杠杆驱动弱化 A股“蛮牛”变“慢牛”

2015-02-02 07:44 来源:证券时报网 字号:12 14

我们认为,上证指数在突破3000点后,今年A股将呈现“大涨大震,小涨小震”的格局,在“1·19”行情之后更加如此。

“1·19”行情源自监管层出手干预和规范两融,背景是市场交易杠杆率提升速度太快——经过去年11~12月份的“井喷”,A股两融余额的市值占比、交易量占比只用2个月的时间就赶超了欧美和亚太成熟市场的水平,这不得不令监管层在惊喜之余感到忧虑。

毕竟1987年美国股市曾经因为交易杠杆的破裂瞬间引发了大股灾,警示之心不可无;具有同样投资文化的我国台湾股市在上世纪80年代末至90年代初的杠杆化牛市阶段,明显形成了急涨急跌的特征。

他山之石需借鉴。我们认为,目前国内所有证券公司的净资本才6118亿元(截至去年三季度末数据),这与几十万亿的市场业务容量是严重不对称的,一直被诟病的“国内所有证券公司加起来还不如高盛或大摩一家大”的原因即在于此。2.56倍的资本杠杆率离4~5倍的监管层设定目标也仍有较大的扩张空间。同时,几乎所有的证券公司正在“快马加鞭“地继续扩充资本金,因此市场两融余额的继续扩张是必然的。

但另一方面,预计从今年二季度开始,尤其是下半年注册制落地后,市场市值规模和交易规模的扩张速度会更快。从而除极端情况外,A股市场两融余额的2.5%-3.5%左右的市值占比、20%~30%左右交易占比会逐渐保持在均衡状态。换言之,“井喷”之后两融余额市值占比和交易占比的提升速度会减慢,甚至在市值扩张速度更快的态势下会减弱,其对行情的驱动力也将减缓。

近期,我们已经注意到,一方面基于监管层的出手规范;另一方面基于行情的稳健性弱化,一些伞形信托、场外配置的杠杆率在主动调低,部分证券公司也有调高抵押担保率的行为,这意味着市场杠杆率及其对行情的驱动力在阶段性转弱。

此外,我们借鉴股指期货的经验还注意到,在市场投资行为中,杠杆型资金是最为敏感的。在以往沪深300期指与现货指数的运行中,但凡节假日前后的基差会显著缩小,这说明杠杆型资金基于长假期间的资本成本因素,更主要的是基于长假期间的不可预测性因素,都有缩小持仓部位、降低杠杆比例的动因。

这对已经进入杠杆化时期的A股市场借鉴意义是:在杠杆“井喷”驱动行情飙升之后,应注意春节长假前夕市场自发性降杠杆给行情可能带来的回撤影响。

近期,我们按照申万二级行业分类标准梳理了各行业的最新动态估值,除金融(银行、证券、保险)、铁路运输、水泥等少数行业板块还略有估值驱动与估值修复空间外,其他绝大多数行业板块的估值均已修复到位,更多已经出现透支,因此有必要进行修整。

更主要的是,传统周期性行业缺乏内生性增长的预期,需要以更长的时间来等待改革红利的显现。因此,我们在1月中旬的报告中提示,传统周期性行业毕竟还是有估值天花板的,如果周期性权重板块因前期资金积淀太深而再次出现拉升,策略上是乘机降杠杆的时机,而不是增杠杆的机会。

在“蛇羊交替”之际,我们对羊年A股市场的预期是:

(1)主板的市场特征是:金融股搭台,国资改革唱戏(纵向整体上市、横向产业链购并、劣股跨界重组)。

(2)指数行情的特征是:杠杆作用下指数波动性加剧。随着期指、期权、境外做空工具、融资融券、质押式回购等做空工具、杠杆工具的日益丰富,A股行情正在从以往买涨或抛跌的“两维世界”进入立体式博弈的“四维空间”。权重成分股再度出现去年11月份以来的“拉杆式”单边上涨已不太可能。

(3)创业板的特征是:随着注册制、无盈利上市、退市制度的落地,以及市场规模的迅速扩大,再出现类似前两年单边上涨的行情也已不太容易,或进入到股票趋势性分化、指数螺旋式前行的时期。

(4)市场的交易特征是:好看不好做。2015年A股行情不会差,但会“特别难做”,并且进入到“立体式博弈”时代后的行情将会越来越难做。

我们继续维持已有的观点:为了扎牢两个平台——主板在3000点以上构筑国资资产证券的对价平台;创业板构筑承受注册制、无盈利上市、退市制度落地的回撤平台,也是A股从“蛮牛”转向慢牛需要一个切换区。

阶段性时间内的A股仍是区域震荡——“大涨大震,小涨小震”,以时间换空间的行情格局。随着市场交易杠杆率提升速度的减慢或转弱,权重蓝筹股的涨升动力已减弱。随着市场开始转入存量模式,以及年报主题的升温,2~3月份的行情结构重心再次偏向小市值。

策略上,我们建议适当增加防御性行业二线蓝筹的配置,如医药医疗、传媒等;小市值中“双确定股(业绩确定、成长性确定)”是继续增加配置的首选,年报含权主题股又迎来“炒一个扔一个”的交易性机会。(华鑫证券分析师 刘志平)

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