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天风策略:过度悲观的预期带来中长线布局良机

2018-07-09 10:53来源:证券时报网

市场已反映了较为悲观的预期

6月以来股市持续下跌,已经反映了投资者对后续市场环境较为悲观的预期:第一,社融增速持续放缓带来的经济增速下行的预期加浓;第二,信用违约事件频现,紧信用的环境下,信用风险仍有进一步扩大的可能;第三,股价下跌所导致的股权质押平仓的风险;第四,中美贸易摩擦可能持续影响两国关系;第五,美联储加息超预期进而导致新兴市场资金外溢风险加大。

在上述五个风险中,前面三个风险是国内矛盾,并且一定程度上是国内金融系统出于主动防范金融风险所出现的,在监管容忍的底线范围内,一旦出现可能导致风险扩大化的情况,那么政策的力度和节奏将会有所调整,因此不需要过分担忧。后面两个风险则是国际矛盾,主要是中美之间的关系。我们认为中美作为最重要的大国,其经贸关系对全球影响巨大,应该有底线。即便美国对500亿美元商品加征后,再对2000亿美元商品甚至更多加征关税,那么我们也有能力以内需来对冲外部的不确定性。

最悲观的假设下,A股的盈利增速依然有支撑

2018年7月6日,美国对中国500亿美元产品加征关税的第一份清单正式实施,第二份清单的税率需进一步听证和审查再定。此前,6月18日,特朗普政府威胁称,如果中方坚持推进反制措施,将计划对额外2000亿美元甚至4000亿美元的中国商品加征10%的关税。据此,我们将中美贸易摩擦的演化分为三个情景,以此来测算对A股上市公司业绩的影响。情景一:中美双方对500亿美元商品加征25%关税;情景二:在情景一基础上,美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税;情景三:在情景二基础上,美国再对中国2000亿美元商品加征10%关税。

首先,我们自下而上,通过整体法统计个股一致预期业绩,并回测历年预期偏差来测算板块的业绩。预测结果为:2018年全部A股(非金融)和沪深300的净利润同比增速分别为18.5%和11.9%,营业收入同比增速分别为11.8%和9.2%。

其次,从中观层面入手分析贸易摩擦的影响,逻辑线为:加征关税→影响中国出口→影响工业企业营收→影响非金融A股的营收和利润。我们采取从工业企业营业收入中扣减贸易减少金额,再通过上市公司营收增速与工业企业营收增速的回归分析,推算上市公司的营收和利润增速。在这过程中,作了几个假设:1)美国进口弹性系数为-4;2)全A非金融和沪深300营收增速与工业企业营收增速的回归系数为0.98和1.04;3)汇率为0.67;4)假定A股的净利率分别降0.5、1.0、1.5个百分点。

最后,盈利的测算结果为:在关税加征总规模为500亿美元、2500亿美元、4500亿美元三种情形下,全A非金融和沪深300未来一年的净利润增速分别为:10.6%、9.2%、8.0%以及8.0%、6.6%、5.4%。假如在这过程中,我们采取了减税、扶贫、乡村振兴等扩大内需的措施来对冲出口放缓的影响,那么,企业的实际盈利情况要乐观于上述三种假设。

市场中长期逻辑并未遭到破坏,优质资产迎布局良机

中美贸易摩擦有其长期性,国内政策定力明确。往后,大概率不会再过度依靠投资来维稳经济增长,而是通过去杠杆来提升实体资产质量,通过挖掘14亿人口消费潜力来保持经济增长的韧性,以消费升级带动制造业升级,进一步扶持新兴科技产业来推进我国的转型升级。

正如上文所述,当前市场已经反映了相当悲观的预期,而目前市场整体的估值水平已经有明显的吸引力。截至7月6日,上证综指、沪深300、中小板指和创业板指PE(TTM)分别为12.4、11.4、26.3、37.9倍,处于09年以来的35%、41%、22%和13%分位水平。其中,金融股的估值接近2014年明斯基时刻的底部,后续进一步下降的空间非常有限。

总之,在供给侧结构性改革的背景下,上市公司盈利能力目前在高位运行,即使做了贸易摩擦最悲观的测算,A股整体盈利还能维持在一定水平。长期来看,中国经济将向着高质量发展,以科技升级、消费升级和制造升级驱动的新经济动能将不断加强。另外,居民资产配置将从房地产转向标准化金融资产,外资和养老金等长期资金正在加快布局权益市场。因此,中长期角度看,A股市场仍具有非常好的配备价值。那么,近期,市场在各种悲观预期冲击下导致的阶段性超跌,将为投资者提供中长线布局良机。(天风策略)

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