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程大庆:新技术新经济新模式会创造新资产类别

2018-06-14 11:29 来源:上海证券报

――读《量化投资:简单科学有效的投资策略》

作者:程大庆

越来越多的投资理念是直接来自于简单、科学、理性的发现和实践,但是如何理解持久回报的来源?如何决定何时承担何种风险?如何以瞻前性滤波信号辅助做出交易决策?投资是否最大限度实现了合理的分散化?这些都是量化投资提出的终极问题。任何一项简单策略如能在多个不相关的市场上广泛运用,就可在突发的危机事件中及时有效保护市场、保护投资者。

阿尔法系统顾问公司创始人徐前特(Chiente Hsu)多年深入研究金融计量学,并在华尔街设计和实施复杂的交易模型。自1998年起,他率领一个博士团队为投资者实施量化投资策略。在《量化投资:简单科学有效的投资策略》中,他提出了基于量化投资策略,征战全球外汇、利率、新兴市场、权益指数和波动率市场的一整套方案。

波动率:一个丰富而又独特的资产类别

量化投资来源于这样一种确定性:避免情绪驱动的决策、合理运用各种信息产生的科学规则,推进最优化的中长期投资。

在金融领域,人们很难在短时间内及时识别优秀与平庸的建议。比如,“体面收益率”的标准通常认为是标普500指数,当股指逐步创出历史新高时就出现持续回报,但在历史数据中寻找某种模式来预测未来价格变动的可能性却十分困难;在波动率市场上,收取波动溢价是个持续盈利的策略,但它强调GARCH(对数收益率数据)模型只能作为过滤风险的一种规则来处理,对历史数据的分析利用仅局限于一定阶段和范围;对利差交易,它强调利用波动性曲线形状来建立瞻前性规则,运用VIX(个股期权波动率)指数来度量市场对未来的焦虑程度。这些规则的理念,强调的是历史以统计数据的形式提供了相关背景信息,细化了来自市场价格的前瞻性信息(如波动率指数、个股期权波动率指数、利差交易、方差溢价、价值投资、流动性约束、波动曲线形状的形式与斜率、信贷违约掉期利差等),由价格走势得到的技术规则非常重要,由技术规则引发的基本面信息同样非常重要,这种价格走势、技术规则、基本面信息都是由历史性和前瞻性结合产生,并获得了不同资产类别上的分散化利益。

基于规则的波动率投资强调波动性具有内在价值,这是一个丰富而又独特的资产类别,它解释了为何“波动性溢价”是存在的,为何大多数投资组合都受益于它。理解波动率的潜在价值,关键要对利润来源和产生的原因有充分了解,通过理念形成、风险管理和交易实施,开发有价值的框架,无论主动型投资还是量化投资,最终都能从中受益。利用波动率赚钱是成功地运用了波动性溢价、利差交易和动量策略等市场基本原理规则,而这种基于规则的策略成功地实现了未来是可持续的超额收益。而持续的“波动性溢价”植根于供求关系失衡,这种不平衡矛盾在2008年国际金融危机之后更为突出,但这也为波动性投资者提供了较好的机会,因为波动性往往是金融领域里最佳的资产类别。

从技术上说,波动性度量的是一个特定时间周期内价格变化幅度,所以波动性用收益率表示(常用指标是标准偏差),这反映的是收益率的分散程度。当波动率较高时,出现大额收益(或正或负)的机会相对较高,但对这种波动率真正的含义必须弄清楚:(1)历史波动率:由历史价格计算所得,经常作为不可观测的实际波动率估计值,因为过去的表现并不能担保未来的回报如何;(2)实际波动率:预测未来某一时间段的波动率。波动率/方差投资方法运用,应归功于诺贝尔经济奖得主罗伯特?恩格尔在波动率建模和预测领域里的开创性贡献;(3)隐含波动率:当给定行权价、期限和其他因素不变时,可直接从期权价格中计算出波动率的数值,低隐含波动率意味着市场认为实际业绩与预期一致程度高,隐含波动率高表明业绩好于预期。

