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用极限思维预防投资中的“黑天鹅”

2019-07-06 06:30来源:证券时报网作者:付建利

深圳市翼虎投资管理有限公司董事长余定恒是A股市场一名“老将”,在股市征战20多年,对佛学深有体悟的余定恒反而越来越有一番“气定神闲”的范儿,他善于从投资的实战中总结一些规律性的东西,不断向“知行合一”靠拢。一杯普洱茶、脚踏一双布鞋、目光炯炯有神,余定恒在办公室经常呈现的是这样的身影。

展望后市,余定恒认为,A股市场将经历一段“抵抗式下跌”,在这期间,新能源汽车、医药、工业互联网等板块中的一些优质个股,会首先纳入翼虎投资的重点研究范围。同时,在风险控制上,尤其是A股市场时不时出现的“黑天鹅”事件,余定恒的法宝就是“长期价值+极限思维+知行合一”。

A股市场下半年

会经历“抵抗式下跌”

证券时报记者:你对近阶段A股市场的走势作何逻辑梳理?对后市整体走向如何判断?

余定恒:整体上来看,反弹已经告一段落,接下来主要看中报的业绩情况。上市公司半年报和三季报的行情,本质上还是看基本面,从PMI跌破荣枯线等一些经济指标来看,经济短期很难有大的起色。从货币政策来看,目前呈现出“高频变化”的特征,从4月底开始的货币政策调整可能未来一两个月就要结束,经济的有效需求不足,信用很难起得来。信用等级差的企业融不到钱,信用等级高的企业不需要钱,只要经济的整体信用起不来,经济就很难真正稳住,基于此,A股市场将经历一个抵抗式下跌的过程,通过消化半年报的负面因素和基本面因素,完成筑底。

从货币政策来看,整体上还是比较稳健,但是因为个别中小银行风险暴露的缘故,虽然宏观经济整体上在“稳”,但微观层面的中小银行和非银金融机构仍然在去杠杆。加上在经济增速下行期半年报业绩预期并不太好,我们对后市整体上还是比较谨慎。

证券时报记者:在这样的逻辑判断之下,你们对后市会如何布局?

余定恒:我们主要将围绕半年报来重新构建下半年的资产组合。核心资产目前整体来说性价比已经不高了,前期涨得太多,虽然基本面没问题,但估值不便宜了。与此同时,过去几年供给侧改革的红利可能接近尾声,前期一些龙头品种可能会面临需求端下滑的压力,比如水泥、化工、建材这些和宏观经济紧密相连的,过去三年主要靠供给收缩带来价格上涨,龙头公司市场份额提升,但这一改革红利已经接近尾声之后,接下来可能面临需求端下行的考验。

从货币政策来说,即便再宽松,也很难让资金真正进入实体经济,并且还会推升资产泡沫,鉴于此,后续过于宽松的货币政策不太可能。

从上面的判断出发,接下来我们主要在以下资产进行提前布局:

一是新能源汽车,补贴从9万多降到2万多,需求端有可能真正见底,我们会重点研究电池、隔膜等核心零部件,未来会布局整车。

二是如果中美贸易战缓和,手机产业链会有两个大的变化,即5G更新换机潮和从硬件走向应用场景,手机行业从5月份开始不再负增长,这个产业链值得关注。

三是工业互联网和SAAS云。

四是医药行业,8月带量采购第二批落地之后,不受影响的医药股会迎来重要投资机会。

总的来说,我们认为由于经济增速下行,半年报预期不太好,下半年仍然很难有系统性的投资机会,主要是局部性的、行业性的。

“买好的+买得好”

才是好的投资

证券时报记者:你在投资这个行业浸润了20多年,在你看来,什么才是好的投资?

余定恒:我的方法就是重新围绕价值投资构建“极限思维”,“买好的”和“买得好”二者兼顾。过去我们做投资,主要偏重于“买好的”,就是选择的股票基本面要好,在黑天鹅乱飞的投资市场,我们认为好公司一定能够创造自由现金流、能不断成长、能为股东创造价值,符合这“三好”,就是“好公司”,过去我们在交易上并没有对自己提出苛刻要求,也就是说,我们会精选个股,但买入的时候到底性价比高不高,是不是最优?这个问题我们重视得不够。经过优化之后,我们现在遵循“选股在右侧、交易在左侧”的原则,投资实际上是选择的艺术,我们认为投资主要分为两个体系,即选股体系和交易体系。前者选择个股,后者选择买卖的时间和价格,从博弈的角度,追求确定趋势下的大概率机会。

我们会利用市场的调整做交易的左侧,但A股还要把“买得好”做到极致,A股的估值中枢目前还是在一个相对较高的位置,加上波动性比较大,要把“买得好”做到极致,主要是三个指标:低市盈率(PE)、低市净率(PB)、低市值。

既要“买好的”,又要“买得好”,如果做到这两点,我认为就是成功的投资、好的投资。

长期价值+极限思维

+知行合一

证券时报记者:对于A股市场时不时出现的“黑天鹅”事件,你是怎么看的?

余定恒:在我们看来,股票市场的“黑天鹅”,大致有以下这么几种:

一是财务类的“黑天鹅”,最典型的就是上市公司进行财务造假。这个主要考验投资人对上市公司价值的判断能力,这是投资的基本功。如果一个公司的资产和债务不匹配,比如短债长投,我们就认为这样的公司要警惕,投资者对财务造假的识别能力要不断提高。

二是投资者对优质公司的一致预期打得太满,把所有的利好因素都考虑进去,公司股价一阵猛涨,但稍有风吹草动,股价就会断崖式下跌。

三是政策方面的风险,比如去年光伏行业的“5·31新政”、医药行业的带量采购、游戏行业的版号收紧,等等。

四是类似中美贸易摩擦这样的事件,对华为产业链影响就非常大。

五是企业高杠杆带来的“黑天鹅”,比如两融、配资等。

六是上市公司大股东或实控人的高杠杆带来的“黑天鹅”,比如股权质押、商誉计提等。

证券时报记者:翼虎投资如何预防投资中的“黑天鹅”?

余定恒:预防投资中的“黑天鹅”,一定要构建“极限思维”,对股权质押、杠杆、经营性现金流等都要进行扫雷式排查,对于上市公司大比例的股权质押,基本面再好我们也不会投资。此外,在选择投资标的时,上市公司有没有财务造假的可能、投资者是否形成一致性预期、有没有政策风险,这些问题我们会反复研判,这就是“极限思维”,把最坏的可能性都提前考虑,逐一进行排查,哪一点不符合,就会排除在我们的股票池之外。

长期价值+极限思维+知行合一,就是应对“黑天鹅”的法宝。

我们的组合会首先剔除财务风险,行业研究员接下来去做行业优选、龙头精选,就会把政策风险、业务风险和估值风险规避掉,在此基础上,我们会遵循适度集中的投资策略。投资不能太分散,否则你就赚不到大钱,而且投资太分散,本质上是因为你还没有看清公司,没有足够的信心,A股市场已经告别了“齐涨共跌”的局面,太分散肯定不能收益最大化,但太过于集中也不行,分散与集中之间,要保持一个度。

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