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货币与财政政策新组合效应令人期待

2019-01-11 10:17来源:上海证券报作者:张 锐

央行近期接连不断打出货币调控政策的组合拳。先是提出创设TMLF(定向中期借贷便利),后又宣布放宽普惠金融定向降准考核标准,紧接着降低存款准金率;在货币政策多举措发力的同时,财政政策也踩大了提速“油门”。一方面,全国人大授权国务院提前下达了2019年地方政府新增债务限额1.39万亿元,另一方面,国家发改委一月之内密集批复了上海、杭州、武汉等地10多条城轨建设项目,合计投资规模超过了9300亿元。

货币政策与财政政策竞相加码,无疑是一种逆周期调节。最新统计数据显示,2018年12月官方制造业PMI为49.4,29个月以来首次低于荣枯线,2018年制造业PMI全年均值50.9,也低于2017年。对此,2019年经济将面临下行压力。经济下行的背后,其实是投资萎缩,集中表现为基建投资下滑、社会信用扩张放缓以及融资规模持续减少等。问题导向之下,货币政策与财政政策必须尽速登场。目前,人民币汇率的贬值压力正显著降低,加上最近两年金融部门去杠杆取得了明显效果,表外融资规模降幅在近期也有所收缩,这使2019年货币政策调整空间将有所扩大,为加大逆周期调节的力度,提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性留下了较为充足的余地。

对于货币政策取向,中央经济工作会议用“稳健”的表述,央行工作会议据此提出了保持“市场利率水平合理稳定”的政策目标。由此不难判断,未来货币政策选项还有进一步提升的组合空间。而当前的央行货币政策也已呈现出鲜明的结构性特点,一方面,央行会继续综合使用PSL(抵押补充贷款)、SLF(常备借贷便利)、MLF(中期借贷便利)以及OMO(公开市场操作)等新的货币政策工具,同时借助TLF(临时借贷便利)和CRA(临时准备金动用安排)补充流动性缺口,而出于对实体经济稳定性支持的考虑,TMLF将成为央行输送流动性的最优化选择和操作最多的货币政策手段;另一方面,为适配全年国内经济的走势,央行或还将会有两次以上的降准,如果经济下行压力继续上升,不排除降息的可能。而从央行工作会议今年对“稳妥推进利率‘两轨并一轨’,完善市场化的利率形成、调控和传导机制”的安排来看,未来降息更有可能会下调公开市场操作利率而非存贷款基准利率。

财政政策方面,大规模与大幅度减税已成为2019年的总基调,这意味着包括目前制造业17%以及服务业11%的增值税在2019年5月各自下调一个百分点后仍还有继续降低的空间,并且原有的三档税率可能会压缩成两档税率。另外,25%的企业所得税标准税率更有下调余地,企业研发费用175%的税前扣除之比也存在着继续提升的可能。而更有想象空间的是,中央财政赤字率或将从目前的2.6%提升至3%,而且此举一落地便可产生2.4万亿元的财政增量资金。

当然,前述货币政策与财政政策的操作方向主要还是针对着生产端,若未来在消费端追加必要的政策筹码,同样可以营造出牵引经济增长的需求动能,比如若降息就会拉低居民借贷成本尤其是消费金融成本,若降低资本利得税和印花税就能在稳定股市的同时有效增加居民的财产性收入,下调和取消部分消费品进口关税能催生产生新的有效供给,多条路径的增量政策与既定的个税改革搭配用力,势必形成拉动消费与做强国内市场的可观量能。

很清楚,无论是货币政策还是财政政策,不管是政策存量部分还是政策增量部分,都会更加注重对市场主体的结构性与定向性赋能。货币政策方面,在强调不搞“大水漫灌”而是增强有效“滴灌”的基础上,重点是实现从“宽货币”向“宽信用”的传导。由此,大家看到,央行一方面在使用定向降准、TMLF以及调整普惠金融定向降准考核标准等手段降低商业银行负债端成本,进而引导长端收益率进一步下行,使金融机构有钱可贷与有利愿贷;另一方面,还在加大债券融资支持工具与股权融资支持工具的投放力度,同时在着力调动私募支持基金的策应力量,定向增强对民营与小微企业的信贷供给。目前货币政策的定向杠杆还主要游弋在信贷市场,对股市、债市以及非标市场触及很少,因此,央行会否考虑借鉴美联储以及欧日央行在债券市场购买操作的经验,以实现稳健货币政策与积极财政政策的联动,达到改善货币政策传导机制的目的,以目前的趋势看,很值得期待。

相较货币政策的定向性而言,财政政策的精准导向性似乎更加明确,而且从平衡性财政向功能性财政切换的路径也十分清晰。一方面,在维持国债保有量的基础上,重点要增加地方政府债规模,尤其是专项债券规模,同时根据各地负债状况有效分配增量负债指标,确保有限资金投放到民生、环保、教育等公益项目上;另一方面,作为财政投资(包括由此牵引出的民间投资)的重要聚焦地带,制造业技术改造和设备更新,5G商用与人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设,城际交通、物流、市政基础设施的改善,以及农村基础设施和公共服务设施建设短板的补充与自然灾害防治能力的强化,都将持续获得增量资金的配给与供养。

总体判断,2019年我国货币政策与财政政策将分别以“宽货币,增信用”与“宽财政,促投资”作为目标诉求。如此宽大口径与丰沛量能的既定货币政策与财政政策,当能最大限度推动中国经济稳健前行。

(作者系中国市场学会理事、经济学教授)

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