后期项目被持续推高估值,使得不少项目成了“烫手的山芋”,再有注册制的试点进一步缩窄了一二级市场之间的套利空间,许多高价项目在二级市场能否成功“出货”都得打上问号。

就以近期申报科创板的企业为例,广证恒生研报统计了截至5月12日的108家申报企业,通过比较申报稿中券商预计的发行市值,与申报企业在一级市场的估值,发现了明显的估值倒挂现象:7.79%的企业一级市场估值高于投行给出的预计发行后总市值。

的确,不少投资人都有一个共识,就是资金方对成长性后期项目的追捧不断地推高了项目估值,尤其是前两年投进来的项目,如今再看投入产出比显得非常不划算,特别是一些C轮项目,商业模式仍在进一步验证,风险还没完全释放出来,但估值却依然高高在上,这个时候进去很容易变成接盘侠。

种种迹象都在预警,如今“上市”和“赚钱”之间的等号已逐渐被打破,投资人的风险意识无疑被大大加强。正如达晨财智总裁肖冰所言,当下科创板的出现,会让创投行业加深洗牌,原来能够活下来的投资机构,可能因为不适应科创板和注册制,会有新的风险出现。因为整个市场估值体系发生了变化,没有投资到最好的公司,上市也不会产生回报。

如此看来,若要以更合理的价格更早地投到优质项目,最好的选择是“往前走”。但是,PE机构往前走并不能“说走就走”。据笔者观察,近一两年的早期投资风格较以往发生了一些变化。第一个变化是估值的变化,这个在今年尤其明显。笔者近期接触了一些A轮融资的项目,发现一个很尴尬的问题,就是A轮投资人能给出的价格还低于Pre-A轮融资时的价格,这是由于在资金过剩的时候,投资人往往被创业项目华丽的商业模式吸引,把估值推得很高,而在资本市场低迷,投资人开始回归理性的今年,猛然发现这些所谓的华丽的商业项目不值此前那个价格,就开始大肆压价,于是新的投资人很难进去,旧的投资人不愿意看到自己投资的项目折价,创业项目发展受到了不同程度的耽搁。

事实上,Pre-A轮的创业项目或许有商业模式,有几个客户就可以轻松融资,但A轮是真正考验该商业模式是否能真正落地,能否复制的阶段,这个阶段投资人往往更加现实更加理性,融资也比较难,而到了B轮C轮,如果项目的销售数据和估值不匹配,融资的难度就更大了。而大多数早期投资机构都是做波段投资的,只要自己的项目有了后轮接盘者,就可以退出获利了,因此在资本市场全面回归理性的环境下,早期投资或许应该更加审慎的对项目定价,缓解项目后期融资难度。

第二个变化则体现在投资方向上,从商业模式的投资转为技术创新的投资。这对早期投资的专业团队提出更高的要求,团队要开始做减法,优化投资队伍,使投资人变身为行业“专家”。近期有媒体报道不少投资人流向BAT,但事实上,BAT对投资人的要求也非常高,要么学习能力很高,要么有专业技术背景,这样的趋势在将来也会越来越明显。

总的来说,专注后期投资的PE机构与早期投资有根本性的区别,早期投资要做的是寻找“长跑冠军”,而不是“百米冲刺冠军”,需要看一个行业长期的发展趋势,而不是看行业有确定性的增长,当然其中的风险也是更高,因此PE投资若想进入早期投资,除了有充足的资金储备外,还需要适应当下的早期投资环境,才能真正获得更高的回报。

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