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推CDR应确保境内投资者处于公平地位

2018-05-09 06:33 来源:证券时报网

【锦心绣口】

消除CDR与基础证券价差的最有效办法,就是两者实行自由转换。

熊锦秋

近日证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》,但《意见稿》并未对存托凭证与基础证券转换问题作出明确安排,据称对此问题以及CDR发行定价与申购等配套细则正在抓紧研究制订。笔者认为,有关细则的制订,应确保境内投资者处于公平地位。

推CDR的一个理由,是因为过去A股错失了很多科技龙头企业,国内投资者无法分享这些企业的成长;但推CDR不仅要满足境内投资者的投资需求,关键还要让境内投资者以公道价格买入,这涉及CDR发行定价等机制。

推存托凭证主要有两种模式,一种是融资型,也即存托凭证对应的基础股份来源是公司新发行的普通股。比如日本SBI于2007年在东交所上市,2011年3月发布在香港发售HDR的IPO公告,每份HDR对应0.1份普通股,SBI的包销商规定,HDR的发售价将不高于每份145.52港元,且预期不低于经折算后的东交所市价。后来HDR定价为80.23港元,较前一日东交所收盘价溢价1.7%,成功募资14.04亿港元。

另一种为非融资型,该上市方式不需发行新股份,存托凭证以存量流通股份为支持。比如淡水河谷早在巴西证交所上市、并在美国发行ADR,2010年12月公司公告将在香港发行最多不超过2.59亿份HDR,与基础股票转换比例为1:1,HDR主要来自原普通股股东或ADR持有人主动申请转换的部分。2010年12月8日HDR正式上市,首日开盘市价参考前一日公司在巴西与纽交所股价,以竞价方式决出,首日开盘价为270.0港元,较前一日巴西证交所价格溢价3.2%。

未来要推CDR,大致也是在上述两种模式之间选择。若选择IPO融资模式,那么其发行定价就不应远高于境外市场价格,定价应由市场定价,显然与目前A股IPO发行定价不高于23倍市盈率的隐性约束机制不同。当然,若参照境外市场价格来对CDR进行发行定价,由此也可能诱发境外市场提前炒作、推高股价行为。因此,CDR发行定价,不应只是参照发行前一日的境外市场价格,而应将参考期拉长。

笔者建议可借鉴A股定增发行定价机制,规定CDR发行价格的“下限”为发行前二十个交易日境外市场价格均价的百分之九十。但与此同时还必须规定“上限”,若任由投资者竞价,在A股新股不败行情下,发行价格将远高于境外市场价格,建议CDR发行价的上限可为“发行前二十个交易日境外市场价格均价的105%”。确定了上限和下限,再由发行人和承销商确定发行价格,实行定价发行。

推CDR若选择非融资模式,那么就没有IPO环节,境内市场流通的CDR,是由原来股东的持股转换而来。这种情形下主要应明确CDR开盘价决定方式,笔者建议可以境外市场前一日收盘价为基础,以涨跌停板约束,以竞价方式产生开盘价。

无论选择何种模式来推CDR,最大潜在风险就是国内CDR价格过度高于境外市场基础证券价格。据称小米有可能在H股上市,然后以CDR方式回归,若CDR价格过度高于H股,那么与其推CDR,还不如降低港股通门槛,让A股投资者在港股市场自由买入,如此价格更为公道。此前由于A股市场与H股市场分割,多数上市公司A股价格要高于H股价格,尤其小盘股更有数倍之差,上市公司在A股市场高价定增,等于A股投资者为H股投资者输送巨额利益,A股投资者处于极度不公平地位,推CDR必须要杜绝这种现象重演。

消除CDR与基础证券价差的最有效办法,就是两者实行自由转换,不过目前我国人民币资本项目还不能自由兑换,实行两者完全自由转换不大现实,这可考虑实行一定额度限制的转换。另外要防止CDR价格过度炒高,那么CDR的流通份额就不宜过少,笔者建议应选择大型企业来推CDR,CDR对应的普通股股数应占公司总流通股本的10%左右,再考虑A股市场承受能力,初期应选择非融资型CDR模式。

(作者系资本市场研究人士)

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