把价值投资带进新阶段

2008年世界金融危机之前,多元化投资强调通过不同类别的资产来分散风险,产生适度的中长期收益。金融危机之后,实现投资分散化一直成为市场热点,因为类似债券之类的安全资产收益率处于历史低位,而外汇之类的高风险资产又减少了投资分散化的实际效果。而波动性就是一种资产类别,投资者可在预期隐含波动率和实际波动率的差额中获利,它与传统资产类别相关性很低,是独立于市场走势的存在,只关心市场是否正在移动。波动性溢价投资能赚钱,是承担了风险的合理报酬。事实上,国际金融危机之后,国家主权信用评级有所下降,而各类金融资产的相关性则有一定幅度提升,此时波动性溢价远超其他资产类别,表现了极强的恢复力。

基于规则的利差投资是追求可靠和可复制的投资策略。从本质上看,利差交易是融资货币与目标货币之间的利率套利。在低利率的固定收益条件下,利差交易提供了在高流动性市场中获得更高收益的机会,只要目标货币相对融资货币不过度贬值以致抹去了两种货币的利率差,这项投资是有利可图的。持有(做多)一项资产并取得收益,同时借入另一项资产(做空),在种正利差交易以尽量减少风险实现稳定回报为特点,而负利差交易则是投机性较高的风险策略,(其中资产的戏剧性重定价预期将补偿被动持有无利可图资金的损失),所以,应运用最小限度的管理来着力改进正利差交易,而不是专注于负利差交易。

低利率使“安全”投资成为无收益投资(或极低的收益投资),而寻求高回报的资金则转向利差交易、股票等风险资产。货币利差交易的投资基准是关键,而这种基准又是基于简单有效的利差交易规则:(1)各币种之间的分散化,通过分散投资降低利差交易的波动性;(2)使用标普500指数期权的隐含波动率(VIX)作为全球市场将遭遇困难的重要指标,隐含波动率高是对参与市场需谨慎的一个警告,在2007年次贷危机、2008年全球金融危机、2010年希腊经济危机中它显示了独特的风险提前警示作用;(3)使用简单动量策略作为利差交易的对冲手段,动量策略与趋势相关,这是个很好的对冲手段并依赖于在历史价格的基础上对未来价格走势的可行性预测,全球金融危机时利差策略曾遭受巨大挫折而动量策略表现良好,因而扭转了整个市场颓势。

基于规则的价值投资,强调量化投资分析和质化投资分析有机结合,形成了价值增长投资法,把价值投资带进了新阶段。而基于规则的组合投资,则强调以投资分散化避开任性的系统性风险,投资分散化要求各项投资之间互不相关,除股票、基金、债券之外还可寻求波动率投资、货币投资、实物投资、数字投资、股权投资、私募基金投资或新兴市场投资,在精心选择资产的类别上寻求多个简单策略的组合,以产生一个基础广泛合理分散化的投资。

耶鲁大学是创新投资和另类资产投资中运用规则投资组合进行投资并且是获得巨大成功的典范,量化投资组合规则在耶鲁大学基金会投资运作中曾得到十分精彩的运用。从1986年开始,耶鲁大学就对风险投资、私募股权、对冲基金、房地产投资信托基金等另类资产集中组合性投资,从被动投资到主动出击结果,使耶鲁的基金最终超过了普林斯顿大学、德克萨斯大学的相关基金,最终在30多年里总资产增长了近11倍,平均回报率远超过去10年至20年全球股市主要股指回报平均水平和一般大学捐赠基金收益。

耶鲁大学基金会骄人的投资业绩完全来自对资产配置模式上的大胆创新。2015年年报显示,其资产组合中大宗商品占比6.7%,私募股权占比32.5%,房地产占比14%,合计超过资产组合的50%,股票债券现金属于传统资产,大宗商品对冲基金私募股权投资风险投资以及房地产属于另类资产,这种以另类资产作为组合核心资产来配置的新模式获得极大的成功。耶鲁大学基金会投资的目标有三:战胜通胀、战胜基准收益、力争绝对收益。

耶鲁大学基金会给人的启示是:其一,要得到比别人更高的投资回报,就不能只在传统资产类别里打转而要另辟蹊径;其二,资产类别不是一成不变的,新技术新经济新模式也会创造新的资产类别,对此要有独到眼光;其三,评估新资产类别并分析风险定价要有新框架新思维新方法,谁比别人更快更全面掌握新方法,谁就可能获得更大成功。

量化投资所带来的量子财富变现、引发的量子财富观,带给我们一个全新的财富时代,一个鼓励创新的时代。

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